對新一屆發審委審核視角的觀察

杜文鑫　王敬敬　熊娜

摘要：近年來，我國的資本市場逐漸走向成熟，對于拓寬融資渠道、優化資源配置、分散投資風險等方面發揮了重要的作用。IPO作為融資的渠道之一，早已被越來越多的企業爭相選擇。但不能否認的是，擬IPO企業往往會因為各種原因鎩羽而歸，甚至從此消失在大眾的視野之內。目前企業IPO失敗的原因被廣泛研究，從財務角度，大量企業因為持續盈利能力不足等原因而未能成功上市。本文將選取醫藥行業有關案例，從財務角度進一步探究監管層審核的重點指標，希望能對醫藥企業的上市之路有所裨益。

關鍵詞：IPO審核角度 毛利率 存貨周轉率 應收賬款

一、IPO審核制度的變化

2017年，第十七屆發審委將主板與創業板合并，“大發審委”的出現使首次公開發行股票（Initial Public Offering，簡稱IPO）混亂的生態得以重塑，IPO審核否決率創新高使得各個擬IPO企業對申報上市重新懷有敬畏之心。從新一屆發審委審核情況來看，其在審核過程中更加關注企業報表信息披露真實性、持續盈利能力、關聯交易等問題。據不完全統計，由2017年10月份至2018年9月中旬，第十七屆發審委共計審核234家企業首發申請，其中135家企業成功過會，85家被否決，14家暫緩表決，另有162家企業撤回材料。除取消審核、撤回IPO審核的企業外，過會率為52%左右，否決率高達33%。長遠來看，雖然第十七屆大發審委任期已接近尾聲，但是從嚴審核的監管邏輯還會長期的持續。

本文將選取深交所中小板的湘北威爾曼制藥股份有限公司與重慶華森制藥股份有限公司作為典型，深入分析企業IPO過會或被否的原因，旨在總結大發審委上任后發行審核的著眼點以及醫藥行業擬IPO公司需要關注的主要指標。本文將分為四個部分，第二部分為文獻綜述，第三部分為對比分析，主要站在財務人員的視角，通過對湘北威爾曼股份有限公司與重慶華森制藥股份有限公司二者一被否、一過會的理由進行深入挖掘;第四部分為總結。

二、文獻綜述

發行審核的關注點通常可以歸結為：持續盈利能力、獨立性、會計核算、規范運行、信息披露、主體資格、募集資金用途等，但是近年來，財務問題愈發被監管層所看重。

在倪明輝（2015年）指出財務規范是目前IPO關注的焦點，持續盈利能力不足和募投項目風險是核準制下IPO發行審核被否的重要原因。在汪凡（2012年）一文中寫到，影響持續盈利能力和獨立性是證監會發審委使用最多的否決原因。在研究天一文化IPO失敗的原因時，胡期欣（2018年）指出企業的持續經營能力遭質疑和內控制度不完善都是其IPO失敗的重要原因。

三、湖北威爾曼和重慶華森的對比分析

（一）財務指標的選取

本文選取三個重要的財務指標：毛利率、存貨周轉率以及應收賬款，此三指標也頻現于發審委給出的“首發反饋意見”中。

分析企業時，與盈利能力有關的指標受到普遍關注，其中，“毛利率”最為直觀地衡量企業財務競爭力及企業效益。行業內，某企業毛利率的相對水平會在一定程度上反映出企業產品在市場上的相對競爭力，產品的競爭實力是企業核心競爭力、持續盈利能力的重要決定因素。健康企業的利潤大部分應當依賴于主營業務的開展，因而“存貨周轉率”與之緊密相連，高毛利率及主營業務收入自然與高存貨周轉率相匹配;關于“應收賬款”的選取，主要與企業的銷售模式和對下游的話語權相關。分析應收賬款，其余額的規模、變現性的強弱以及壞賬的情況應重點關注，防范應收款項未能及時、足額收回，造成大量的資金占用，而導致企業“盈利破產”的情況發生。

（二）關鍵財務指標對比分析

第十七屆發審委上任后，湘北威爾曼制藥股份有限公司（后文簡稱為“威爾曼”）是第一個首發被否的醫藥公司，曾被認定為高新技術企業，其成立于1995年9月，注冊資本17850萬元，核心產品為“青霉素哌舒”和“頭孢噻舒”。

重慶華森制藥股份有限公司（后文簡稱為“華森”。）成立于2015年8月，注冊資本3.6億元，于2017年10月20日在深交所中小板上市，首次公開發行4006萬股上市交易，核心產品為“威地美”。

1.毛利率。2014至2017年數據顯示，威爾曼的綜合毛利率顯著高于行業平均水平，且增長幅度較大即毛利率波動較大。招股說明書中解釋為產品結構變化導致綜合毛利率提高，威爾曼的核心產品之一“頭孢噻舒”的毛利率本身即高于其他產品，近年來加大其業務比重，因此綜合毛利率產生顯著提高。但近年來抗生素制劑市場競爭加劇，公司尚未搶占較大的市場份額，國家曾于2015年出臺相關政策限制抗生素制劑的濫用，對其核心產品的銷售造成了不小的影響，表明其主營業務受到政策的影響程度較大，不穩定性高。觀其在抗生素制劑市場上的地位，除抗生素制劑本身即存在一定的可替代性的因素外，“青霉素制劑類”、“頭孢菌素制劑類”市場的增長率均不占優勢，核心產品成長增值的空間有限，因而盈利能力的可持續性值得懷疑。

相比而言，華森的核心產品的市場屬于碳酸鎂產品，市場更大，其毛利率雖然同樣顯著高于行業平均水平，但是在報告期內相對穩定，且與行業變化趨勢基本相同，因而并未受到監管層過多的質疑。

2.存貨周轉率。存貨周轉率是衡量企業銷售能力及存貨管理水平的綜合性指標。從表2中數據可以看出，威爾曼的存貨周轉率顯著低于同行業上市公司平均水平，且逐漸減小，表明其存貨周轉速度逐漸減慢。企業的存貨周轉速度過于緩慢，預示著企業在產品質量、價格、存貨控制或營銷策略等方面存在問題。若企業的資金過多的被存貨占用，其資金的利用效率降低，最終可能導致企業經濟效益的下降，以及利潤質量的惡化。在表3中顯示：威爾曼的營業總收入實現了飛躍式的增長，尤其是2016年已經超過了四億元，但其存貨周轉速度卻大幅降低，表明其主營業務的情況欠佳。這進一步說明了該公司的持續盈利能力令人擔憂。