企業金融衍生產品交易的風險及對策

蘇穎琳

【摘 要】本文以深南電購買金融衍生產品，為原油進行套期保值時發生巨額虧損為例，分析該筆交易中深南電發生虧損的原因，揭示了企業在進行金融衍生產品交易時的面臨的風險，并對規避交易風險提出了改進的建議。

【關鍵詞】金融衍生品；原油；套期保值；風險；深南電

一、引言

2018年12月27日，中國石化公告稱旗下全資子公司聯合石化近期在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失，主要負責人已因工作原因停職。聯合石化主要從事原油及石化產品貿易。由此，企業在使用金融衍生品交易進行套期保值的過程中的風險控制問題再次受到大家關注。本文通過對十年前因在原油相關金融衍生品上做套期保值交易而產生巨額虧損的深南電事件的剖析，揭示企業交易金融衍生產品的風險并提出相應對策。

金融衍生產品指其價值取決于某一種或者多種標的資產價格或者指數的合約。金融衍生產品通常具有高杠桿的特點，因此其風險很高。

套期保值是指在買入（賣出）實物資產的同時，賣出（買入）同等數量的該資產的期貨合約，以此來避免或者減少未來標的資產價格變動時給投資者帶來的風險。

二、事件回顧

2008年初，深圳南山熱電股份有限公司（簡稱深南電）從新加坡杰潤公司處購買金融衍生產品，對原油進行套期保值。杰潤公司是國際投行高盛旗下的全資子公司。深南電主營業務是以燃油為原料進行發電和發熱業務。通過套期保值，在未來國際油價大漲的情況下，可以通過與高盛簽訂的合約創造出的盈利來彌補油價上漲帶來的原材料購置成本的增加。

雙方簽訂的套期保值合約共兩份：

第一份可以看成是一系列簡單的期權組合。合約開始時間2008年3月3日，有效期10個月，每月交易量為20萬桶。合約規定當國際油價的浮動價高于63.5美元/桶時，深南電每月可從杰潤公司獲得30萬美元的固定收益；當浮動價格位于62至63.5美元/桶之間時，深南電可以杰潤處獲得每桶原油每月（浮動價-62美元）的收益；當浮動價小于62美元/桶時，深南電每月需向杰潤公司雙倍支付每桶（62美元-浮動價）的費用。

第二份合約為期權的期權。有效期從2009年1月1日開始，期限為24個月。杰潤公司在2008年12月30日18點前對該合約是否執行具有選擇權。合約內容為當浮動價格大于66.5美元/桶時，深南電每月可獲得34萬美元的固定收益；當浮動價格介于64.8至66.5美元/桶時，杰潤每月向深南電支付每桶（浮動價-64.8美元）的費用；浮動價小于64.8美元/桶時，深南電每月需向杰潤公司雙倍支付每桶（64.8美元-浮動價）的費用。

兩份合約的損益圖見圖1：

從圖1的損益圖中可以看出，深南電的收益確定但是損失不確定。深南電實際上是期權的賣方，杰潤是期權的買方。

在合約簽訂后，國際油價一路上漲，最高飆升到147美元。前7個月時間，深南電從第一份合約中賺取了210萬美金的盈利。由于全球金融危機的爆發，油價在觸及147美金高點之后，拐頭向下，一路下跌，于同年11月跌破62美金。根據劉淑蓮（2009）的分析，2008年11月和12月兩個月，油價低于62美金，深南電需按第一份合約中的約定向杰潤支付1007萬美金的賠償。深南電的虧損相當于其盈利的4.2倍。由此可以看出該份合約的簽訂雙方的權益和義務嚴重不對稱。

真正對深南電形成致命打擊的是第二份合約，杰潤公司對第二份合約是否執行具有選擇權。當油價高于64.8美元時，杰潤可以選擇不執行該合約。當油價低于64.8美元時，杰潤才會執行該份合約。因此，該份合約對深南電來說，沒有任何的避險功能。同時深南電對該份合約沒有采取任何手段的對沖保護。2009年前5個月，國際油價一直處于60美金以下，按劉淑蓮（2009）根據第二份合約內容的計算，如果雙方執行合約，深南電在2009年前5個月中的虧損將高達3376萬美金。

三、虧損原因分析

雖然之后因為種種原因，合約雙方均以對方存在違約行為為由終止了這兩份合約的執行。但是該事件中暴露出的我國企業在交易金融衍生產品時存在的問題，值得我們關注和思考。表面上看，深南電的虧損是由金融危機引發的商品市場價格過度波動，帶動金融衍生產品價值的波動。但是深層次的原因有以下幾方面：

1.缺乏專業知識

很多企業的管理者和決策者缺乏金融衍生產品的專業知識，對自身企業的套期保值的真實需求不清楚，無法量化企業運行過程中對大宗商品價格波動的風險敞口。對用于套期保值的金融衍生產品的也無法做出正確的選擇。同時，對相應的金融衍生產品所蘊含的風險沒有充分的了解。通常只需買入看漲期權即可對沖標的資產價格上漲風險。當油價上漲的時候，深南電可以通過行權，以低于當期價格買入原油，節省原材料成本，賺取價差收益。當油價下跌時，選擇不行權，僅需要支付權利金費用，而油價下跌后為深南電節省的原材料費用，也可以彌補期權合約權利金的費用。但是實際情況是，深南電選擇賣出帶有高損益比的看跌期權。足以表明深南電的相關人員嚴重缺乏金融衍生工具相關知識。

2.企業投機心理嚴重

深南電相關人員投機偏好嚴重，忽視套期保值的本意并不是從衍生產品交易中獲利，而是要降低標的資產價格波動對企業未來運行帶來的風險。貿然使用場外復雜的衍生品工具進行對賭交易，將自身暴露在巨大的風險敞口中。借套保之名，行投機之事。在油價上漲的過程中，深南電以慣性思維判定油價進一步上漲，無視風險，貪婪之心驅動投機交易。投資銀行杰潤正是利用了深南電這種貪婪的心理，設計出一套權利和義務完全不對稱的復雜衍生工具，夸大產品收益，誘使深南電落入簽署合約與其對賭。

3.企業內部監管缺失

顯然，深南電在簽訂合約之前，沒有對原油市場做過一個全面科學的研究。國際原油市場價格自2001年起進入上漲周期以來，至2007年底，已經經歷了長達7年的牛市。后續繼續上漲的持續時間，是有很大不確定性的。企業內部沒有一個專職的金融衍生產品交易部門，沒有專業的金融行業人才，沒有一個完整的交易策劃方案，沒有科學的決策流程，沒有數據理性分析，沒有風險控制部門。整個決策過程全憑個別主管拍腦袋決定，沒有事中的監管，更沒有事后的罪責機制。

4.外部監管不力

很多企業需要定制化的金融衍生產品實現套期保值，這些定制化的產品多為場外合約（OTC）。場外合約非標準化，且流動性差，交易不透明，沒有交易所擔保。現有監管體系很難對其實行監管。此外，企業對金融衍生產品交易的相關事項，并不會及時發布公告或者體現在財務報表中，更不會再財報中做明確的計量。只有在產品到期后，才會計入財務報表的投資損益一項中。監管部門很難及時掌握相關信息，也無法掌握具體的產品和交易信息，識別其中違規違法行為。當企業的交易對手方為境外金融機構時，由于跨境監管的難度巨大，境內監管部門也無法對交易實行有效監管。

四、對企業進行金融衍生產品交易的建議

1.加快相關人才隊伍建設

金融衍生產品交易需要培養大量的金融相關專業的人才，且是復合型人才，即需要同時具備國際金融、金融工程、國際商法、計算機等相關知識。企業應該根據自身實際需求培養人才，加強金融衍生產品定價知識的學習。合理配置人力資源，組建專職的衍生產品交易團隊。由此來避免來自于專業投行在設計復雜金融衍生產品時利用信息和知識不對稱設下的定價陷阱。盡量選擇結構簡單，場內交易的標準化合約產品。

2.正確金融衍生品交易，杜絕投機心理

企業使用金融衍生產品進行交易，目的是為了降低風險，而不是增加利潤來源。成功的套期保值應該是“只保值，不投機”。進行衍生品交易的時候，一定要有同等數量的實物資產作為基礎，且量化交易中的風險敞口。企業應該將重心放在企業自身主營業務的發展上，切不可妄圖通過金融衍生工具來實現超額收益。對相關從業人員，要加大職業道德與風險意識的教育。

3.完善內部控制，加強內部監管

建立完善的投資決策機制，突出風險控制部門的地位。做出投資決策之前，必須要由風控部門對各項風險進行全面評估，只有在評估通過之后方可實施。決策機制中各個參與者或部門之間要互相協作與監督。決策要做到民主化，公開化。避免發生非理性的投資決策。當出現違規交易或大于預期的虧損時，立即報告管理層或董事會。

4.主動披露相關信息

企業應該主動的披露非商業機密性的大額金融衍生產品交易的基本信息。確保披露信息的準確性，及時性和有效性。對交易采用電子化記錄和處理，便于監管部門核實合規性。同時也借助社會力量，降低可能存在的違規風險和交易風險。

五、結語

此次聯合石化的原油交易虧損的相關細節還需等待后續信息的進一步披露，然而類似事件數十年來時有發生，企業在進行金融衍生產品的交易過程中，并未吸取到深南電事件等案例中的慘痛教訓。希望通過對深南電事件的分析，可以引起廣泛的重視，提高風險意識，加強相關金融知識學習，企業內部建立嚴格有效的機制，才能確保企業更好的運用衍生工具，降低企業的風險，加速企業的發展。

【參考文獻】

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[2]劉淑蓮.衍生產品使用的目的：套期保值或套期獲利？ ——以深南電期權合約為例[J].會計研究，2009（11）：30-35.

[3]潘慧峰，班乘煒.復雜衍生品定價是否公平——基于深南電案例的分析[J].金融研究，2013（9）：97-109.