匯率避險策略：相機而擇

文/俞靜 蔣峰 編輯/王亞亞

2016年，人民幣匯率中間價全年累計跌幅達6.67%；而2017年則完全相反，全年人民幣對美元累計升值近6%。面對匯率市場波動的進一步加劇，企業如何結合自身的避險需求選擇適宜的產品，依然是一個老生常談但又不能不談的話題。

2018年，匯率市場整體基調依然是進一步市場化，其雙向波動的特征應會進一步放大。為了助力涉外企業在新的匯率行情下有效規避匯率風險，本文還原了多家涉外企業在融資、結算和匯率避險相互交織的情況下面對匯率波動的真實避險訴求，以及對避險策略的擇優選擇。

融資幣種、期限的策略選擇

企業在進行融資幣種和期限的安排時，往往會以基礎交易的結算幣種和賬期作為依據，但實際上，匯率因素的影響也不容忽視。比如以美元結算的出口業務，出貨后以美元單據融入人民幣，待貨款回籠后結匯歸還融資，如果屆時人民幣貶值，就可抵消部分融資利率。

某企業持1000萬美元出口單據向銀行申請融入6600萬元，期限6個月，融資利率4.35%（假設融資比率為100%，即期匯率為6.6000）。6個月后，融資到期且1000萬美元貨款回籠，即期結匯價格為6.7000，結匯所得為6700萬元。此時，企業只需再拿出43.55萬元就可以覆蓋融資本息6743.55萬元，即企業的實際年化融資利率僅為1.32%。在人民幣貶值行情中，上述策略選擇顯然是明智的；但若人民幣對美元升值，那么年化實際融資利率就會走高。比如以2017年1月3日（6.9498）和6月30日（6.7744）的匯率中間價測算，企業年化融資利率將達到9%以上?；谏鲜鰞煞N結果的不確定性，在選擇融入人民幣且回籠美元的情況下，一種折中的方案就出現了：在融資當日或者之后的某一天，通過遠期交易來鎖定結匯匯率。通過鎖定的遠期貶值率可以抵消一部分的融資成本。

2017年初，貶值預期強烈，有出口背景且急需人民幣的企業往往采用上述案例第一種錯幣種融資并到期即期結匯的方式來降低財務成本。但自人民幣中間價引入“逆周期因子”，特別是到了2017下半年，貶值預期出現分化后，部分企業出現升值的預期，不同企業對融資模式產生了不同的做法。持有人民幣升值預期的企業，在不考慮資產負債匯兌損益因素時，往往會選擇外幣融資；同樣，也有企業通過買入美元看跌期權以鎖定最差的結匯價格，這是基于對貶值行情的預期；而不那么堅定的貶值預期者，則會選擇“外幣融資+遠期結匯”的方式。匯率波動中，企業貿易融資幣種、期限策略選擇明顯分化。

離、在岸人民幣對美元匯率的倒掛因素也會影響企業的策略。比如在2017年1月，離岸人民幣兌美元漲破6.8000，在岸人民幣則漲破6.8800關口，在岸、離岸價格倒掛接近1000點。此時進口項下的美元融資需求就被擠壓。因為如果改用人民幣融資，再直接對外支付，境外對手收到人民幣后購匯，若將所有點差都讓給進口商，可以優化融資利率3%左右；而融入美元則無法享受這種“好處”。

匯率影響融資的另一個路徑則是企業考慮通過融資幣種的調整對沖匯率風險。匯兌損益來自以下兩個方面：一個是資金交易業務，另一個則是存量外幣資產負債的調匯。例如某企業當月記賬匯率為6.0000，當月發生一筆即期結匯外幣，匯率為5.9000，那么賬面記匯兌損失為0.1，反之則為匯兌收益。而存量外幣的資產負債主要是應收、應付款，以及外幣現金和負債（主要是銀行融資）。該部分資產負債需要在月、季或年度做調匯處理。比如100萬美元的資產，上年度調匯匯率為6.9000，本年月匯率為6.7000，那么匯兌損失就是20萬元；如果是負債，就是匯兌收益20萬元。

通過調節外幣資產或負債，可以減少外幣匯率風險暴露部位，達到有效控制匯損的目的。調整資產的方法主要有通過買斷型出口融資產品使應收款出表，并配套結匯或直接回籠人民幣；而調整負債的方法則主要是通過轉換融資幣種或者舉借外債等方式。舉例來說，某家具加工出口收匯主導型企業，由于階段性人民幣升值，企業應收款500萬美元的調匯會產生嚴重匯損，因此該家企業將3500萬元流貸轉化成了500萬美元的出口發票融資，從而使外幣資產負債軋差為0，匯率波動時調匯產生的匯兌損益就可大為減少。

結算幣種的策略選擇

企業結算幣種的選擇受進出口雙方經濟體大小、行業交易習慣、外匯政策穩定性等因素的影響，當然匯率因素也不可忽視。對于境內企業而言，如果結算貨幣和會計記賬本位幣一致，那么就幾乎解決了匯兌損益的變動問題。而對于境外企業則不然，需要綜合考慮人民幣境外普遍接受度、投資渠道、匯率波動等因素的影響。隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣在國際結算中的比例穩步提高，海外發債、RQFII等則為境外人民幣提供了多種投資渠道。在這種背景下，境外企業最擔心的或許還是境外CNH市場的匯率波動問題。離岸市場小，流動性較差，因此受投機因素的影響也大。就如2017年年初，貶值預期高漲，做空人民幣的機構蠢蠢欲動，大量空頭盤帶動貶值進一步加劇。

匯率的穩定是人民幣國際化的前提，也是推進跨境貿易人民幣結算的重要因素。目前，部分企業基于匯率波動考慮，將與境外公司的結算逐步轉換為人民幣結算，以期降低集團內的匯率轉化損失，減少由于匯率波動帶來的風險；也有部分企業則相對靈活，與境外平臺公司之間的結算會抓住匯率時間窗口來選擇究竟是以人民幣還是美元結算；還有部分企業堅定地使用外幣結算，特別是集團企業，最終都要折算成集團總部所在地的記賬本位幣。因此，只要人民幣與記賬本位幣不出現大的波動，結算用什么幣種影響不大。

除了匯率問題，融資問題也是需要考慮的問題。改成人民幣報關后，企業往往擔心是否可以融入美元。雖然政策上沒有限制錯幣種融資，但企業的擔心也不無道理。在匯率波動劇烈的行情下，資金的跨境流動風險是巨大的，階段性、臨時性的管制一旦出現，會對企業產生明顯的影響。匯率問題引起的政策波動問題，也是企業在具體業務中選擇結算幣種需要考量的一個因素。

展望后市避險產品

2018年，匯率市場整體基調將更為市場化，雙向波動特征可能會特別明顯。行情劇烈變化可能會催生企業對于匯率避險的大量需求，如何選擇工具將尤為重要。

一是遠期結售匯未來將更普及。遠期結售匯作為較早推向市場的匯率避險類產品，因為其原理簡單，操作方便，成本較低，預期將會得到眾多企業的青睞。從供求雙方來看，銀行等產品供給方將進一步降低保證金授信比例，或者以更方便的結售匯交易途徑等方式優化產品，提升客戶體驗以尋求更多的業務合作。而企業等產品需求方，將會將遠期結售匯成本收益放入成本預測和收入測算環節，進一步加深財務部門與銷售采購部門的內部聯動。特別是在自己的競爭對手都在采用這種方式避險時，自己如果沒跟上，那么就可能喪失競爭優勢。

二是期權類產品將進一步豐富。預計2018年將是期權類產品進一步豐富的一年。除了將單個歐式期權進行組合構成風險逆轉期權組合、海鷗期權、領式期權、蝶式期權等等之外，配套遠期結售匯、外幣存款、外匯買賣類產品的組合產品也將進一步豐富。筆者的這一預期主要基于兩個考慮：第一，未來成熟市場對于匯率的預期將是分化的，選擇期權產品的一個內在要素就是企業對于未來有明確的匯率預期，否則怎么做都是錯的。第二，從目前市面上已經出現的期權產品看，“賣出美元看漲期權+美元存款”產品，可用期權費貼補美元存款來提升閑置美元的收益率；而“賣出美元看漲期權+遠期結匯”，則可用期權費來優化遠期結匯價格。因此，對于新一年期權業務的發展，筆者持樂觀態度。

三是存在過度套保及投機套利的隱憂。2018年是企業全面使用匯率類避險工具進行套期保值的一年，但是也可能會成為投機套利、風險放大的開始，對此也要警惕。如某企業2017年預期人民幣出現大幅貶值，因此大量鎖定遠期購匯，以期貶值后反平獲利。而這些遠期購匯又沒有對應鎖匯需求，因此一旦出現匯率反方向大幅度升值時，企業就不能不以極高的購匯價格來交割，從而產生巨額損益。如果有相應的套期保值需求，那么遠期結售匯產生的投資損益就可與應付外幣負債產生的匯兌收益相抵消；但如若沒有套保對象，那么產生的投資收益就只能體現為利潤的損失。

需要注意的是，面對匯率風險，企業若將全部希望寄托于外匯交易上的想法是片面的，要綜合考慮避險工具、資產負債幣種的配置、業務結算以及融資幣種選擇等等。匯率風險的防范具有很強的綜合性，不能僅靠單一的避險工具規避全部風險。與此同時，企業還應牢牢抓住避險交易背景真實的原則，因為這既是判斷企業風險是否存在的臨界線，也是套期保值和投機的分水嶺。