代理成本視角下的股利政策研究綜述

王巧玉

摘要：作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一（籌資、投資與分配），股利政策始終是國內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)。1982年，Rozeff最先在股利政策理論中應(yīng)用代理成本理論，有效彌補(bǔ)了MM理論中傳統(tǒng)股利理論的缺陷，成為股利理論研究的一大突破。而代理成本視角下的股利政策研究也逐漸成為現(xiàn)代股利理論的主要研究方向。筆者主要從上市公司中最主要的利益相關(guān)者——股東、管理者、債權(quán)人之間存在的三類典型代理成本入手，即股東——管理者的代理成本、大——中小股東的代理成本以及股東——債權(quán)人的代理成本，依次總結(jié)歸納三類代理成本與股利政策的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司主要存在前兩類代理沖突，且與西方學(xué)者的結(jié)論稍有偏差，表現(xiàn)出國內(nèi)資本市場的獨(dú)特性。

關(guān)鍵詞：股利政策；代理成本；代理沖突；上市公司

企業(yè)內(nèi)部存在著不同的利益主體，因其追求利益的差異性，不同的利益主體之間必然產(chǎn)生利益沖突，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本問題。即使是在治理結(jié)構(gòu)比較完善、市場較為成熟、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)有效分離的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，代理問題依舊存在。在西方成熟的資本主義市場中，對股利政策影響最大的主要是股東、管理者以及債權(quán)人這三類主體之間的代理沖突問題。而在國內(nèi)的上市公司中，其股利政策具有較為復(fù)雜的表現(xiàn)形式，一直是個(gè)“謎”一般的存在。為了更加全面地了解國內(nèi)上市公司的股利政策與代理成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國資本市場的獨(dú)特之處，本文特選取近十年的核心期刊進(jìn)行綜合研究，擬對國內(nèi)上市公司中代理成本下的股利政策選擇進(jìn)行梳理，并與西方資本市場進(jìn)行比較，為國內(nèi)股利政策的優(yōu)化提供參考，為進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。

一、股東、管理者之間的代理成本與股利政策

（一）內(nèi)涵

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，開始出現(xiàn)兩權(quán)分離（所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)）。這不僅提高了社會(huì)效率，實(shí)現(xiàn)了所有者與經(jīng)營者的雙贏，同時(shí)也導(dǎo)致了委托代理關(guān)系的產(chǎn)生，代理成本問題也隨之而來。

一方面，由于信息不對稱的問題，管理者因掌握著企業(yè)大量的內(nèi)部信息而占據(jù)優(yōu)勢，相反股東則居于劣勢地位。此時(shí)，管理者或許會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢為自己謀取附加收益，從而減少了股東利益。另一方面，股東是企業(yè)的終極所有者，他們的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理者不持有企業(yè)股份，這也就意味著：無論管理者如何努力工作，其創(chuàng)造的利潤全部都由股東享有，而自身只會(huì)獲得固定的報(bào)酬，同時(shí)還要負(fù)擔(dān)企業(yè)經(jīng)營行為中的所有費(fèi)用。這就容易導(dǎo)致管理者產(chǎn)生不盡職工作、消極怠工以及將企業(yè)資源用于個(gè)人消費(fèi)等一系列損害股東利益的行為。

（二）西方及國內(nèi)理論研究

Rozeff（1982）最先提出觀點(diǎn)：企業(yè)股利發(fā)放率的確定是在代理成本與交易成本之間權(quán)衡，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，可以降低由于信息不對稱而產(chǎn)生的代理成本，緩解此類代理沖突[1]。Easterbrook（1984）認(rèn)為：股利支付可減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流（free cash flow），并迫使企業(yè)進(jìn)入資本市場融資，以接受更為嚴(yán)格的外部市場監(jiān)督，從而有效地緩解代理沖突[2]。

在國內(nèi)研究中，一方面，大多數(shù)學(xué)者通過實(shí)證研究證明了代理成本理論的觀點(diǎn)——企業(yè)可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利降低代理成本。鐘勇，陸賢偉（2013）利用國內(nèi)證券市場公布的現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)研究分析發(fā)現(xiàn)，高代理成本的企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利可以有效地緩解外部投資者與管理者之間的代理沖突，并向市場傳遞更為積極的信息；但與之相比，投資者更注重融資約束時(shí)的企業(yè)分紅行為[3]。徐壽福，徐龍炳（2015）通過研究2004——2012年的A股數(shù)據(jù)得出結(jié)論：支付現(xiàn)金股利有利于減少企業(yè)管理者的不當(dāng)消費(fèi)行為，提高經(jīng)營效率，進(jìn)而顯著降低股東與管理者之間的代理成本[4]。劉愛民，周娟（2018）研究2015年深化差別化股利稅改革之后的滬深A(yù)股上市公司2015年至2016年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：股利稅改革降低股利稅后，企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平顯著提高（尤其是在代理問題嚴(yán)重的企業(yè)內(nèi)），有效緩解了股東與高管之間的代理沖突[5]。

另一方面，部分國內(nèi)學(xué)者從反向或雙向研究，發(fā)現(xiàn)代理成本對股利政策的推動(dòng)作用。陸賢偉，王建瓊（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，代理成本較高的企業(yè)，派發(fā)的現(xiàn)金股利較高，主要是受其股東壓力的影響[6]。余亮，梁彤纓（2013）通過分析發(fā)現(xiàn)：上市公司內(nèi)的代理成本（主要是股東與管理者之間）使其股利支付率偏高，但代理成本與融資約束二者的共同作用使得股利支付率整體偏低，與融資約束的作用相比，代理成本僅占次要地位[7]。臧秀清和崔志霞（2016）認(rèn)為，股權(quán)集中度強(qiáng)化了現(xiàn)金股利與代理成本（股東與管理者之間）的關(guān)系，且代理成本會(huì)直接影響現(xiàn)金股利[8]。

綜上所述，在資本市場機(jī)制較為完善，公司治理結(jié)構(gòu)較有效的前提下，西方學(xué)者的主要觀點(diǎn)即現(xiàn)金分紅可以有效地降低股東與管理者之間的代理成本。而在市場結(jié)構(gòu)不夠完善的國內(nèi)資本市場中，國內(nèi)學(xué)者在研究時(shí)大多借助西方學(xué)者的觀點(diǎn)及理論模型進(jìn)行驗(yàn)證，雖然證明了代理成本理論的主要觀點(diǎn)，但得出的結(jié)論幾乎都表明代理成本對股利政策的影響并不是主要部分。同時(shí)，我國學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)，也有自身的創(chuàng)新之處。即從反向甚至雙向研究，不僅驗(yàn)證了國內(nèi)上市公司的高付現(xiàn)股利政策對代理成本的降低具有積極的作用，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了代理成本對于企業(yè)股利政策的選擇具有促進(jìn)作用。

二、大、中小股東間的代理成本與股利政策

（一）內(nèi)涵

在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠集中的情況下，代理成本通常來源于第一類代理沖突；在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的情況下，特別是在資本市場無法約束大股東行為并缺乏對小股東的保護(hù)機(jī)制時(shí)，代理成本則主要來自大、中小股東之間的代理沖突。目前大部分國家的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，很多公司都存在一個(gè)以上的大股東，甚至是控制性股東（朱蕓陽，王保樹，2013）。大股東利用自身的控制權(quán)進(jìn)行非效率投資等行為來侵占小股東的利益，從而產(chǎn)生了利益沖突問題，即大、中小股東間的代理成本。

（二）西方及國內(nèi)理論研究

Rozeff（1982），Jensen（1986）等均提出股利政策是保護(hù)中小投資者利益的有效途徑，通過發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少企業(yè)內(nèi)部人的可控資金，進(jìn)而減少大、中小股東間的代理成本[9]。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2000年提出的“結(jié)果模型”中認(rèn)為，當(dāng)法律對投資者利益提供有效保護(hù)時(shí)，小股東便可通過法定權(quán)利迫使企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利。在其他條件一致時(shí)，法律機(jī)制越完善，小股東獲得的現(xiàn)金紅利越多[10]。

朱蕓陽，王保樹（2013）認(rèn)為，上市公司積極分派股利就是對小股東利益實(shí)施的保護(hù)機(jī)制，只有從根本上實(shí)施保障小股東利益的法律機(jī)制，才能從根源上杜絕上市公司大股東侵占小股東利益的問題，解決大、中小股東間的代理成本問題[11]。盧玉芬（2017）認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)控管理水平的提升有利于促進(jìn)企業(yè)代理問題的解決，分配的現(xiàn)金股利越多，越有助于減少大、中小股東間的代理成本[12]。魏志華等學(xué)者（2017）結(jié)合國內(nèi)的特殊政策提出觀點(diǎn)：半強(qiáng)制分紅政策明顯促進(jìn)了企業(yè)分紅，進(jìn)而大大降低了大、中小股東間的代理成本，同時(shí)向市場傳遞未來盈利變動(dòng)的信號(hào)。但對于有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司來說，上述作用不明顯[13]。

從上述內(nèi)容可以看出：西方學(xué)者普遍認(rèn)為現(xiàn)金分紅有助于降低大、中小股東間的代理成本，這一點(diǎn)與第一類代理成本的觀點(diǎn)一致。同時(shí)，西方學(xué)者大多支持以法律保護(hù)的方式來緩解此類代理沖突。我國學(xué)者在檢驗(yàn)、論證西方學(xué)者的這兩種觀點(diǎn)時(shí)，也有部分學(xué)者針對國內(nèi)資本市場的特點(diǎn)得出了不同的結(jié)論。

三、所有者（股東）——債權(quán)人的代理成本與股利政策

債務(wù)契約使得企業(yè)所有者（股東）與債權(quán)人的責(zé)任和收益不對稱，所以產(chǎn)生了股東與債權(quán)人之間的沖突問題。股東的責(zé)任有限，收益無限；而債權(quán)人的責(zé)任無限，收益有限。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資帶來高額收益時(shí)，股東將會(huì)獲得大部分利潤；一旦高風(fēng)險(xiǎn)的投資失敗，債權(quán)人將會(huì)承擔(dān)最終后果——債券價(jià)值的降低。這就是股東與債權(quán)人之間的代理沖突。這一類沖突主要存在于西方上市公司中。

Clifford Smith和Jerold Warner（1979）認(rèn)為，經(jīng)常有預(yù)期盈利項(xiàng)目的企業(yè)，確定一個(gè)較低的股利支付水平可以降低由此引發(fā)的債券人與股東之間的代理成本[14]。胡元木，趙建新（2011）在對西方學(xué)者的研究進(jìn)行梳理時(shí)，提到：股利支付可以降低此類代理成本。因?yàn)榘l(fā)放較多的股利會(huì)使得現(xiàn)金流出企業(yè)，為滿足生產(chǎn)經(jīng)營等的資金需求，企業(yè)不得不進(jìn)行外部融資。此時(shí)迫于新的投資者的外在監(jiān)督壓力，管理者不得不用心經(jīng)營企業(yè)，進(jìn)而降低了此類代理成本[15]。

由此可以看出，針對這一類代理成本，西方學(xué)者的觀點(diǎn)同前兩類，即派現(xiàn)可以降低股東與債權(quán)人之間的代理成本。

四、總結(jié)

三類代理成本在西方國家較為普遍，對股利政策的影響均為發(fā)放現(xiàn)金股利。從西方學(xué)者的研究中可以得出：企業(yè)分紅可以有效地降低這三類代理成本，同時(shí)在緩解大股東與中小股東的代理沖突問題上，保護(hù)中小股東的法律機(jī)制是較為有效的途徑。

通過學(xué)者們的觀點(diǎn)對比，針對國內(nèi)股利政策與代理成本的關(guān)系可以得出結(jié)論：

（一）中國證監(jiān)會(huì)先后推出的半強(qiáng)制分紅政策，以及2015年進(jìn)行的股利稅改革等法律措施促進(jìn)了上市公司的分紅政策，國內(nèi)學(xué)者的研究數(shù)據(jù)大多得益于這些政策的幫助。

（二）國內(nèi)學(xué)者在運(yùn)用國外學(xué)者的模型基礎(chǔ)上，將國外學(xué)者的理論應(yīng)用到國內(nèi)上市公司中，加以檢驗(yàn)。在降低第一類及第二類代理成本問題上，國內(nèi)學(xué)者一方面支持國外學(xué)者的觀點(diǎn)——發(fā)放現(xiàn)金股利有利于緩解這兩類代理成本；另一方面也得出了具有我國上市公司特點(diǎn)的獨(dú)特結(jié)論——代理成本對股利政策的影響相對較弱等。

（三）這些研究結(jié)果也在一定程度上反映出：雖然政府干預(yù)了企業(yè)的股利政策，但仍未解決其對代理成本漠視、不分紅的問題。代理成本始終不是股利政策的關(guān)鍵影響因素，多數(shù)企業(yè)主要受管理者與控股股東的影響；企業(yè)對于代理成本問題不夠重視，分派現(xiàn)金的股利政策較為被動(dòng)；國家實(shí)施了一定的推動(dòng)企業(yè)分紅的政策，對于一般企業(yè)來說，有利于其緩解代理成本，但對于有再融資動(dòng)機(jī)的企業(yè)來說，這些政策不利于企業(yè)向市場傳達(dá)利好信息。

五、未來研究展望

從代理成本理論視角分析股利政策問題，有利于對上市公司提供理論指導(dǎo)，對于國家相關(guān)部門的政策制定也具有一定的理論基礎(chǔ)。針對國內(nèi)現(xiàn)有研究的欠缺以及我國資本市場的特點(diǎn)，本人認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面做進(jìn)一步的研究：

（一）代理成本與股利政策的確切關(guān)系

目前國內(nèi)外學(xué)者得出的觀點(diǎn)都比較寬泛，只是說明股利政策可在一定程度上降低代理成本，但是具體地如何降低、降低多少并沒有明確的解釋。國內(nèi)學(xué)者可以從這一方面入手，建立一定的數(shù)學(xué)模型研究，將代理成本與股利政策的關(guān)系具體化。

（二）建立符合國內(nèi)資本市場特點(diǎn)的分析模型

國內(nèi)學(xué)者的研究大多沿襲引用Rozeff （1982）建立的股利最優(yōu)模型對股利代理成本進(jìn)行計(jì)量，但在國內(nèi)學(xué)者的分析中不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市公司的獨(dú)特性使其并不完全支持西方學(xué)者的觀點(diǎn)。因此，針對國內(nèi)上市公司，學(xué)者應(yīng)建立符合其特點(diǎn)、符合中國資本市場特征的新型的計(jì)量模型進(jìn)行研究分析。

（三）國內(nèi)上市公司中主要存在的代理成本

由于國內(nèi)資本市場的復(fù)雜性、獨(dú)特性以及上市公司的特殊性，所以在國外上市公司中普遍存在的三類代理成本并不完全適用于國內(nèi)上市公司。國內(nèi)學(xué)者可以脫離國外學(xué)者的理論束縛，通過深入探究，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司中存在的主要代理成本及其與股利政策的關(guān)系。

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