企業并購財務風險及防范研究

王子騫

中圖分類號：F253 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2018）10-310-02

摘要 隨著社會經濟的發展，并購已成為企業迅速擴大規模、形成競爭優勢、追求長遠利益的必要途徑。同時并購是一把雙刃劍，并購成功可以增強企業的競爭能力，使企業立于不敗之地，但是并購失敗則有可能使企業陷入嚴重的財務危機。雖然并購熱潮經久不衰，但是并購的成功率卻只有百分之二十左右，財務風險可以說是導致并購失敗的首要因素。本文擬從定價、融資、支付和整合這四個過程來討論并購中的財務風險表現以及探究如何應對這些風險。

關鍵詞 企業并購 財務風險 防范

一、前言

二十世紀九十年代以來，在信息技術革命和經濟全球化的影響下，世界各國興起了以跨國公司為主導的全球性企業并購浪潮（即第五次并購浪潮）。而且近幾年杠桿并購的熱度更是只增不減。企業并購不僅可以達到優化資源配置、降低運營成本、實現規模效益、獲得稅收好處、增大市場份額，以實現價值增值的目的，同時在我國更是對國企改革、經濟轉型和結構調整方面有著重要作用。然而從數據來看企業并購的失敗率高達60%，真正有效果的僅有20%左右。在企業并購過程中，最重要的風險就是財務風險。

二、并購財務風險的表現

（一）定價風險

定價風險即指價值風險，即目標企業的實際價值低于收購方評估的價值的可能性。如果并購方的估價過高就會抬高并購的成本，同時增加融資的壓力，使融資費用上升，這樣即使目標企業在并購后運作良好也不能迎合并購方在并購前的期望值，給并購方一個滿意的回報。定價風險取決于兩方面的具體原因，目標企業的財務報表風險和目標企業的價值評估風險，也就是說風險有來自于目標企業的會計信息質量也有來自于并購方在評估時的方法選定及評估人員的專業技能水平。定價風險出現在企業并購的第一步也就是定價階段。一個好的開始等于成功的一半，在并購的實務操作中更是這樣，所以控制定價風險對于并購的整體運作影響重大。

（二）融資風險

進行并購企業需求巨額的資金，這些資金全部由并購企業自己承擔比較困難，這就涉及到了融資。融資風險主要表現為能否及時、足量地獲得資金，融資方式是否影響到股東權益，融資結構對企業資產結構及償債能力的影響。融資風險首要的表現是償債風險，其有兩個來源，一是并購企業的債務，二是目標企業的債務。如果企業采用債務融資，那么當并購后的效果不佳，就會損害股東的利益，股東就有可能拋售股票是企業的市場價值下降，為敵意收購提供了機會。即使企業可以全部用自由現金進行收購也會存在資金周轉困難，這樣再進行二次融資還有可能增加融資成本，產生更加嚴重的財務風險。

（三）支付風險

支付風險主要是指與股東權益和企業內部資金周轉有關的并購過程中的資金使用風險。支付方式和企業自身的狀況及籌資方式緊密相關，并購是一個動態連續的過程，所以并購中每個環節相互關聯，相互影響。不同的融資方法適應于不同的企業狀況，同時也決定了不同的支付途徑，也就產生了不同的支付風險。支付風險主要有三個方面的表現：一是現金支付方式下產生的資金周轉困難，并最終導致企業債務風險；二是股權支付下，將降低主并企業的控制力，從而增加了主并企業的股權稀釋風險；三是杠桿支付下，企業大規模舉債收購，使償債風險大大增加，杠桿支付的比例越大，財務風險也就相應越嚴重。可見支付風險很大程度上跟企業自身的經濟實力和支付前的并購環節有關。

（四）整合風險

在并購中企業往往只重視并購過程中定價、融資和支付環節的控制而忽視了整合階段的風險防范。很多并購失敗的案例告訴我們整合是檢驗并且影響并購成果的重要一環。并購中心環節完成后一定要對企業進行整合，而對財務的整合是整個整合中的中心環節，當然如果其他方面整合的不恰當也最終也會影響到企業的財務。對企業財務的整合主要是對并購后雙方財務組織機構和財務制度的整合。相應的整合過程中的財務風險就表現為財務組織機構冗長職能作用重復導致的辦事效率低下，權責不明確；還有就是財務制度存在矛盾，導致會計信息不準確，容易出現帳外資金等。總之如果并購后并購雙方的財務兼容處理不好，就會誘發財務風險，如資金短缺、成本增加、妨礙長遠發展。

三、企業并購的財務風險控制及防范

（一）重視并購前信息搜集并審計財務報表

并購過程中，事前信息不對稱是定價風險的重要來源。因此并購方必須重視并購前對目標企業的全面了解，特別是對目標企業財務信息的搜集。目標企業的行業類型、所從事的主要業務與并購后的整合難度、可以產生的協同效應密切相關，這也影響著目標企業的吸引力。目標企業的股本規模結構、股價水平、股價的波動情況、股息的發放情況、企業被市場高估還是低估等信息是并購方對目標企業定價的重要依據。

目標企業的價值評估是以未來收益及收益發生的時間為基礎的，這些信息主要來源于目標企業的財務報表，如果財務報表的內容虛假，那么基于財務報表的預期也就不準確。評估中的方法選用錯誤也會使結果與真實情況有偏差。

（二）分析企業自身選擇恰當的融資方式

企業在融資過程中會產生融資成本，不同的融資方式其成本會有不同，對企業的財務影響程度也存在差別，并且對企業今后的現金流也存在不同的影響。從資本成本方面來考慮，低成本意味著低風險，對融資風險的控制也就要求降低融資成本。但是企業并不能僅僅考慮融資成本就選擇成本低的方式進行融資，企業自身的財務狀況也會對融資方式的選擇產生約束作用。

由于內源融資有保密性好、風險小、節省交易費用等優點，所以成為實力雄厚的企業的融資首選，但是對于經濟實力相對薄弱的企業來說過多的內源融資會使企業的資金鏈斷裂，所以就必須考慮外源融資。債務融資具有成本小、財務杠桿作用的優點，所以應該首先考慮；股東是企業的所有者，他們承擔了企業大部分的經營風險，所以股權融資的資本成本較債務資本要高。但是考慮到我國的企業發展實際情況，一般經驗是首選股權融資然后是債權融資最后考慮內源融資。

（三）多樣化融資構建適當的資本結構

財務風險最終都會表現為資本結構風險，也就是資不抵債，這就要求收購方在并購融資的過程中要對自身目前的資本結構和并購后的資本結構變動進行分析，只有在合適的資產負債率水平下融資才會更好地發揮財務杠桿作用。一般講，資本結構是通過使財務杠桿作用發揮最優來尋求合適的債務比例。

不同類型的企業根據其業務特點最優的負債比例也會不同。企業要全面分析行業特點及自身的營業特色來確定恰當的負債比率，必要時可同時利用股權融資和債權融資來同時兼顧融資成本和負債率。

（四）考慮并購實施的匹配性選擇支付方式

并購的支付決策在很大程度上與融資的方式有關，所以支付方式的選擇首先就要與企業的融資決策相匹配。

1.現金支付方式下的風險控制。現金支付是指并購企業向目標企業支付一定量的現金，從而取得目標企業的控制權。現金支付是企業并購中使用最多的支付方法，適用于資金雄厚的企業。從目標企業股東的角度來考慮，現金支付可以使他們得到即時收益，而其他支付給股東的收益收到市場深度、市場狀況、并購企業的業績和交易成本等因素影響，不確定性較大。

2.股票支付方式下的風險控制。股票支付不需要像現金支付那樣動用大量的現金，所以主并企業沒有資金周轉方面的壓力，但是股票支付過程復雜，需要的時間較長，而且需要手續費等中間費用，股票支付同時也稀釋了原來股東的控制權。而對于目標企業股東而言，股票支付使他們仍然保留了對企業的所有者地位。

3.杠桿并購方式下的風險控制。杠桿并購指主并企業以目標企業的資產作為抵押，向投資者或銀行進行融資借款來完成對目標企業的收購，之后再用目標企業的收益或者出售其資產來償還債務。杠桿并購雖然可以幫助小公司達到并購大公司的目的，但是其帶來的巨大債務同時給了主并企業不小的壓力，一旦并購后的效果不如意就可能產生償債風險。

4.混合債券支付方式下的風險控制。混合證券支付即同時用多種支付方式的組合來進行并購。單一支付方式都有其不能克服的缺點，也有其各自適應的情況。但往往企業的情況復雜，單一的支付方式不能達到最佳的支付效果，這時用多種方式來支付即可以同樣達到目標又可以降低綜合風險。如債券的資本成本低于股票且其利息還可以起到抵稅的作用，同時還可以更好的發揮財務杠桿的作用，債券融資受到企業原有的資本結構的約束；股票支付雖然可以減輕企業的償債風險但是其融資成本高，還有稀釋原有股東控制權的弊端。

四、結語

隨著企業并購活動在國內外市場上的愈演愈烈，我們要更加注重并購所帶來的副作用，不應該只看到并購帶來的好處而忽略了與之俱來的風險。企業并購是一種高危的經濟活動，縱觀國內外，企業并購的成功率大約僅僅只有20%。分析其失敗的原因，人們逐漸意識到并購過程中的財務風險是罪魁禍首。財務風險存在于并購活動的每一個階段，并且在每一個階段的表現都各有不同，因此其控制策略也就要對癥下藥，但是同時各個階段又是相互聯系的，在上一個階段沒有處理好的問題在這一階段會更加突出，所以對于并購中財務風險的控制既要各個擊破又要關注它們之間的勾稽關系。