機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：基于2012-2017創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

王雨婷 劉宇

摘 要：不同的市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的作用不相一致。為進(jìn)一步探究在我國(guó)目前的發(fā)展環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著什么樣的作用，是否利于我國(guó)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。本文以2012-2017年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即：在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)揮著正向的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);科技型中小企業(yè)

1 引言

近幾年，科技型中小企業(yè)在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮著越來重要的作用，但科技型中小企業(yè)目前面臨的融資難困境決定了其難以從傳統(tǒng)的投資渠道獲取資金，機(jī)構(gòu)投資者投資逐漸成為科技型中小企業(yè)重要的融資方式之一。

機(jī)構(gòu)投資者持股究竟對(duì)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著什么樣的作用？目前，學(xué)術(shù)界主要持有以下兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有信息收集分析處理優(yōu)勢(shì)（Hansen and Hill， 1991），并且能有效發(fā)揮監(jiān)督職能（Shleifer and Vishny ，1986），利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展;另一觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有短視效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了業(yè)績(jī)考核、監(jiān)督成本（Gorton and Matthias， 2010）、短期利益，忽略企業(yè)的長(zhǎng)期治理發(fā)展（蔡慶豐、楊侃，2013等）。

因此，本文從中小科技型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平角度出發(fā)，探討我國(guó)目前發(fā)展環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者究竟會(huì)發(fā)揮何種效用，是否利于我國(guó)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。以期能夠進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)科技型中小企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)價(jià)值。

2 研究設(shè)計(jì)與樣本來源

2.1 變量定義及模型設(shè)計(jì)

對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RISK）的衡量，目前主要有以下幾種辦法：1）盈余波動(dòng)性;2）股票收益的波動(dòng)性;3）負(fù)債比率;4）R&D等。由于研發(fā)投入具有投資回報(bào)率長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定性大以及成功率較低等特點(diǎn)，能夠很好的衡量風(fēng)險(xiǎn);此外，本文的研究樣本為創(chuàng)業(yè)版上市公司，研發(fā)投入對(duì)科技型中小企業(yè)具有重要意義。因此，本文采用研發(fā)投入衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）方面，本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司總股數(shù)比例衡量。參照過往研究，本文在模型中加入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、競(jìng)爭(zhēng)性（COM）、第一大股東持股比例（TOP1） 。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)。

具體研究模型如下：

2.2 樣本選擇

本文研究樣本為2012-2017年我國(guó)滬深交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)。采取以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：1）剔除樣本觀察期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及中途上市的企業(yè)樣本。2）剔除已經(jīng)退市、ST類公司。3）剔除資本結(jié)構(gòu)與其他一般企業(yè)差異較大的金融類企業(yè)。最后選取331家上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為消除異常值影響，本文對(duì)所有研究樣本按1%標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行winsorize縮尾處理。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

表1實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明我國(guó)科技型中小企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者能夠充分發(fā)揮其有效監(jiān)督的職能，加強(qiáng)對(duì)科技型中小企業(yè)的監(jiān)督，促進(jìn)公司研發(fā)投入和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外，機(jī)構(gòu)投資者充分利用自身作為專業(yè)投資者的優(yōu)勢(shì)，在向公司提供有效投資策略的同時(shí)，為科技型中小企業(yè)及時(shí)提供更多真實(shí)有效信息，使得科技型中小企業(yè)能夠降低與外界的信息不對(duì)稱程度并據(jù)此及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提高自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本節(jié)采用如下方法對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于企業(yè)當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，可能受到企業(yè)上一年度的機(jī)構(gòu)投資的行為等因素決定，故將解釋變量與控制變量進(jìn)行滯后一期處理。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與機(jī)構(gòu)投資持股比例之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果與預(yù)期基本一致，本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論

本文通過對(duì)2012-2017年我國(guó)科技型中小企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響。本文研究主要貢獻(xiàn)在于：研究對(duì)象為科技型中小企業(yè)，科技型中小企業(yè)面臨的融資難困境，決定了其難于從傳統(tǒng)的投資渠道獲得資金，機(jī)構(gòu)投資者投資成為了科技型中小企業(yè)重要的融資渠道之一;通過回顧前人研究，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)究竟會(huì)發(fā)揮什么樣的作用，目前并未得到一致結(jié)論。因此，本文選擇科技型中小企業(yè)作為研究樣本，探討在我國(guó)目前的發(fā)展環(huán)境下，科技型中小企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者究竟發(fā)揮著何種效用，是否能提高我國(guó)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展。

綜合上文的研究，得出在我國(guó)目前的發(fā)展環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者持股并不是著眼于短期利益的“短期機(jī)會(huì)主義者”，利于我國(guó)科技型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。機(jī)構(gòu)投資者通過對(duì)科技型中小企業(yè)的有效監(jiān)督，提高其綜合治理能力，并降低企業(yè)與外部信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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[2] Shleifer AR，Vishny W.Large Share Holders and Corporate Control[J]. Journal of? Political Economy，1986，3：461-488.

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[4]蔡慶豐，楊侃.是誰在“捕風(fēng)捉影”：機(jī)構(gòu)投資者VS證券分析師——基于A股信息交易者信息偏好的實(shí)證研究[J].金融研究，2013（06）：193-206.

作者簡(jiǎn)介

王雨婷（1997-），女，漢族，江西贛州，碩士研究生，江西理工大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理、公司金融。

劉宇（1995-），女，漢族，江西萍鄉(xiāng)，碩士研究生，江西理工大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理、公司金融。