機構投資者異質性與公司績效

李文新 劉小佩

【摘要】? 文章以滬深兩市A股民營上市公司為樣本，收集2014—2016年財報數據，實證檢驗機構投資者持股與公司績效的關系。研究結果表明：機構投資者總體與公司績效關系不顯著;從機構投資者異質性角度出發，獨立型和大機構投資者能顯著改善公司績效，而非獨立型和小機構投資者對公司績效作用不顯著。最后針對研究結論從政府監管等角度提出完善建議。

【關鍵詞】? 機構投資者;異質性;公司績效;民營上市公司

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0015-04

一、引言

自2001年證監會提出超常規發展機構投資者以來，機構投資者規模不斷壯大、構成更加多元、結構日趨優化。因機構投資者具有規模效應、信息挖掘能力和專業投資等特性，使其對資本市場和公司治理的效應逐漸成為學者關注的重點。以往研究表明機構投資者具備監督或參與公司治理的可能性與積極性，能減少代理成本、提高信息透明度，是緩解代理沖突的重要機制之一（李維安等，2008）。隨著經濟發展和人口老齡化加劇，保險基金、養老基金等長期資金的迅速增長，我國機構投資者的比重勢必大幅增長。在此背景下，探討機構投資者投資行為對資本市場和上市公司的影響具有重要的理論價值和現實意義。

異質性一般是指不同事物的差異，本文主要探討大機構投資者和小機構投資者之間、獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者之間的性質差異對公司績效的影響。從產權性質分析，較之國有企業的股權結構和治理環境，我國民營上市公司多采取家族式管理，“金字塔”式股權結構下代理問題更為嚴重。機構投資者的引入可對管理者和股東形成一定程度的監督約束，有利于緩解代理沖突。因此本文選取民營上市公司作為研究樣本，探討機構投資者異質性與公司績效的關系。

二、文獻回顧

（一）國外文獻綜述

機構投資者的公司治理效應研究始于國外，Shleifer & Vishny（1996）認為機構投資者相對于個人更有能力獲取監督回報，因而愿意監督被投資公司的經營活動。Hartzell & Starks（2003）認為在公司治理中，機構投資者的監控能有效降低代理問題，減少短期盈余管理、增加研發投資，降低管理者的機會主義行為。與上述觀點相反，Pound（1998）提出利益沖突和戰略結盟假說，該理論認為機構投資者除具有監督和參與治理傾向外，還可能與管理者存在商業往來從而被迫支持管理者決策，或當發現合作能給自己帶來更多利益時，會選擇消極監督，不利于公司績效提高。Black（1992）、Gillan & Starks（2000）認為機構投資者本身也是代理人，也存在代理問題，若其目標與中小股東目標發生沖突，則難以實施有效的外部監督并提升公司績效。

（二）國內文獻綜述

國內研究主要集中在兩方面：一方面是從總體上探究機構投資者對公司治理的影響。孫光國（2015）認為作為重要的外部治理機制，機構投資者能發揮監管作用，降低公司盈余管理;高敬忠等（2011）認為提高公司盈余報告的精確度與及時性，能緩解融資約束;甄紅線（2016）認為在民營、股權集中和小規模企業中以上作用更顯著。但機構投資者與公司績效的關系結論不盡相同，方勁松等（2016）認為機構投資者的引入能提高公司財務績效，唐松蓮等（2010）認為只有持股比例高的機構投資者才符合有效監督論，持股比例低的投資者更傾向于利益沖突或戰略結盟，對績效產生負面影響。續芹等（2009）通過研究發現機構投資者只對公司股價產生顯著影響，對公司治理和公司業績影響甚微。另一方面是研究機構投資者性質差異對公司治理的影響。羅付巖（2015）研究后發現只有長期機構投資者才會參與公司治理、負向影響盈余管理。徐壽福等（2013）研究發現只有獨立機構投資者才能發揮正向的公司治理功能。牛建波等（2013）、李爭光等（2014）將投資者劃分為穩定型和交易型，認為只有前者才會注重企業的長期績效，積極監督和參與公司治理，提升公司績效。

綜上，現有研究主要圍繞機構投資者能否改善公司治理結構和績效展開，尚未得出一致結論。機構投資者公司治理效應差異的形成，可能源于機構投資者的劃分標準、樣本性質及選取作用路徑等不同。本文認為，治理效應差異可能由于不同類型的機構投資者目標及參與公司治理的積極性存在差異，若在探究公司治理效應時不考慮機構投資者異質性，結論可能失之偏頗。針對現有文獻的不足，本文以民營上市公司為研究樣本，驗證機構投資者總體及不同性質的機構投資者對公司績效的不同影響。

三、理論分析與研究假設

（一）機構投資者與公司績效

張嬈（2014）認為早期機構投資者主要是幫助公眾進行小規模資金管理，以短期獲益為主要目的，不參與公司治理。隨著規模擴張和實力增強，大股東、機構投資者及管理者之間產生了一定的制衡作用。另外，隨著持股比例增加，機構投資者會更關注公司的持續發展與長期績效，當發生信息不對稱和利益沖突時，將會對公司經營行為進行監督制約，股權結構的優化及治理機制的改善降低了代理成本、提升了公司績效。然而，目前我國資本市場上機構投資者種類繁多，他們的持股比例、信托責任及信息收集處理能力各異，表現出不同的風險偏好、風險承受能力和投資傾向，機構投資者異質性必然會影響其持股效應，進而影響對上市公司績效的作用結果。若忽視機構投資者性質差異，僅從總體上籠統研究難以得出有價值的結論?；诖?，本文提出以下假設：

假設1：機構投資者總體對公司績效的影響不顯著。

（二）機構投資者異質性與公司績效

不同性質的機構投資者的投資理念各異，有的關注長期利益、積極參與公司治理，有的注重價值投資和短期收益。相對而言，持股比例較高的機構投資者監督公司經營活動獲益遠超過需要承擔的成本，更有動機參與公司治理和監督管理層的機會主義行為（Demiralp等，2011），更有機會接近董事會，影響被投資公司的相關決策。而小機構投資者多抱有“搭便車”心態，主動監督的動機不明顯。綜上，本文提出如下假設：

假設2：大機構投資者能夠改善公司績效，小機構投資者對公司績效的作用不顯著。

根據機構投資者與上市公司的商業關聯程度，可分為獨立型和非獨立型機構投資者?；鸸咀鳛楠毩⑿蜋C構投資者，受證監會管理嚴格，透明度高，且持股比例較高，具有監督企業的條件和動機，可減少內部人對中小股東利益的侵害。社?；鸷蚎FII受商業沖擊的可能性較小，為實現增值更傾向于長期投資，積極對管理者監督和參與公司內部治理。楊海燕（2012）認為商業保險基金、券商、年金、財務和信托公司等往往與被投資企業間存在某種商業聯系，獨立性較差，如證券承銷商、財務顧問等非獨立型機構投資者，為避免受管理者商業手段打壓、維持業務關系傾向于保持中庸策略，難以有效改善公司治理和提高公司績效。綜上，本文提出以下假設：

假設3：獨立型機構投資者能改善公司績效，非獨立型機構投資者對公司績效的作用不顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取A 股民營上市公司作為研究樣本，收集2014—2016年財報數據，為保證數據的科學性和可比性，對樣本數據進行以下剔除：金融、保險類行業上市公司;ST及*ST上市公司;存在異常值和數據缺失的樣本公司，最后得到1 624個樣本觀測值。數據主要來源于CSMAR數據庫和銳思數據庫，借助SPSS 19.0進行數據處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——公司績效。公司績效的主要衡量指標有總資產報酬率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、托賓Q值等。ROE是配股政策的衡量標準之一，為達到配股線，上市公司可能會操縱凈資產（陸宇建，2002），還可能運用應計項目或構造真實交易等方式進行盈余管理，以提高市場對公司價值的預估和管理層報酬（吳聯生等，2007），導致ROA和ROE受人為操縱的可能性較大。相較而言，EPS受盈余管理的影響程度較小，是衡量上市公司盈利能力和綜合績效的最直接有效的指標，托賓Q值反映了市場對企業的價值評估及對未來業績的預期，直接影響對公司未來的投資需求，因此本文選取EPS和托賓Q值作為公司績效的衡量指標。

2.解釋變量。本文以機構投資者整體持股比例及不同性質的機構投資者持股比例作為解釋變量。以年末所有機構投資者持股數之和與年末公司A股流通股總股數的比值衡量整體機構投資者的持股比例。參考Ferreira & Matos（2008）等的研究成果，根據機構投資者與上市公司商業關聯程度，將與公司商業關聯度低的證券投資基金、合格境外投資者（QFII）和社?；饎澐譃楠毩⑿蜋C構投資者，將與公司商業關聯度高的券商、保險公司、企業年金、信托公司劃分為非獨立型機構投資者。根據我國《公司法》規定，持股比例≥3%的股東可參與公司的經營管理決策，因此進一步將獨立型和非獨立型機構投資者總體作為全樣本，將持股比例≥3%的歸為大機構投資者，小于3%的歸為小機構投資者。

3.控制變量。本文借鑒李爭光等（2014）、董艷（2011）、羅付巖（2015）等人的研究成果，選取每股經營活動現金凈流量、企業規模、董事會人數、兩職合一、成長能力、資產負債率、股權集中度作為控制變量，具體變量名稱和變量定義見下頁表1。

（三）模型設計

本文采用多元線性回歸模型檢驗機構投資者與公司績效的關系，具體模型如下：

EPS=a0+a1INE+a2CPS+a3SIZE+a4NOB+a5TU+a6GROWTH+a7LEV+a8TOPTEN+ξ1 （1）

Tobins Q=b0+b1INE+b2CPS+b3SIZE+b4NOB+b5TU+b6GROWTH+b7LEV+b8TOPTEN+ξ2 （2）

EPS=c0+c1AK-INE+c2CPS+c3SIZE+c4NOB+c5TU+c6GROWTH+c7LEV+c8TOPTEN+ξ3 （3）

Tobins Q=d0+d1AK-INE+d2CPS+d3SIZE+d4NOB+d5TU+d6GROWTH+d7LEV+d8TOPTEN+ξ4 （4）

模型（1）（2）用來檢驗機構投資者總體與公司績效的關系，模型（3）（4）檢驗機構投資者異質性與公司績效的關系：其中AK-INE代表各類機構投資者，包括大（LINE）、?。⊿LINE）機構投資者和獨立型（FINE）、非獨立型（RINE）機構投資者。

五、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計分析

表2給出了主要變量的描述性統計結果：機構投資者整體的平均持股水平不高，僅為26.4%，但其標準差較大，說明不同機構投資者的持股比例存在較大差異，本文的分類研究有其客觀必要性和現實意義;大、小機構投資者平均持股比例分別約為4.0%和1.4%1，且大機構投資者持股比例的最大值、最小值分別為0.396和0.030，小機構投資者的最大值、最小值分別為0.080和0，說明上市公司對大機構投資者更具吸引力;獨立型機構投資者持股比例均值和最大值都高于非獨立型機構投資者，說明上市公司在吸引獨立與非獨立型機構投資者方面也存在較大差異。

（二）相關分析

主要變量的 Pearson 相關系數矩陣如表3所示：絕大多數變量間的相關系數小于0.4，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題，機構投資者整體持股比例與EPS正相關，與前文假設不符，其效應需進一步檢驗;大、小機構投資者持股比例均與公司績效正相關，但大機構投資者的相關性更強;獨立型機構投資者持股比例與公司績效正相關，而非獨立型機構投資者對EPS 和Tobin's Q的相關關系并不顯著，初步驗證了假設3。

（三）多元線性回歸分析

1.機構投資者整體持股比例與公司績效回歸結果分析。下頁表4顯示了機構投資者整體持股比例與公司績效的回歸結果，無論EPS還是Tobin's Q與公司績效之間的相關關系均未通過顯著性檢驗，假設1得證，即機構投資者整體持股比例對公司績效的作用不顯著。

2.機構投資者異質性與公司績效回歸結果分析。當選擇Tobins Q和EPS作為公司績效的衡量指標時，大機構投資者、獨立型機構投資者與公司績效分別在5%和1%的水平上顯著正相關，小機構投資者和非獨立型機構投資者的作用都不顯著。表明只有大機構投資者和獨立型機構投資者才能有效地正向影響公司績效?？刂谱兞恐衅髽I規模（SIZE）、每股經營活動現金流量凈額（CPS）大體上與公司績效正相關，且在1%水平上顯著，這與李爭光（2014）和徐壽福（2013）等的研究結論一致。

（四）穩健性檢驗

總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）分別衡量了企業資產總額（或所有者權益）的報酬率，是投資者及其他利益相關主體據以評價企業盈利能力、營運能力、預測發展能力進而做出正確決策的重要財務指標。為檢驗上述實證分析結果的穩定性，論文選取ROA和ROE指標作為托賓Q值和EPS的替代變量進行穩健性檢驗。結果表明，模型（1）和（2）未通過顯著性檢驗，即機構投資者整體持股比例對公司績效的作用不明顯。模型（3）和（4）中，除個別解釋變量和控制變量顯著度略有下降外，模型整體通過顯著性檢驗，獨立型機構投資者和大機構投資者與公司績效仍然正相關，非獨立型和小機構投資者對公司績效的影響不顯著，即前文的研究結論仍然成立。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以A股民營上市公司2014—2016年財務數據實證檢驗了機構投資者整體及不同性質機構投資者與公司業績的關系。實證結果表明機構投資者總體與公司績效的關系不顯著，進一步按持股比例高低分組研究發現，持股比例大于等于3%的大機構投資者能顯著改善公司績效，而低于3%的小機構投資者無顯著影響。按商業關聯和政府干預程度分組研究表明，獨立性較強的機構投資者對公司績效有正向作用，非獨立型機構投資者不能改善持股公司的績效。

（二）啟示與建議

鑒于只有大機構投資者和獨立型機構投資者在提升公司績效方面有積極作用，本文建議證監會等政府監管部門通過政策制定和立法完善，逐步放寬資本市場準入限制，進一步為證券投資基金、QFII及社?；鸬泉毩⑿蜋C構投資者的發展創設良好的法律政策環境，以有效發揮其優化資本市場結構、緩解代理問題、完善公司治理機制等方面的作用。對于券商、信托公司、財務公司等非獨立型機構投資者，則需要適度加強監管，一方面減少其消極主義傾向，另一方面防止其與被投資公司大股東串通侵害中小股東利益。此外，還應大力發展在規模、信息等方面具有優勢的大機構投資者，引導其樹立長期投資和責任投資的理念，同時也要為小機構投資者創造良好發展環境，為完善我國多層次資本市場提供生力軍。Z

【主要參考文獻】

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