美元周期對中國經濟的影響及啟示

【摘要】美元是目前全球最重要和最具影響的世界貨幣，美元周期歷來與全球金融市場聯系緊密。回顧過去四十余年每輪美元漲跌，美元周期都成為左右全球經濟波動的一股巨大力量，對全球流動性、利率水平、大宗商品價格、國際資產配置等均產生了廣泛而深入的影響。特別在經濟全球化和全球產業高度融合的今天，無論哪個國家都難以獨善其身。本文從回顧歷次美元周期的基本情況入手，梳理了美元周期的傳導機制，分析了未來一段時間美元周期走勢對中國經濟產生的影響，以及對我國的啟示。

【關鍵詞】美元周期 中國經濟 影響 啟示

一、美元周期的基本情況

本文界定的美元周期是指美元匯率的周期性升值和貶值，采用美元指數來反映美元周期。美元指數是由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎六種貨幣加權構成，是美元針對其他六種主要貨幣的有效匯率。1971年布雷頓森林體系固定匯率制度終結后，全球開始進入實質上的美元本位制時代，美元在此后的近半個世紀里一直充當國際貨幣體系的“錨貨幣”。四十多年間美元大起大落大致經歷了以下幾個階段：

第一階段（1971年-1978年）：美元下跌周期。1971年美國總統尼克松宣布放棄金本位，中止美元與黃金的固定兌換比率，同年史密森協議宣布美元貶值7.89%；1973年國際金融市場上又掀起了拋售美元的風潮，美國宣布美元再次貶值10%，從此美元進入持續貶值周期。自1971年8月到1978年底，美元指數貶值27%。與此同時，伴隨著美國和全球貨幣供應量的急速增長，同期石油、貴金屬、基礎原材料價格飛漲，美國經濟和世界經濟陷入史無前例的滯脹。歐美寬松和“石油美元”（Petrol Dollar）助漲拉美國家外債膨脹，為80年代的拉美債務危機埋下隱患。

第二階段（1979年-1985年）：美元強勢上漲周期。為擺脫滯脹，1979年保羅·沃爾克臨危授命就任美聯儲主席，強力提升利率以遏制通脹，聯邦基金利率從1979年的11.2%調高到1981年6月的21.5%，猛烈的緊縮措施很快見效，美元結束近10年的持續弱勢，開始逆轉為強勢美元周期。截至1985年2月，美元指數曾一度高達158，致使本輪美元上漲幅度超過80%。同期里根推動的減稅政策，刺激美國經濟強勁增長，是推動美元強勢周期的主要力量。然而，里根政府急劇增加的軍事開支，造成美國的巨額國際收支赤字和財政赤字，后者反過來成為美國強迫日元和歐洲貨幣升值的主要借口。另一方面，美聯儲采取強硬手段抑制通脹推動了拉美債務危機爆發。盡管外債過高是爆發拉美危機的內在因素，但早前弱勢美元導致的資金源源涌入與美元強勢回歸后資金的大舉撤出成為了危機的加速器。

第三階段（1986年-1994年）：美元下跌周期。八十年代以來，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，1985年9月美、日、德、法、英五國簽署《廣場協議》，五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題，隨后美元走上了持續貶值的道路。廣場協議后日元大幅度升值，國際資本在高利潤的驅使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫滋生，導致日本泡沫危機的爆發，股市和房地產崩盤，災難很快蔓延至銀行金融和整個經濟體系，日本經濟陷入長期衰退。

第四階段（1994年-2001年）：美元上漲周期。以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣，美國互聯網經濟的全面爆發使得1994年美元開始進入上漲周期。而鑒于前期美聯儲連續降息，亞洲的許多國家吸引了國際資本大量流入，1994年美國貨幣政策突然轉向，加上亞洲各國盲目施行金融市場自由化、放松資本賬戶管理，大量國際資金流回美國加劇了亞洲市場資本撤離，推動了1997-1998年亞洲金融危機，導致亞洲許多國家資產泡沫加速破滅，經濟與金融體系遭受重創。

第五階段（2002-2013年）：弱勢美元周期。伴隨著21世紀初的互聯網泡沫破裂，以及其后的9.11恐怖襲擊，投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊，資金開始大規模流出美國。以格林斯潘為首的美聯儲為避免美國經濟陷入持續衰退，自2001年開始連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%一直降低到2003年6月的1%，低利率在拉動經濟發展的同時，也為危機的形成埋下了伏筆，金融體系流動性急劇增加，美國房地產泡沫嚴重。直至2004年6月，為抑制通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動了17次加息，刺激房地產泡沫破滅，次貸危機產生，全球金融危機爆發，世界經濟也陷入衰退。為了刺激經濟增長，美聯儲于2008年開始推行了三輪量化寬松政策（QE），美元有所走弱，但在全球經濟恢復性增長的同時，也讓各種資產價格飛漲，全球市場面臨流動性泛濫的問題。

第六階段（2014年-至今）：強勢美元周期。2012年以后美國實體經濟領先全球復蘇，隨著經濟基本面逐步好轉，美聯儲退出量化寬松政策，于2015年12月開啟歷史性加息，并啟動了縮表進程。在美歐經濟形勢與貨幣政策分化等一系列因素的推動下催生了一波強勢美元行情，美元指數從2014年初的80上升到2016年底的103，漲幅將近30%。2017年美聯儲再度加息三次，但由于加息預期提前被市場充分消化，加之世界其他經濟體相繼復蘇，2017年以來“強勢美元”并沒有得到延續，美元指數在2016年末沖上十余年高位后調頭回落，直至2017年9月創出91.01的近五年新低，全年下跌9.8%，為2003年以來最大年度跌幅。

二、美元周期的傳導機制

美元的特殊功能及國際地位為美元外溢效應開通了渠道，通過多種途徑對其他經濟體產生影響：

第一，引起跨境資本流動。資本逐利，總是從低收益國家流向高收益國家。當美元走弱時，資本會流向全球尋求高息收益，相當于為全球提供流動性，而美國經濟體量之大導致流出的資本引起各國資產泡沫和外債膨脹。當美元走強時，會對其他國家的資金形成吸附效應，將會導致套利資本與長期投資資本的回流，美國由全球流動性“水泵”轉為“抽水機”，推動全球資金面緊張和利率水平上升，擠壓資產泡沫。

第二，制約他國貨幣政策調控空間。貨幣政策的主要目的是通過逆周期調節來熨平經濟運行中的過度波動，由于各國所處的經濟金融周期不同步，各國央行的貨幣政策目標不相同，致使各國的貨幣政策在不同經濟發展時期存在一定差異。然而在美元周期以及隨之而來的資本流動的影響下，其他經濟體往往不得不被動調整貨幣政策，選擇與美國的貨幣政策趨同，但這些調整很可能并不適合其國內的經濟金融狀況，會導致其貨幣政策調控國內經濟的有效性喪失，經濟體自身宏觀調控的節奏被打亂，使其陷入兩難選擇。如一國處于經濟繁榮期時，本應上調利率以抑制通脹和資產泡沫，但此時美元貶值使該國貨幣有升值壓力，為減緩資金流入使其被迫選擇寬松，而寬松又導致杠桿的提升進一步催生了泡沫，孕育了危機；而在該國經濟低迷不振時本應降息，但美元進入升值周期導致該國貨幣面臨貶值壓力，為降低資本大規模流出風險貨幣政策被迫緊縮，但緊縮政策也使得這些國家的再融資成本增加，如果本身經濟存在問題，外儲流失、泡沫破滅就全都一起襲來。

第三，加重以美元計價的償債負擔。新興經濟體和發展中經濟體在經濟快速發展過程中存在著較大的資金缺口，特別是缺少進口先進技術和設備所需的外匯資金。同時，由于這些國家金融市場發展不完善，本國貨幣不能用于國際借貸，因而只能通過大量對外舉債來為本國發展籌集資金，導致較高的外債水平。債務以外幣計價（主要是美元，從而導致負債美元化）而資產以本幣計價的狀況，使其償債能力在面臨美元匯率波動時更為脆弱。反觀這四十多年來金融危機爆發的歷史，歷次美元走強受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經濟體，據世界銀行統計數據，巴西1985年時的外債規模占GDP比重為50%，墨西哥1994年外債占GDP比重為58%；1997年末馬來西亞、泰國、印尼外債占GDP比重分別高達47%、73%和63%。美元走強引發美元資產供給減少以及全球投資結構調整，推動美元外債的借貸成本上升，融資成本的大幅上漲將加重這些經濟體企業的償債負擔，償債負擔加重又給企業盈利水平和該國的經濟增長帶來新的挑戰，加之資本外流引發的流動性危機，對于過度依賴外部資金的國家而言，債務違約風險增大。

第四，引發大宗商品價格大幅波動。大宗商品主要以美元計價，美元指數和大宗商品價格存在顯著負相關關系。由于貨幣計價效應的存在，即使在商品供求關系不變情況下，美元價值的提升則意味著大宗商品的相對價格下降，而大宗商品價格下跌將降低資源出口的創收能力，導致大宗商品出口國的國際收支條件惡化，同時實際收入的降低進一步抑制國內需求，大大減緩那些國家實際GDP的增長，大宗商品生產國的經濟會遭受較大的沖擊。盡管美元周期對大宗商品出口國的影響最大，但對于那些嚴重依賴大宗商品進口的國家而言同樣會受影響，雖然美元走強引起大宗商品價格下降對進口國有利，但成本大幅波動不利于財務核算，特別是美元升值所帶來的本幣貶值導致進口成本增加可能抵銷了盈利空間。

三、此輪美元周期對中國的影響

由于全球經濟一體化及美元在世界上舉足輕重的作用，美國周期對全球經濟金融有著較大的外溢效應，中國也難以回避美元周期漲落的影響。就這一輪美元周期而言，2014年至2017年美元指數先后經歷了先漲后跌的走勢，人民幣對美元匯率的走勢也與此一致。2014年至2016年間，隨著美元指數走強，人民幣對美元匯率連續三年貶值，2014年小幅貶值0.36%，2015年貶值了6.12%，2016年貶值近6.83%。但2017年以來，隨著中國經濟企穩走好，下行風險降低，特別是人民幣匯率中間價機制引入逆周期因子后，加強了人民幣雙向浮動的預期，2017年人民幣對美元匯率扭轉了連續三年持續貶值的態勢，全年人民幣對美元中間價升值幅度達到6.16%。鑒于美元周期與跨境資金流動的相關性，同期我國資本外流也出現了先加劇后緩解的過程。根據國家外匯管理局數據，2014年末我國外匯儲備余額為38430.18億美元，隨后連續兩年下降，2015年末我國外匯儲備余額減少為33303.62億美元，2016年末進一步降至30105.17億美元；而2017年1月外匯儲備余額跌破3萬億美元，創近6年以來最低水平；2017年末我國外匯儲備余額回升到31399.49億美元，累計增加了1294.32億美元，同比增長4.30%，實現三年以來首次年度增長。

近期，美元指數持續走軟似乎正成為影響全球金融市場風向的最大變數。短期而言，雖然此輪美元強勢周期是否得以延續仍面臨很多不確定因素，但隨著美國經濟持續復蘇以及美聯儲繼續推進貨幣政策正常化進程，以及特朗普政府實行的稅制改革和即將推進的大規模基建投資會聯同加息和縮表一道對美國經濟產生影響，美元未必會繼續走弱，美元指數可能會出現階段性的、恢復性的回升，將會給人民幣匯率施加一定的貶值壓力，引發跨境資金流動，帶來時點性的流動性緊張和利率上行壓力；另一方面稅改會增加美國財政赤字，美元升值也不符合特朗普振興美國實體經濟的目標，同時美元升值通過輸入通貨緊縮壓低了美國國內的通貨膨脹，與美聯儲提升預期通脹水平的意圖產生沖突，對美聯儲加息的行動起到延緩效應，因此美元指數并不具備持續升值的基礎。同時隨著中國經濟復蘇穩定性增強，雖然結構調整仍將帶來陣痛，下行風險也有限，在不出現黑天鵝事件的前提下，預計2018年人民幣對美元匯率將進入區間波動通道。

從中長期看，匯率的走勢不僅僅受制于兩國利差，最重要的是取決于國內的經濟基本面，隨著中國經濟增長趨于穩定，結構調整不斷產生效果，這些積極因素決定了人民幣匯率將保持合理均衡水平上的基本穩定。

雖然未來美元走勢還存在不確定性，但總體而言對中國金融市場的沖擊不會太大，對中國的實體經濟影響將較為有限：

（一）短期來看，存在著部分投機資本外流風險，但長期而言跨境資本流動相對穩定

在美國減稅與加息的共振下，美元匯率或進入上升通道，加息進一步改變國際資本的風險偏好，推動國際資本回流美國，我國短期內可能將面臨國際資本流出。據聯合國貿發會統計，中國現在外資存量是1.3萬億美元。其中美資存量約在1300多億美元，目前美國在華投資總體收益率在10%以上。部分在華留存利潤的跨國公司及部分對要素價格敏感的跨國公司可能受特朗普減稅政策的吸引，將資本撤離中國。然而，對于市場尋求型企業，關注的是經濟體本身是否具有足夠的潛力和商機，中國依然具備很多讓國際資本青睞的條件，不會引發大規模資本外逃。

（二）從微觀來看部分企業美元債務成本有所加重；宏觀而言整體風險可控

由于國內存在一定的融資難、融資貴問題，而前期受美聯儲量化寬松政策帶來融資成本下降影響，我國企業轉向境外尋求低息資金，使得近年來美元市場融資規模有所攀升。據統計，從2010開始中資美元債數量呈現明顯增長，2010-2016年期間年發行金額從69億美元增長到1224億美元。2017年，受到國內金融機構去杠桿的影響，國內債券市場發債成本上升，更多中資企業走向境外市場進行債券融資，中資美元債發行規模再創歷史新高。彭博數據顯示，2017年共有2157只中資美元債完成發行，融資總額高達3139億美元，債券數目和發行量分別是2016年的2.43倍和6.23倍。伴隨美國量化政策結束與中國去杠桿化以及利率市場化進程加速疊加，意味著中國企業已經進入一個結構性偏緊的貨幣新環境，在存在貨幣錯配的情況下，匯率波動會影響企業的凈收入，加重貨幣錯配企業的債務負擔。但總體而言我國企業的外債規模占比不大，人民幣匯率預期總體平穩，由此引發中國發生系統性金融風險的可能性很小。

（三）我國海外投資風險有所增大

近年來我國企業對外直接投資保持快速增長態勢，根據商務部發布的《2016年度中國對外直接投資統計公報》顯示，2002—2016年中國對外直接投資年均增速高達35.8%，占全球比重由2002年的0.5%提升至13.5%，從2002年的全球26位躍升至全球第二位僅次于美國。根據國際收支統計口徑，我國的直接投資從2015年的凈流入681億美元，轉變為2016年凈流出466億美元，其中新興經濟體是我國對外投資的重要目的地。當前我國對外投資存在大而不強、經驗不足、層次不高、效益較低等問題。一些企業對外投資還存在盲目跟風、非理性行為，缺乏全面的投資風險評估，部分對外投資流向房地產、酒店、娛樂業等非生產性投資領域。由于美元走強將對部分經濟體造成較大沖擊，甚至有可能引發區域性經濟危機和國際金融市場動蕩，這將影響我國海外投資的收益前景和資產安全，給我國企業的對外投資帶來一定的挑戰和風險。

四、對中國的啟示

從上文分析來看，美元是否繼續延續升值周期對中國的影響整體有限，除采取措施防范可能的風險外，我們還應順勢而為，抓住其中蘊藏的機遇。

一是繼續搞好經濟基本面，培育經濟增長內生動力。從歷次危機來看，內部經濟金融結構脆弱是危機爆發的基礎，美國貨幣政策調整作為外因只是起到了刺破泡沫的作用。從現實來看，目前隨著國內勞動力成本持續攀升，中國制造業的價格優勢逐漸喪失，國內產業升級換代迫在眉睫。我國應進一步深化供給側改革，加快結構調整，推動產業從勞動密集型向技術密集型轉變，實現增長動力轉換和經濟轉型，增強國民經濟發展后勁和韌性，才可能有效避免危機。

二是進一步深化金融改革，繼續去杠桿、抑泡沫、防風險。美國貨幣政策正常化的根基是持續的實體部門出清和金融部門再平衡，這充分說明實體經濟是根本，貨幣政策是經濟基本面的逆周期函數。下一步，中國仍應深化金融改革，建立多層次資本市場，優化金融資源配置，以增強我國經濟對國際資金的長期吸引力； 逐步完善宏觀審慎監管政策框架，抑制套利資金的短期異常波動；強化金融風險治理，繼續將去杠桿、抑泡沫、防風險作為下一步金融工作的重點，有效降低債務依賴，切實提高經濟效率和增強金融穩定性；進一步完善人民幣匯率形成機制和利率市場化改革，增強我國金融體系應對外部沖擊的能力。

三是推動本幣在國際貿易與金融活動中的使用，減小對美元的依賴。前兩年跨境人民幣業務在面對美元強勁升值的勢頭下有所回落，這也是貨幣國際化進程中必然經歷的一個曲折過程，隨著去年以來美元指數的逐步走低，人民幣國際化又迎來一個新的窗口期。在資本流出壓力減緩的當下，我們要抓住機遇繼續推動人民幣國際進程，借助其他國家貨幣貶值而人民幣相對強勢的時機，大力發展跨境人民幣業務發展，加快建設多層次人民幣離岸金融中心，促進人民幣在境外流動和跨境循環體系的完善。另一方面，強化與其他國家在應對匯率波動方面的合作，繼續與條件成熟的國家簽訂雙邊本幣互換協議，通過擴大相互之間貨幣的雙邊及多邊結算，規避對美元匯率的波動風險，維護區域金融和經濟穩定。

四是加強市場溝通，合理引導市場預期。貨幣政策有效性很大程度上取決于引導預期的能力。當前央行溝通在國際上已成為重要的貨幣政策工具，有效運用溝通工具可以降低貨幣政策操作成本、提升調控效果、提高央行信譽。美聯儲在和市場的博弈中主動引導和影響市場預期，讓市場檢驗、測試政策意向，尋找最佳的平衡點，在共識的基礎上順勢而為，實現市場與中央銀行決策的巧妙結合值得我們借鑒。因此，我們應進一步豐富和增加公眾理解貨幣政策操作的平臺和渠道，改進宏觀預測協調及發布機制，樹立更加透明專業的國際形象。通過加強預期引導，使市場形成理性預期，降低“羊群效應”，避免錯誤預期可能對經濟造成的沖擊，有效緩釋下一步美聯儲加息的外溢效應，減輕人民幣貶值和資本外流壓力。

參考文獻

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作者簡介：黃照影（1981-），女，福建福州人，碩士研究生學歷，經濟師，現供職于中國人民銀行昆明中心支行。