當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的思考

張思序

【摘要】市場(chǎng)大環(huán)境往往是影響企業(yè)發(fā)展的因素之一，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)該如何做出合理的并購(gòu)決策，以此來擴(kuò)大規(guī)模和增長(zhǎng)效益。因此本文討論的重點(diǎn)將圍繞對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及企業(yè)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力和面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性進(jìn)行分析，并提出一些對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的有利建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)下行 企業(yè)并購(gòu) 驅(qū)動(dòng)力 風(fēng)險(xiǎn)決策

一、引言

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行平穩(wěn)，但也面臨不少困難和挑戰(zhàn)。我們知道，在經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷繁榮期時(shí)，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)前景普遍看好，會(huì)擴(kuò)大投資，擴(kuò)張生產(chǎn)線，市場(chǎng)上的資金借貸更為頻繁;反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷衰退期時(shí)，企業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)低迷，往往會(huì)縮減生產(chǎn)，裁剪員工數(shù)量等。同樣這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響會(huì)在一定程度上決定企業(yè)的并購(gòu)決策。一般來講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)的并購(gòu)的活躍，經(jīng)濟(jì)繁榮會(huì)帶動(dòng)起企業(yè)擴(kuò)張的欲望，作為企業(yè)擴(kuò)張的主要方式之一的并購(gòu)重組則會(huì)經(jīng)歷數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張;反之，經(jīng)濟(jì)衰退則會(huì)抑制并購(gòu)行為的擴(kuò)張。然而，規(guī)則也并非一成不變的。并購(gòu)數(shù)量是否會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)衰退而減少，也要看引起經(jīng)濟(jì)變化的原因。因此面對(duì)當(dāng)前不利的經(jīng)濟(jì)條件，我國(guó)企業(yè)將如何做出并購(gòu)決策，則需要進(jìn)行多方面的綜合考量。

二、決定企業(yè)并購(gòu)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力

第一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)并購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高。如何通過并購(gòu)獲得協(xié)同效應(yīng)？一般是企業(yè)進(jìn)行同行業(yè)并購(gòu)，或者是具有相同市場(chǎng)、交叉業(yè)務(wù)的并購(gòu)。完全跨界的并購(gòu)很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

第二個(gè)驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)需要獲得增長(zhǎng)。大部分中國(guó)企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)靠的是經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的增長(zhǎng)，極少數(shù)企業(yè)靠的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)大部分企業(yè)靠的是大勢(shì)來發(fā)展的時(shí)候，增長(zhǎng)就顯得非常重要，當(dāng)中國(guó)GDP是6%～7%增幅的時(shí)候，如果企業(yè)不增長(zhǎng)，過了十年企業(yè)會(huì)徹底消失。你現(xiàn)在的一億營(yíng)收、兩千萬的凈利是不可持續(xù)的，這是為什么越來越多的企業(yè)把增長(zhǎng)看成是很重要的戰(zhàn)略布局。但是，我們要明白收益和風(fēng)險(xiǎn)是始終伴隨的，并購(gòu)能夠獲得高速的增長(zhǎng)，也伴隨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)將面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)之一就是買錯(cuò)了。例如當(dāng)年的惠普公司，在2012年花了110億美元大手筆收購(gòu)了英國(guó)的軟件公司Autonomy，結(jié)果一年之后公布一年前的并購(gòu)實(shí)際上是買錯(cuò)了，現(xiàn)在這家公司值20億美元，所以不得不減值90億美元，一下子沖抵了當(dāng)年的盈利。這種失誤非常的致命。

另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則是買貴的問題。當(dāng)你去買一家公司的時(shí)候，如果這是一個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移并購(gòu)，我要買對(duì)方51%，一個(gè)絕對(duì)控股權(quán)，基本上要付30%的溢價(jià)，因?yàn)榭刂茩?quán)是有價(jià)值的，你要當(dāng)一個(gè)新的控股股東要付出這個(gè)價(jià)。另外一點(diǎn)，很多企業(yè)喜歡競(jìng)價(jià)戰(zhàn)。在博弈論里，公開拍賣中，最后的買家出價(jià)一定高于標(biāo)的的真實(shí)價(jià)值。最后，A股市場(chǎng)現(xiàn)在有一個(gè)現(xiàn)象，收購(gòu)輕資產(chǎn)的企業(yè)一般會(huì)產(chǎn)生大量的商譽(yù)，商譽(yù)直接會(huì)導(dǎo)致1+1小于2，并購(gòu)后的ROE一定是這種情況，在并購(gòu)輕資產(chǎn)公司的時(shí)候，尤其要注意這個(gè)問題。

最后一個(gè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)就是整合失敗，特別是跨界并購(gòu)。我們經(jīng)常會(huì)看到A股上市公司，在收購(gòu)非上市標(biāo)的的時(shí)候會(huì)簽所謂的對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是用來解決整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)的辦法。但對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的存在，本質(zhì)上就是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱。企業(yè)對(duì)行業(yè)不了解，擔(dān)心買錯(cuò)了、買貴了，需要一些保護(hù)措施，就會(huì)要求接下來三年標(biāo)的企業(yè)要給什么樣的業(yè)績(jī)。標(biāo)的企業(yè)為保護(hù)自己，會(huì)過高地承諾未來的業(yè)績(jī)，把過去的業(yè)績(jī)做得非常高。由于我們的收購(gòu)估值模型，一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，根據(jù)企業(yè)過去的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，預(yù)測(cè)未來的增長(zhǎng)，這就會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)企業(yè)付出更高的收購(gòu)金額，也就推高企業(yè)的商譽(yù)。這時(shí)候，如果標(biāo)的企業(yè)出現(xiàn)斷崖式的下跌，我們的商譽(yù)已經(jīng)非常高，業(yè)績(jī)暴跌風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致整合失敗。

四、對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的建議

（一）首先要謹(jǐn)慎做與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相干的跨界并購(gòu)

之所以信息不對(duì)稱，是因?yàn)槲覀儗?duì)這個(gè)行業(yè)不了解。商業(yè)模式不了解，估值模型不了解，必然會(huì)導(dǎo)致要簽一個(gè)高業(yè)績(jī)的對(duì)賭，進(jìn)而導(dǎo)致上文出現(xiàn)的整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如果我們熟悉產(chǎn)業(yè)，就不必采取這種高業(yè)績(jī)對(duì)賭的模式，從而避免這類風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

（二）并購(gòu)以人力資源為核心資產(chǎn)的輕資產(chǎn)公司時(shí)注意商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)方走之前肯定要把業(yè)績(jī)做得非常好，走的時(shí)候把有價(jià)值的東西全部帶走，公司就垮掉了，人的流動(dòng)比重資產(chǎn)的流動(dòng)更容易。留住核心人員避免對(duì)賭結(jié)束后的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是整合成功的關(guān)鍵，比如標(biāo)的公司大概有10個(gè)關(guān)鍵崗位，交割協(xié)議簽訂的條件是這10個(gè)關(guān)鍵崗位的人必須留下來，留多少年，如果達(dá)不到這個(gè)條件交易不成立。對(duì)賭協(xié)議結(jié)束之后還要避免事情發(fā)生，要出臺(tái)一個(gè)新的激勵(lì)措施，把人留下來。

（三）可嘗試換股交易，不一定非要現(xiàn)金收購(gòu)

若是用現(xiàn)金收購(gòu)，則以為著和該公司沒了關(guān)系，因此可以采用換股，用上市公司的股票換自己的股票，買下來之后自己還是這家上市公司的股東，就要考慮你的行為對(duì)于上市公司股價(jià)的影響。因此這是一個(gè)利益綁定，風(fēng)險(xiǎn)將分散和共擔(dān)，即可以降低整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

五、總結(jié)

企業(yè)并購(gòu)是生存和發(fā)展的一種方式，也是資本運(yùn)營(yíng)的重要手段，更是一種戰(zhàn)略性投資。企業(yè)并購(gòu)是否成功關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，成功的并購(gòu)，能夠獲得巨大的收益，失敗的并購(gòu)會(huì)帶來嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)決定并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，做出合理的并購(gòu)規(guī)劃，降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，幫助企業(yè)企業(yè)穩(wěn)定持久的發(fā)展。