當前經濟背景下對企業并購決策的思考

張思序

【摘要】市場大環境往往是影響企業發展的因素之一，在當前經濟下行背景下，企業該如何做出合理的并購決策，以此來擴大規模和增長效益。因此本文討論的重點將圍繞對當前經濟形勢以及企業并購的驅動力和面對風險的可能性進行分析，并提出一些對企業并購決策的有利建議。

【關鍵詞】經濟下行 企業并購 驅動力 風險決策

一、引言

目前，我國經濟總體運行平穩，但也面臨不少困難和挑戰。我們知道，在經濟周期中，當經濟經歷繁榮期時，企業對市場前景普遍看好，會擴大投資，擴張生產線，市場上的資金借貸更為頻繁;反之，當經濟經歷衰退期時，企業的表現相對低迷，往往會縮減生產，裁剪員工數量等。同樣這種經濟環境對企業發展的影響會在一定程度上決定企業的并購決策。一般來講，經濟增長促進的并購的活躍，經濟繁榮會帶動起企業擴張的欲望，作為企業擴張的主要方式之一的并購重組則會經歷數量和規模的擴張;反之，經濟衰退則會抑制并購行為的擴張。然而，規則也并非一成不變的。并購數量是否會隨著經濟衰退而減少，也要看引起經濟變化的原因。因此面對當前不利的經濟條件，我國企業將如何做出并購決策，則需要進行多方面的綜合考量。

二、決定企業并購的兩個驅動力

第一個驅動力是協同效應，企業并購后競爭力增強，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高。如何通過并購獲得協同效應？一般是企業進行同行業并購，或者是具有相同市場、交叉業務的并購。完全跨界的并購很難產生協同效應。

第二個驅動力是企業需要獲得增長。大部分中國企業的營收增長靠的是經濟大勢的增長，極少數企業靠的核心競爭力。當大部分企業靠的是大勢來發展的時候，增長就顯得非常重要，當中國GDP是6%～7%增幅的時候，如果企業不增長，過了十年企業會徹底消失。你現在的一億營收、兩千萬的凈利是不可持續的，這是為什么越來越多的企業把增長看成是很重要的戰略布局。但是，我們要明白收益和風險是始終伴隨的，并購能夠獲得高速的增長，也伴隨著更大的風險。

三、企業并購將面臨的三大風險

并購最大的風險之一就是買錯了。例如當年的惠普公司，在2012年花了110億美元大手筆收購了英國的軟件公司Autonomy，結果一年之后公布一年前的并購實際上是買錯了，現在這家公司值20億美元，所以不得不減值90億美元，一下子沖抵了當年的盈利。這種失誤非常的致命。

另外一個風險則是買貴的問題。當你去買一家公司的時候，如果這是一個控制權轉移并購，我要買對方51%，一個絕對控股權，基本上要付30%的溢價，因為控制權是有價值的，你要當一個新的控股股東要付出這個價。另外一點，很多企業喜歡競價戰。在博弈論里，公開拍賣中，最后的買家出價一定高于標的的真實價值。最后，A股市場現在有一個現象，收購輕資產的企業一般會產生大量的商譽，商譽直接會導致1+1小于2，并購后的ROE一定是這種情況，在并購輕資產公司的時候，尤其要注意這個問題。

最后一個可能面臨的風險就是整合失敗，特別是跨界并購。我們經常會看到A股上市公司，在收購非上市標的的時候會簽所謂的對賭協議，對賭協議實際上是用來解決整合失敗的風險的辦法。但對賭協議當中也蘊含風險，因為對賭協議的存在，本質上就是因為信息不對稱。企業對行業不了解，擔心買錯了、買貴了，需要一些保護措施，就會要求接下來三年標的企業要給什么樣的業績。標的企業為保護自己，會過高地承諾未來的業績，把過去的業績做得非常高。由于我們的收購估值模型，一般采用現金流折現模型，根據企業過去的財務表現，預測未來的增長，這就會導致收購企業付出更高的收購金額，也就推高企業的商譽。這時候，如果標的企業出現斷崖式的下跌，我們的商譽已經非常高，業績暴跌風險就會顯現出來，導致整合失敗。

四、對企業并購決策的建議

（一）首先要謹慎做與主營業務不相干的跨界并購

之所以信息不對稱，是因為我們對這個行業不了解。商業模式不了解，估值模型不了解，必然會導致要簽一個高業績的對賭，進而導致上文出現的整合失敗的風險。如果我們熟悉產業，就不必采取這種高業績對賭的模式，從而避免這類風險的出現。

（二）并購以人力資源為核心資產的輕資產公司時注意商譽減值的風險

對方走之前肯定要把業績做得非常好，走的時候把有價值的東西全部帶走，公司就垮掉了，人的流動比重資產的流動更容易。留住核心人員避免對賭結束后的同業競爭是整合成功的關鍵，比如標的公司大概有10個關鍵崗位，交割協議簽訂的條件是這10個關鍵崗位的人必須留下來，留多少年，如果達不到這個條件交易不成立。對賭協議結束之后還要避免事情發生，要出臺一個新的激勵措施，把人留下來。

（三）可嘗試換股交易，不一定非要現金收購

若是用現金收購，則以為著和該公司沒了關系，因此可以采用換股，用上市公司的股票換自己的股票，買下來之后自己還是這家上市公司的股東，就要考慮你的行為對于上市公司股價的影響。因此這是一個利益綁定，風險將分散和共擔，即可以降低整合失敗的風險。

五、總結

企業并購是生存和發展的一種方式，也是資本運營的重要手段，更是一種戰略性投資。企業并購是否成功關系到企業的生存和發展，成功的并購，能夠獲得巨大的收益，失敗的并購會帶來嚴重的風險。因此企業決定并購決策時，應結合市場經濟，做出合理的并購規劃，降低風險，增強協同效應，幫助企業企業穩定持久的發展。