國際金融組織貸款項目匯率風險分析和防范

舒坦

摘要：中國從1982年起開始實施國際金融組織貸款項目，包括世界銀行和亞洲開發銀行貸款項目。在30多年的利用外資過程中，積累了豐富的經驗也遇到了許多的困難，其中之一就是匯率變化，尤其是過去的30年是中國匯率制度變化較大的30年，也是匯率急劇變動的30年。本文以亞洲開發銀行貸款為切入點，探討國際金融組織貸款的特殊性、其匯率風險，以及可能的匯率風險的防范和操作方法。

關鍵詞：國際金融組織;世界銀行;亞洲開發銀行;匯率制度;外匯風險

一、國際金融組織貸款的特點

隨著“一帶一路”的深入推進，中國的發展進入了高速時代，資金和治理方面都更加國際化，國際金融組織在其中扮演了重要的角色。但是，如何利用其資金和智力支持也成為一項挑戰。本文主要分析了國際金融組織貸款中的匯率風險問題和相關的防范建議，供各地政府參考。

（一）國際金融組織及亞洲開發銀行簡介

國際金融組織貸款通常指世界銀行、亞洲開發銀行、國際貨幣基金組織提供的優惠貸款，主要是幫助成員國發展經濟，消除貧困，區域平衡，性別平等以及機構改革的一種重要工具。本文主要以亞洲開發銀行貸款項目為切入點來分析國際金融組織貸款項目的共性問題。

亞洲開發銀行（簡稱“亞行”）是亞洲和太平洋地區的區域性金融機構。和世界銀行的作用類似，亞行的主要目標是通過發展援助來幫助成員國消除貧困，促進當地的經濟和發展，其最終的目標的實現“繁榮、包容、有適應力和可持續的亞太地區”。亞行主要通過優惠貸款、贈款和技術援助來推動亞太地區的經濟社會發展，主要方面是基礎設施，氣候變化、清潔能源，環境保護，性別平等，農村發展，治理和機構能力建設，區域合作一體化，以及知識產品等。

亞行的優惠貸款主要普通資金貸款和特別優惠貸款，特別優惠貸款主要是針對人均GDP低于670美元（1983年標準）的國家，貸款期限可達40年零利息，由于中國被列為中高收入國家，所以中國的亞行貸款項目基本上都為普通資金貸款，一般為20-30年（含2-7年寬限期）。當然，亞行還提供大量的贈款，主要用于各種專業技術援助和知識產品等方面，本文主要針對普通資金貸款（主權貸款）。

（二）亞行貸款項目的特點

由于亞行貸款主要是提供給發展中國家的主權優惠貸款，因此有以下特點：一是貸款通常采用浮動利率，通常為倫敦同業銀行拆借利率Libor加上0.5%的利差，然后根據借款人選擇的還款條件決定是否增加0.1%或者0.2%的到期風險溢價，總體年利率基本水平在1%-3%左右（美元）。二是匯率風險由借款人承擔，這一點是亞行與財政部簽署的法律協議中明確的。三是貸款項目前期準備和實施時間比較長。比筆者參與的成昆鐵路項目，貸款前期準備了6年（由于溫州動車事故中斷了3年），貸款實施周期達到了25年，包括7年寬限期。另一個項目重慶物流示范項目，貸款前期準備從2012年開始到2016年貸款談判，貸款期從2017年到2042年，也達到了25年（含5年寬限期）。四是貸款金額大。成昆鐵路的投資都是數億美元，筆者參與的最小的投資（云南可持續道路養護項目）也達到了8000萬美元。五是支付采用報賬制，即一般由項目業主先用自有配套資金墊付項目發生的費用，再提交合格的單據從省財政部門開設的項目周轉金賬戶上回補。六是每半年對已提款的部分支付利息，對未提款的部分支付承諾費，承諾費為未提款金額的0.15%。

二、國際金融組織貸款項目的匯率風險分析

（一）風險的來源

以亞行貸款為例，其外匯風險主要包括對外債務償還風險和貨幣結算風險。前者是指項目的執行機構使用亞行貸款時由于國內外匯管制的原因需將外幣用即時匯率換成人民幣支付土建或者工程費用，但在建設期結束后需使用外幣進行還款。這就涉及了匯率差異導致的借款金額和還款金額的差異。如果還款期外幣對本幣匯率上升，則意味著需要比實際使用的本幣更多的外幣進行還款，從而造成了項目業主的損失。后者是指項目業主在應對國際招標的中標人（如設備技術進口）或者需直接支付外幣（如利息和承諾費）時，在整個服務和支付過程中，外幣的匯率上升，則項目業主將需要支付比招標時預算更多的本幣。

（二）匯率風險對貸款項目的具體影響

由于貸款時間長，通常為20-30年，金額大，通常都是1億美元以上的主權貸款，又是采用了浮動利率，因此，匯率浮動的不利因素將影響整個項目的成本，尤其是對于較早的項目，如1985年開始的項目，人民幣對美元累計貶值已達數倍。和評估期間相比較，項目最終本幣成本增加了數倍，導致項目的最終的財務收益率較低，同時項目業主還款壓力增大。

筆者在早期參與的亞行貸款四川南部公路發展項目，該項目2002年開始進行項目評估和前期工作，貸款于2003年底簽訂并生效，項目實際建設期到2009年底。在評估階段，亞行貸款預計成本為4.64億美元，但隨著人民幣兌美元2004年左右急劇升值，由評估階段的8.4左右升值到低于7。在項目完工時，實際使用亞行貸款僅為2.99億美元。

同為西部省份的甘肅省1986年利用了國際金融組織貸款的第一個項目以來，人民幣對美元的匯率呈不斷下調的趨勢，已由1985年簽約時的3.71[∶]1降至還款期7[∶]1 左右。還款金額遠遠超過貸款金額，而且缺口巨大，由于是主權債務，給地方政府的財政造成了極大的負擔和損失。

就近幾年來說，筆者曾經參與的重慶大渡口區世行項目中，2016年評估和簽約時，人民幣對美元匯率約為6[∶]1，但當前到還款階段，匯率已經跌到7[∶]1以上，直接損失數千萬人民幣。

當然，在很多情況下，匯率也會有較好的結果，如重慶另一個高速路項目，在借款時人民幣兌美元匯率約為8，項目貸款1億美元，在建設期約得到了8億人民幣的建設資金。但現還款階段，匯率約為6.5左右，因此使用人民幣還款本金約為6.5億人民幣。

雖然匯率確實會影響后期還款，但是除了考慮匯率風險外，在實際衡量匯率帶來的損失中，筆者認為還需考慮通貨膨脹帶來的利好。根據費雪方程式，實際的利率=名義利率-通貨膨脹率。雖然亞行貸款周期長，匯率風險大，但是也正是因為周期長，通貨膨脹帶來的貨幣貶值也需要進行通盤考慮。通貨膨脹率增加意味著該國內部的各種生產要素（包括人力、資本等）的使用成本增加，資本就會向成本更低的國家流動，企業將會大量將該國貨幣拋售貨幣，兌換國際硬通貨美元。美元需求量增加，導致拋售的資產或者貨幣貶值，美元相對升值。所以，被拋售的那個國家的相對美元匯率就會下降。因此通貨膨脹率相對高的國家，貨幣會對外貶值高。中國在過去的30年期間，通貨膨脹率經歷了多次的大起大落。因此，在考慮貸款項目的匯率風險時，也需要考慮未來可能的通貨膨脹率對實際利率的影響，尤其是對于項目業主還款壓力的影響。

總之，雖然國際金融組織貸款匯率風險較大，但也正是由于周期長，考慮通貨膨脹率之后，實際的匯率風險相對其他國家還是比較低。根據購買力平價定理，即使未來還款金額換算成美元比貸款金額高，但考慮通貨膨脹，實際還款金額的購買力甚至比貸款金額的購買力還要低，因此也算對沖了一部分的匯率風險。

三、國際金融組織貸款匯率風險防范和操作方法

筆者認為，防范貸款匯率風險在操作層面應該采用更加主動和積極的方法來應對，包括以下幾點。

（一）省級財政部門統一管理全市的世行亞行貸款，對各個項目業主直接轉貸人民幣

通常來說，具體使用貸款的市級縣級政府可能能力有限，對匯率的走向判斷經驗和能力都有待加強，因此，省級部門統籌安排則尤為重要。一般來說，省級部門有足夠的專業人才來管理外匯，能更好地了解外匯的走向和結構，統一管理統籌協調可以很好地降低用款期間的匯率風險。

在實際操作中，筆者注意到，越來越多的省市自治區已經開始逐步采用該方式來對亞行項目進行管理。以重慶市為例，通常來說財政部簽署貸款協議后，亞行資金將轉入重慶市財政局在商業銀行開設的專用賬戶，市財政局適時對其進行結匯，并按照各項目業主提供的合格單據直接支付人民幣，避免了各子項目業主在匯率方面的擔憂。同時，對于已經在還款階段的項目，項目業主也只需按照財政局通知的金額將人民幣直接轉入市財政局賬戶，再由市財政局統一進行購匯進行還款。這種操作可以更好地利用省級財政部門在外匯利用方面的經驗并能更好地利用外匯并規避匯率方面的風險，優于各項目業主自行進行外匯方面的盲目操作造成外匯損失。

（二）合理進行幣種的選擇和轉化

當前，為了給發展中國家更多的選擇和自主權，亞行現在可以選擇貸款的幣種，不同的幣種當前有不同的利率。例如2019年9月11日，亞行的歐元貸款產品的Libor利率為-0.4310，甚至為負利率。因此在財政部門進行貸款產品的選擇時，可以適當考慮非傳統的美元貸款，合理節省利息以對沖匯率的風險。

當然，幣種的選擇還需考慮該幣種未來的走勢，在利息和匯率中進行合理的選擇。同時還需考慮如果后期進行幣種轉化，需要付出的成本。

（三）異地委托進行遠期外匯或者外匯期權交易

由于項目地區通常都是欠發達地區，金融市場相對不發達。因此可以選擇國內金融中心的城市，進行主動的遠期外匯或外匯期權交易來規避風險。可以根據預計當年人民幣兌美元匯率的情況決定是否采取相關的措施。當遠期外匯交易的手續費或外匯期權交易的保險費大于預計人民幣兌美元匯率的貼水時，可以采取不防范的措施;而當遠期外匯交易的手續費或外匯期權交易的保險費小于預計人民幣兌美元匯率的貼水時，則應采取主動防范的措施，開展遠期外匯或者外匯期權交易。

這種方法的關鍵因素是對于未來匯率的預測，升水或貼水成為選擇風險防范手段的重要決定性因子。這就需要決策方通常是省級財政部門選擇專業的機構進行未來匯率的預測，再決定采取何種措施。當然，匯率的預測又是一個更加復雜的問題，更是一個全球性的問題。

（四）將“還貸準備金”參與投資基金，通常市場行為保值增值，更好地抵御匯率變動的風險

通常來說，由于主權貸款還款程序煩瑣，一般要層層上交，在各項目業主準備還貸準備金到真正還款給亞行的時間一般間隔數月至半年。因此，可以考慮在利用該時間商業化運作該“還款準備金”，參與相關的基金，使其增值來抵消部分的風險。

還有另一種更有效的資本運作方式來抵御風險，即亞行貸款的提款一般提前半年支付至各省財政廳開設在商業銀行的美元賬戶上，理論上省級財政部門可以對該資金進行商業化運作，取得部分收益來抵御風險和抵消部分利息。但這一方式由于過去某些省份出現的不規范行為，財政部加強了對該行為的限制。

（五）優化貸款項目的內容，引入更多營利性子項目

一般亞行貸款都是用于非營利的公共基礎設施建設，但在設計項目內容時，可以考慮一些社會資本參與的子項目，通過合理運營項目資產和設施，創造出收益，尤其是如果能出口創匯，將會很大程度上減輕匯率變化帶來的負面影響。

總結

總之，國際金融組織貸款由于其特殊性，具有較強的外匯風險，因此需要各項目業主和省級財政部門共同應對。通常來說，可以基于對未來匯率的預測來采取遠期合約或者期權交易等方式來主動防范外匯風險，但更需要在機構和機制上進行防范，充分認識到未來的外匯風險，在源頭和貸款前期制定完善的外匯風險管理機制，這樣才能更好地利用優惠的國際金融組織貸款的同時，充分防范相關的外匯風險，更好地促進當地社會經濟的發展。

參考文獻：

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