對(duì)新一屆發(fā)審委審核視角的觀察

杜文鑫　王敬敬　熊娜

摘要：近年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，對(duì)于拓寬融資渠道、優(yōu)化資源配置、分散投資風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了重要的作用。IPO作為融資的渠道之一，早已被越來(lái)越多的企業(yè)爭(zhēng)相選擇。但不能否認(rèn)的是，擬IPO企業(yè)往往會(huì)因?yàn)楦鞣N原因鎩羽而歸，甚至從此消失在大眾的視野之內(nèi)。目前企業(yè)IPO失敗的原因被廣泛研究，從財(cái)務(wù)角度，大量企業(yè)因?yàn)槌掷m(xù)盈利能力不足等原因而未能成功上市。本文將選取醫(yī)藥行業(yè)有關(guān)案例，從財(cái)務(wù)角度進(jìn)一步探究監(jiān)管層審核的重點(diǎn)指標(biāo)，希望能對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的上市之路有所裨益。

關(guān)鍵詞：IPO審核角度 毛利率 存貨周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款

一、IPO審核制度的變化

2017年，第十七屆發(fā)審委將主板與創(chuàng)業(yè)板合并，“大發(fā)審委”的出現(xiàn)使首次公開(kāi)發(fā)行股票（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO）混亂的生態(tài)得以重塑，IPO審核否決率創(chuàng)新高使得各個(gè)擬IPO企業(yè)對(duì)申報(bào)上市重新懷有敬畏之心。從新一屆發(fā)審委審核情況來(lái)看，其在審核過(guò)程中更加關(guān)注企業(yè)報(bào)表信息披露真實(shí)性、持續(xù)盈利能力、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，由2017年10月份至2018年9月中旬，第十七屆發(fā)審委共計(jì)審核234家企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)，其中135家企業(yè)成功過(guò)會(huì)，85家被否決，14家暫緩表決，另有162家企業(yè)撤回材料。除取消審核、撤回IPO審核的企業(yè)外，過(guò)會(huì)率為52%左右，否決率高達(dá)33%。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，雖然第十七屆大發(fā)審委任期已接近尾聲，但是從嚴(yán)審核的監(jiān)管邏輯還會(huì)長(zhǎng)期的持續(xù)。

本文將選取深交所中小板的湘北威爾曼制藥股份有限公司與重慶華森制藥股份有限公司作為典型，深入分析企業(yè)IPO過(guò)會(huì)或被否的原因，旨在總結(jié)大發(fā)審委上任后發(fā)行審核的著眼點(diǎn)以及醫(yī)藥行業(yè)擬IPO公司需要關(guān)注的主要指標(biāo)。本文將分為四個(gè)部分，第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為對(duì)比分析，主要站在財(cái)務(wù)人員的視角，通過(guò)對(duì)湘北威爾曼股份有限公司與重慶華森制藥股份有限公司二者一被否、一過(guò)會(huì)的理由進(jìn)行深入挖掘;第四部分為總結(jié)。

二、文獻(xiàn)綜述

發(fā)行審核的關(guān)注點(diǎn)通常可以歸結(jié)為：持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性、會(huì)計(jì)核算、規(guī)范運(yùn)行、信息披露、主體資格、募集資金用途等，但是近年來(lái)，財(cái)務(wù)問(wèn)題愈發(fā)被監(jiān)管層所看重。

在倪明輝（2015年）指出財(cái)務(wù)規(guī)范是目前IPO關(guān)注的焦點(diǎn)，持續(xù)盈利能力不足和募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是核準(zhǔn)制下IPO發(fā)行審核被否的重要原因。在汪凡（2012年）一文中寫(xiě)到，影響持續(xù)盈利能力和獨(dú)立性是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委使用最多的否決原因。在研究天一文化IPO失敗的原因時(shí)，胡期欣（2018年）指出企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力遭質(zhì)疑和內(nèi)控制度不完善都是其IPO失敗的重要原因。

三、湖北威爾曼和重慶華森的對(duì)比分析

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

本文選取三個(gè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)：毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款，此三指標(biāo)也頻現(xiàn)于發(fā)審委給出的“首發(fā)反饋意見(jiàn)”中。

分析企業(yè)時(shí)，與盈利能力有關(guān)的指標(biāo)受到普遍關(guān)注，其中，“毛利率”最為直觀地衡量企業(yè)財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力及企業(yè)效益。行業(yè)內(nèi)，某企業(yè)毛利率的相對(duì)水平會(huì)在一定程度上反映出企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)盈利能力的重要決定因素。健康企業(yè)的利潤(rùn)大部分應(yīng)當(dāng)依賴(lài)于主營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，因而“存貨周轉(zhuǎn)率”與之緊密相連，高毛利率及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入自然與高存貨周轉(zhuǎn)率相匹配;關(guān)于“應(yīng)收賬款”的選取，主要與企業(yè)的銷(xiāo)售模式和對(duì)下游的話(huà)語(yǔ)權(quán)相關(guān)。分析應(yīng)收賬款，其余額的規(guī)模、變現(xiàn)性的強(qiáng)弱以及壞賬的情況應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，防范應(yīng)收款項(xiàng)未能及時(shí)、足額收回，造成大量的資金占用，而導(dǎo)致企業(yè)“盈利破產(chǎn)”的情況發(fā)生。

（二）關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析

第十七屆發(fā)審委上任后，湘北威爾曼制藥股份有限公司（后文簡(jiǎn)稱(chēng)為“威爾曼”）是第一個(gè)首發(fā)被否的醫(yī)藥公司，曾被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，其成立于1995年9月，注冊(cè)資本17850萬(wàn)元，核心產(chǎn)品為“青霉素哌舒”和“頭孢噻舒”。

重慶華森制藥股份有限公司（后文簡(jiǎn)稱(chēng)為“華森”。）成立于2015年8月，注冊(cè)資本3.6億元，于2017年10月20日在深交所中小板上市，首次公開(kāi)發(fā)行4006萬(wàn)股上市交易，核心產(chǎn)品為“威地美”。

1.毛利率。2014至2017年數(shù)據(jù)顯示，威爾曼的綜合毛利率顯著高于行業(yè)平均水平，且增長(zhǎng)幅度較大即毛利率波動(dòng)較大。招股說(shuō)明書(shū)中解釋為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致綜合毛利率提高，威爾曼的核心產(chǎn)品之一“頭孢噻舒”的毛利率本身即高于其他產(chǎn)品，近年來(lái)加大其業(yè)務(wù)比重，因此綜合毛利率產(chǎn)生顯著提高。但近年來(lái)抗生素制劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司尚未搶占較大的市場(chǎng)份額，國(guó)家曾于2015年出臺(tái)相關(guān)政策限制抗生素制劑的濫用，對(duì)其核心產(chǎn)品的銷(xiāo)售造成了不小的影響，表明其主營(yíng)業(yè)務(wù)受到政策的影響程度較大，不穩(wěn)定性高。觀其在抗生素制劑市場(chǎng)上的地位，除抗生素制劑本身即存在一定的可替代性的因素外，“青霉素制劑類(lèi)”、“頭孢菌素制劑類(lèi)”市場(chǎng)的增長(zhǎng)率均不占優(yōu)勢(shì)，核心產(chǎn)品成長(zhǎng)增值的空間有限，因而盈利能力的可持續(xù)性值得懷疑。

相比而言，華森的核心產(chǎn)品的市場(chǎng)屬于碳酸鎂產(chǎn)品，市場(chǎng)更大，其毛利率雖然同樣顯著高于行業(yè)平均水平，但是在報(bào)告期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，且與行業(yè)變化趨勢(shì)基本相同，因而并未受到監(jiān)管層過(guò)多的質(zhì)疑。

2.存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)銷(xiāo)售能力及存貨管理水平的綜合性指標(biāo)。從表2中數(shù)據(jù)可以看出，威爾曼的存貨周轉(zhuǎn)率顯著低于同行業(yè)上市公司平均水平，且逐漸減小，表明其存貨周轉(zhuǎn)速度逐漸減慢。企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)速度過(guò)于緩慢，預(yù)示著企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、存貨控制或營(yíng)銷(xiāo)策略等方面存在問(wèn)題。若企業(yè)的資金過(guò)多的被存貨占用，其資金的利用效率降低，最終可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的下降，以及利潤(rùn)質(zhì)量的惡化。在表3中顯示：威爾曼的營(yíng)業(yè)總收入實(shí)現(xiàn)了飛躍式的增長(zhǎng)，尤其是2016年已經(jīng)超過(guò)了四億元，但其存貨周轉(zhuǎn)速度卻大幅降低，表明其主營(yíng)業(yè)務(wù)的情況欠佳。這進(jìn)一步說(shuō)明了該公司的持續(xù)盈利能力令人擔(dān)憂(yōu)。