上市公司定向增發研究文獻綜述

童雷

【摘要】自2005年股權分置改革以來，上市公司的股權再融資的方式選擇趨向明顯，其中定向增發這樣一種非公發發行股票的形式，近年來是上市公司比較喜歡的方式。文章通過國內外的定向增發相關文獻，從定向增發中的折價發行問題，利益輸送問題，定向增發對企業績效的影響，定向增發的公示效應等方面對定向增發進行梳理，并進行了評述和展望。

【關鍵詞】定向增發 折價發行 利益輸送 公司業績 公示效應

定向增發是指上市公司向少數特定的投資者非公開發行股份的行為。對上市公司和投資者來說，這都是一個雙向選優的過程。由于國外的證券私募發行起步較早，國外學者對其研究也相對較早，隨著我國定向增發的不斷發展，國內大批學者也對定向增發做了較多研究。國內外學者對于定向增發的研究主要集中于定向增發中的折價發行問題、利益輸送問題、公司業績問題、公示效應等。

一、定向增發中的折價發行問題

1.大小股東間信息不對稱，導致中小股東的權益被稀釋，其他股東利益也受到損失。張力上、黃冕（2009）等通過實證研究發現現有大股東或控股股東參與認購時，發行折價率更高，且與其認購比例呈正相關。并且大股東購買定向增發股票比例與其在增發前持有的上市公司比例差額越大時，增發折價也越高。

2.定向增發折價是對增發股份可交易性價值的補償。唐舜（2016）在對大股東利益侵占假說進行驗證時考慮了可交易性價值，發現大股東侵占假說不再顯著，說明定向增發折價更有可能是由于對大股東可交易性價值的補償。

二、定向增發中的利益輸送問題

對于定向增發中的利益輸送問題，阮永平、讀人（2017）認為定向增發具有較長的解禁期，使典型增發對象在較長的股票限售期內極易遭到股價波動帶來的市場風險和損失。所以，典型增發對象存在動機通過多種途徑進行額外利益輸送以補償市場風險和損失。大股東抓住時機大量減持存量股票，套現圈錢，達到利益輸送的目的。

三、定向增發對企業績效的影響

對于定向增發對于企業績效的影響，顧馨、李雙杰（2012）認為上市公司很難依靠定向增發就能使公司績效得到本質上的提升，定向增發對于企業績效的改善也缺乏持續性作用。劉曉旭（2012）第一大股東持股比例與融資項目完工后三年公司的財務績效均呈正相關關系；增發比例與融資項目完工后三年公司的財務績效均呈負相關關系。說明第一大股東持股比例越高，越有助于公司財務績效的改善，即大股東對經理層實施了有效的監督，降低了代理成本，從而改善了公司的經營績效。

四、定向增發的公示效應

對于定向增發的公示效應，徐斌、俞靜、娜陳、陳國強（2012）認為我國上市公司增發公告效應在牛市周期和熊市周期中存在明顯的差異，并且牛市周期中僅僅公告日當天存在明顯的正的公告效應，且公告日后存在明顯的調整態勢，但在熊市周期中，公告效應卻出現在公告日當天，公告日前兩天，公告日后十天，并且公告日后也不存在態勢。

五、定向增發的異質信念問題

鄧路、王化成（2014）認為與美國股市私募發行后公司股價長期弱勢相反，中國上市公司定向增發后依舊可以獲得長期正的超額收益；投資者異質信念顯著影響定向增發后公司股價長期市場表現，具體表現為公司定向增發前投資者異質信念越大，增發后公司股價表現越差，當發行對象為機構投資者時，投資者異質信念對增發后公司股價的負向作用更加顯著。鄧路、廖明情（2013）認為對于實施定向增發的上市公司來說，投資者異質信念越大，越傾向于選擇向機構投資者增發新股；投資者異質信念與定向增發規模負相關；當大股東參與定向增發時，投資者異質信念越大，大股東越有動機利用資產越有動機利用資產認購新增股份。

六、定向增發的其他問題

許榮、劉洋（2012）上市公司定向增發普遍具有正向市場反應，尤其是上市公司大股東參與定向增發的正向市場反應更為顯著。這表明，和配股或公開增發相比，定向增發可能是一種更有效率的上市公司融資方式。第二，由于大股東采取資產注入的方式參與定向增發具有更為顯著的正向市場公告效應以及發行后的股票收益率及會計績效提升，因此，大股東利用定向增發實施的企業集團層面的資產重組也具有促進上市公司效率提高的效應。

七、上市公司定向增發評述與展望

綜上所述，我國A股市場定向增發相關問題研究已經日漸成熟，取得了大量的研究成果。但由于我國定向增發開始的比較晚，研究樣本的時間跨度有限，且市場環境和制度安排具有獨特性。很多研究仍需要進一步研究。

首先，除了最簡單的融資目的外，國內的定向增發還被廣泛運用于如企業重組、整體上市等領域。然后由于定向增發一般以相對二級市場折價發行，定價水平較低，大股東通過定向增發謀取私人利益成為一個不可忽視的現象，如進一步優化和改進定向增發機制，修正其缺陷仍然是學術界一大爭議。此外，定向增發是否引入新的投資者或者家中機構投資者參與的比例，對上市公司的股權優化是否具有積極影響，定向增發對公司治理結構、企業再融資方式的影響等值得學者們進一步探究與研究。