財務報表可讀性對股票收益率的影響

崔文娟 郝佳赫 蓋亞潔

【摘 要】 財務報表可讀性是指體現財務報表能否被有效理解的一種語言特點。隨著上市公司財務報表中語言信息部分所占比重越來越高，財務報表可讀性越來越受到國內外學者關注，而財務報表可讀性高低是否會影響隨之而來的市場反應也是值得討論的重要問題。文章以2012—2016年間滬市A股上市的機械制造業公司年報作為研究對象，以年報公布之后的股票異常報酬率作為市場反應指標，對我國上市公司財務報表可讀性與市場反應之間的關系展開研究。實證分析結果驗證了兩者的顯著正相關關系，即公司財務報表可讀性越高，股票收益率越高，也就是說，市場對具有更高可讀性的財報反應更積極。

【關鍵詞】 財務報表; 可讀性; 股票收益率; 市場反應

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0052-06

一、引言

會計作為一種商業語言，它最終所要做的就是通過財務報告給予外界有價值的信息。對于投資者來說，需要從財務報告中獲取與其投資收益有關的信息。財務報告按照所披露信息的表現形式分為數據信息與語言信息兩種類型。數據信息因為能直觀反映公司盈利能力和營運狀況等，無疑會對投資者決策產生影響。語言信息也會向投資者透露關于公司的重要信息，其作用不容小覷。近年發生的財務丑聞和國內外學者的研究都表明，上市公司不僅可以對財務報告中數字信息弄虛作假，而且對語言信息也有可操縱的余地，表現之一就是控制財務報表的可讀性。例如Li[ 1 ]發現，管理層會通過對年報信息的模糊表述來掩蓋其較差的盈利狀況。隨著財務報告體系中語言信息部分所占比例越來越大，毋庸置疑，財務報告的可讀性將成為投資者了解企業并據以獲利的重要一環。

財務報告可讀性涉及語言信息所包含的內容，表現在平均句長、包含的專業詞匯等方面。財務報告具有更高的可讀性，可以讓投資者從報告中得到更精確的信息，幫助投資者更好地理解公司價值，從而可能會影響投資者做出判斷，進而影響股票收益。

早在1952年Pashalian和Crissy[ 2 ]就展開了關于財務報告可讀性的研究，此后這一領域的研究一直沒有中斷過。但能否通過提高財報可讀性，使其被更多投資者讀懂，從而使市場有效運作，是現在應關注的問題。投資者需要讀懂財報，有效利用信息，才能做出正確決策。公司財務報表包含與公司價值相關的信息，會影響市場反應，但是目前還沒有針對國內上市公司財務報表可讀性與股票收益率的研究，尚未得到可讀性的高低是否會影響投資者投資、影響公司股票價格的結論。本文通過研究股票收益率對上市公司報表可讀性的反應，判斷二者之間是否存在關系，研究投資者如何對財務報表可讀性做出反應。

二、文獻綜述

（一）以財務報告可讀性為主體的研究

以財務報告可讀性為主體的研究利用Flesch公式、Fog指數以及LIX公式等，測算出年報中某個敘述性部分如董事長致辭、公司管理層的分析和討論、審計報告和會計報表附注的可讀性，判斷年報是否易讀。閻達五、孫蔓莉[ 3 ]運用Flesch公式，選取我國滬市B股59家上市公司的英文年報作為樣本，研究其可讀性，結果顯示我國B股上市公司的年報普遍較難閱讀，這意味著很多投資人在閱讀B股公司年報時可能會存在困難。游婷婷、易三軍[ 4 ]通過對2007年、2008年的滬市上市公司內部控制自評報告的可讀性研究發現，上市公司內控自評報告的可讀性整體處于較難的水平。

對于年報不同部分可讀性是否不同也有一些相關研究。Nicholas等[ 5 ]對40份年報的附注、管理層分析與討論（MD&A）以及董事長致辭部分進行可讀性高低對比，以語態及單詞長度、句子長度作為衡量可讀性的指標，結論為MD&A以及董事長致辭部分被動語態明顯少于附注部分，而MD&A以及董事長致辭部分使用被動語態無太大差異，但MD&A部分平均單詞長度顯著高于董事長致辭部分。Mark Clatoorthy[ 6 ]通過對60份年報進行研究，分析得出年報中董事會致辭部分可讀性是最高的。

（二）財務報表可讀性與其他財務數據關系的研究

1.財報可讀性的影響因素

GUS DE FRANCO等[ 7 ]檢驗了財務報告可讀性的決定因素，分析可讀性是否與分析師能力相關，結果表明更具可讀性的報告是由更有經驗的分析師提供的，高能力的分析師提供更多可讀的報道。李清[ 8 ]選取滬市A股201家上市公司研究財報中MD&A部分可讀性的影響因素，結論為公司業績越好、規模越大，財報中MD&A部分可讀性越高;股權越集中，可讀性越低。鄭小翠[ 9 ]在研究分析師是否有效發揮專業解讀能力時得到結論為年報可讀性與分析師跟進進度之間呈顯著正相關關系。陳俊林[ 10 ]以B股上市公司165份財務報表可讀性進行分析，發現影響可讀性影響因素包括公司規模、獨立董事比例，并與上述因素呈負相關，而可讀性與公司經營業績、負債水平無顯著相關關系。

此外，盈利能力是否對公司財報可讀性影響的研究也比較多。Jones等[ 11 ]的研究結論為公司年報可讀性與公司業績沒有顯著相關關系。Baker和Kare[ 12 ]沒有得到年報可讀性與凈利潤之間存在相關關系的結論，但是發現年報可讀性與資本報酬率有顯著相關關系。Adelberg[ 13 ]對16家公司財務報表附注、管理層討論與分析等部分進行可讀性分析，結論為財報可讀性與每股收益正相關。Subramanian等[ 14 ]在以凈利潤衡量公司業績前提下得到公司業績與年報可讀性有重要聯系的結論，即公司業績越好，年報可讀性越強。閻達五、孫蔓莉[ 3 ]對深圳證券市場59家發行B股上市公司2000年英文版年度報告進行可讀性與盈利狀況好壞的研究，并沒有得到確切的年報可讀性與盈利狀況好壞之間的聯系。Li[ 1 ]發現經理可能用具有更低可讀性的年報掩飾公司關于盈余的不良信息。

2.財務報表可讀性與市場反應間的關系

徐述國[ 15 ]選取滬深兩市經營業績最好與最壞的各100家上市公司財務報表作為樣本，研究財務報告可讀性與股票價格的相關性，結論為財務報告可讀性程度高低與短期市場反應并不存在正的相關性。Lawrence[ 16 ]發現小投資者更喜歡投資給具有更高財報可讀性的公司。GUS DE FRANCO[ 7 ]也得到交易量與可讀性正相關的結論，理由是更精確的信息能夠激發投資者發起投資。CHIA-CHUN HSIEH等[ 17 ]調查市場對公司財報可讀性的反應，結果顯示資本市場反應與財報可讀性正相關，這種正相關關系根源在于可讀性高可以使公司未來表現不確定性減少。

（三）財務報表與股票收益率關系的研究

關于股票收益率的相關研究集中于宏觀經濟指標與股票收益率的關系，如通貨膨脹、媒體關注和貨幣政策等。關于財務報表數據方面，Baskin[ 18 ]以股價波動為被解釋變量，以股利收益率和股利支付率為解釋變量，研究了美國股市股價波動與分紅政策之間的關系，表明股價波動和股利收益率及股利支付率均存在負相關性。Allen等[ 19 ]分別對澳大利亞股市和英國股市進行了類似研究，表明股價波動與股利支付率存在顯著的負相關性。Vuolteenaho[ 20 ]通過模型推導表明公司歷史經營業績的波動和上一年度的經營業績是影響股票收益率波動的主要因素，并通過實證研究表明公司股票收益率的波動主要源自未來現金流預期改變的貢獻而非折現率預期改變的貢獻，前者近似為后者的兩倍。Pastor等[ 21 ]以1963—2000年美國上市公司為樣本，研究表明股票收益率波動與公司歷史經營業績波動正相關，與上一年度經營業績負相關，并且相對于分紅的公司，不分紅公司的股票收益率波動更大。宋逢明等[ 22 ]認為，中國上市公司股票收益率波動與基本面信息相關性不強，反映出股市投機性較強，投資者不夠成熟和理性。

目前國內外學者針對財報可讀性展開了各方面的研究，尤其以國外學者居多。這些研究涵蓋了對財報可讀性本身的研究以及對財報可讀性及其他財務指標關系的研究。國外已有針對市場反應與財報可讀性關系的相關研究，且對市場反應的衡量指標多為股票價格或交易量。國內對財報可讀性的研究多為其與盈余的關系，對股票收益率與財報的關系研究僅限于財報體現的財務狀況，并未涉及財報可讀性的研究。目前國內以我國上市公司中文財務報表為樣本，研究財報可讀性與股票收益率表現同市場反應間關系的相對較少。

相較于歐美發達資本主義國家，我國的股票市場起步較晚，體制機制并不成熟，因此許多在發達國家股票市場得到印證的理論在我國并不適用。所以本文選取國內上市公司財報作為研究樣本，以股票收益率作為市場反應的衡量指標，研究我國上市公司財報可讀性與市場反應間是否存在關系。

三、研究假設提出及模型構建

（一）研究假設

為了排除其他因素的干擾，首先預設兩個前提：前提一，我國的資本市場比較規范，上市公司披露制度較為完善，尤其是在董事會報告中對財務報告以及報告期內發生或將要發生的重大事項予以及時說明，以幫助投資者更好了解公司的財務狀況、經營成果及現金流量，方便作出理性決策;前提二，公眾投資者是理性的，即大多數投資者具有一定的財務知識，會根據財務報表反映的信息作出理性投資行為。

中國證券市場的基礎在于信息披露，投資者通過上市公司年報發布的信息了解公司的價值，所以年報為投資者決策提供重要信息。而可讀性是年報的重要特征，故財務報表可讀性很有可能影響投資者對年報信息的理解，影響投資者做出決策。財務報表可讀性高，可以使投資者對年報理解性更好，有助于投資者做出比較確定的決策。所以可讀性更高的財報可能會帶來更大的交易量，使市場反應更積極。

基于前提及上述分析，本文提出的研究假設為，財務報表可讀性越高，公司股票收益率越高，會引起比較積極的市場反應。

（二）樣本選擇及變量設計

1.樣本選擇

本文選取2012年到2016年滬市A股機械制造業上市公司的中文年報作為研究樣本。選取機械制造業的上市公司可以使樣本具有一致的產業背景，排除行業間差異的影響。樣本中上市公司年報來源于巨潮資訊網，變量數據取自CSMAR數據庫。

本文在進一步篩選樣本時，考慮以下因素：

（1）本文選取年報中“管理層分析與討論”部分作為研究對象。選擇這部分的原因：第一，該部分是年報中被投資者閱讀最廣泛的部分;第二，管理層必須在這部分用較多篇幅對公司過去經營狀況和未來發展加以描述，較之年報其他有規律性的部分，這部分表述靈活性更強，更能體現年報中語言表述差異。故首先剔除年報中相關部分缺失的樣本。（2）剔除ST、PT等財務數據異常的公司。（3）剔除研究所需數據缺失的樣本。根據以上原則，本文最終得到有效樣本232個。

2.變量設計

（1）自變量：可讀性

可讀性（Readability）是屬于傳播學的一個概念。傳播學認為，信息從發出到被接收者接收要經過一個過程，這個過程的諸多因素，會影響接收者對信息的理解。對可讀性進行衡量最早是在20世紀初，有學者為了研究廣告文本是否起到宣傳效果，對廣告文本可讀性加以研究，最后得到結論為單詞音節長度和句長會影響可讀性。此后，又有更多學者對可讀性進行不同領域更深度的研究，也對可讀性有了不同的定義。有的認為可讀性是對讀者理解信息產生影響的所有因素之和;有的認為讀者在閱讀某一文本時，如果可以有效理解文本內容，那么文本就具有可讀性;有的對可讀性定義為“由于書寫風格導致的文本閱讀的難易程度”。綜合以上觀點，本文認為可讀性的含義為衡量文本能否被有效理解的一種語言特點。

針對可讀性的衡量目前有較多方法。對英文文本可讀性的衡量有較為權威的衡量方式，如迷霧指數、Flesch公式、LIX公式及Fog指數等;針對中文文本的可讀性衡量方式基本是從英文可讀性衡量方式演化而來的，平均句長和會計術語密度是衡量中文可讀性的兩個重要指標，故本文參照中文可讀性測量方法常用的一種，即調整后的Flesch公式。

1）Flesch公式

Flesch=206.835-（1.015×ASL）-84.6×ASW

其中，ASW為每個單詞的平均音節數，ASL為每個句子的平均單詞數。Flesch得分越高，代表文本可讀性程度越高。

2）調整后的Flesch公式

R=107.62-L×0.71-W×42.22

其中，R為可讀性數值，L為平均句子長度，W為每100字專業術語所占個數。R越高，代表文本可讀性程度越高。

（2）因變量：股票收益率

本文用股票收益率測量市場反應，股票收益率定義為年報公布后股票的累積異常報酬率（CAR），窗口期定義為[-1，+1]，即財務報告公布日及前一天與后一天。具體計算方式如下：

實際報酬率：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票在t日的收盤價，Pt-1為股票在t-1日的收盤價）。

異常報酬率：ARt=Rt-R（其中Rt為某只股票在t日實際報酬率，R為在此前一個時期內該股票平均報酬率）。

累積異常報酬率：CAR=∑ARt表示對特定期間內ARt求和。

（3）其他控制變量

為了排除其他變量的干擾，證明股票收益率的變化的確是由財務報表可讀性變化引起的，本文選取總資產、銷售收入增長率、資產負債率、流動負債比率、營銷費用率、每股收益、凈利潤、無形資產比率、股權集中度、流通股比率作為控制變量，以排除公司自身特點對因變量的影響。

其中，總資產反映公司規模，銷售收入增長率反映公司的成長性，資產負債率、流動負債比率反映公司的資本結構，公司前十大股東持股比例之和反映公司的股權結構，營銷費用率反映公司廣告投入費用，每股收益、凈利潤反映公司業績，無形資產比率反映公司無形資產投入程度，流通股比率反映公司股權構成性質。具體變量設計如表1所示。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2給出了主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出我國上證A股機械制造業公司2012年到2016年累積異常報酬率均值為-0.0149，數值不高，而且最小值為-0.1685，最大值為0.6397，沒有出現異常高或異常低的數字，說明股市趨于穩定。可讀性指標均值為26.0282，屬于“極難”理解水平，但比較接近極難水平與“難”理解水平的臨界值30，說明我國A股上市制造業公司財務報表普遍屬于較難理解的水平，只有具有相關知識且學歷較高的人士才能對財務報表有比較好的理解。

（二）變量相關性分析

本文使用STATA軟件對變量進行Pearson相關性分析。結果顯示，股票收益率與財報可讀性顯著正相關，表明市場對具有更高可讀性的財報反應更積極。所有變量之間的相關系數均在0.5以下，說明這些變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）模型回歸分析

根據上文定義的變量和回歸模型，本文利用STATA軟件進行回歸分析。回歸分析結果如表3、表4、表5所示。

表3未加入控制變量，結果顯示股票收益率與財報可讀性顯著正相關（相關系數為0.0006）顯著水平為5%。表4考慮了控制變量的因素，相關系數仍為0.0006，仍保持5%水平的顯著正相關，一定程度上說明本文結論較為穩健。結果表明上市公司股票收益率與財務報表可讀性是顯著正相關關系，證明本文提出的假設成立，即財務報表可讀性越高，公司股票收益率越高，會引起比較積極的市場反應。具體來講，財報可讀性每增加1，股票累積異常報酬率增加0.06%。財務報表公開披露的信息會影響市場反應，而財務報表可讀性是披露信息的一種性質，所以可讀性也是影響市場反應的重要因素。上市公司提高財務報表可讀性，可以有效激發更大交易量，刺激市場反應。

筆者實證檢驗了財報可讀性對市場定價的影響。發現市場對具有更高可讀性的財報有正反應。分析其中更深層次的原因，其一，財務報表可以提供給投資者有效洞察公司未來效益的信息，更高的可讀性可以減少投資者對未來盈余預期不確定性，使他們可以更確切地應用財報中的信息于交易決策之中，降低他們對公司估價時的估計風險和折現率，使投資者對財報體現的公司價值更加信賴;其二，更高的可讀性通過減少投資者理解財報所花費時間來降低投資者獲取信息的成本，從而體現為更積極的投資活動，這個結果與更精確的信息能激發投資者發起投資的理論一致。

結果還顯示市場反應與營收增長率、資產負債率、公司股權性質（包括股權集中程度及流通股比例）有顯著相關關系。公司營收增長率越高、資產負債率越低、股權集中程度越低以及流通股比例越低，市場反應越積極。這說明公司成長性好可能會引起較高股票異常收益率，市場反應也會較積極。而市場反應對有較低資產負債率、股權集中程度以及流通股比例的公司反應也會更積極。

五、研究結論及對策建議

（一）研究主要結論

本文在對國內外關于上市公司財務報表可讀性文獻研究與分析的基礎上，首次以國內上市公司中文財務報表作為研究對象，選取國內滬市A股機械制造業上市公司2012到2016年財務報表作為研究對象，通過實證研究，探究財務報表可讀性與股票收益率之間的關系，得出的主要結論如下：

1.在對變量進行描述性統計時發現，我國上證A股機械制造業公司累積異常報酬率沒有出現異常高或異常低的數字，說明股市趨于穩定。樣本可讀性普遍屬于“極難”理解水平，但比較接近極難水平與“難”理解水平的臨界值，說明我國A股上市制造業公司財務報表普遍屬于較難理解的水平，只有具有相關知識且學歷較高的人士才能對財務報表有比較好的理解。

2.通過相關分析，首先確定控制變量之間不存在多重共線性，然后發現股票收益率與財報可讀性顯著相關，表明市場對具有更高可讀性的財報反應更積極。此外，可讀性與每股收益顯著正相關，初步得到的結論是公司盈余越好，財報可讀性可能更高。

3.確立了我國上市公司財務報表可讀性與市場定價之間的關系。回歸分析的實證結果表明股票收益率與財報可讀性呈顯著正相關關系，即上市公司財務報表可讀性越高，股票收益率越高，即市場對財務報表可讀性有正反應。這個結論易于理解，報表可讀性越高，信息傳遞效率越高，與投資者群體理解能力相適應，進而投資者投資活動越積極，將帶來積極的市場反應。

（二）對策與建議

1.對財務報表編制者的建議。我國上市公司財務報表可讀性會影響股票收益率，影響市場反應，所以財報可讀性也是影響投資者決策的重要因素。因此管理層應重視財報的可讀性這一因素，提高年報的可讀性。一份簡潔易懂的財報會更吸引投資者，讓投資者對公司價值理解更清晰，減少投資者疑慮，進而增加投資者投資的機會。

2.對投資者的建議。投資者在根據財務報表提供的信息進行投資決策時，除了關注財報反映的數字信息外，還應該對財報可讀性加以關注。因為管理層可能會通過編制較低可讀性的財報來掩飾不好的業績。如果財報中有較多模糊字眼，或者較多晦澀的專業詞匯，投資者應該格外注意，不要受表面的語言描述限制而對企業真實的價值產生誤解。

（三）研究局限性與未來展望

限于篇幅、時間以及筆者研究水平等原因，本文對上市公司財務報表可讀性與股票收益率關系的論述仍有不足之處，還有需要進一步論證的問題。

1.本文的不足之處在于：第一，本文僅選取機械制造業作為樣本，無法代表整個市場的水平，結果有一定局限性;第二，盡管本文選取了一些與與公司規模、股權性質等公司特征有關的控制變量，但是仍然感到解釋變量不夠全面，仍可能有其他未考慮到的因素會對研究產生影響。

2.未來研究中深化和發展的方向如下：第一，未來的研究可以擴展樣本到其他行業，提供更普遍的涵蓋整個股票市場的結論;第二，可以引入除公司特征以外其他方面的解釋變量，以構造較完備的模型。在今后的研究中可以考慮引入有關財務報表信息等方面的控制變量，從而得到財務報表可讀性與股票收益率間關系更確切的結論。

【參考文獻】

[1] LI F. Annual report readability， current earnings， and earnings persistence[J]. Journal of Accounting and Economics，2008，45（2）：221-47.

[2] PASHALIAN S，CRISSY W J E.Corporate annual reports are difficult，dull reading，human interest value low，survey shows[J]. Journal of Accountancy，1952（8）：215-219.

[3] 閻達五，孫蔓莉.深市B股發行公司年度報告可讀性特征研究[J].會計研究，2002（5）：10-64.

[4] 游婷婷，易三軍.內部控制自評報告可讀性分析[J].財會通訊，2010（3）：112-114.

[5] SCHROEDER N， GIBSON C.Readability of management's discussion and analysis[J].Accounting Horizons，1990，63（12）：79-87.

[6] CLATOORTHY M，JONES J M.The effect of thematic structure on the variability of annual report readability[J].Accounting，Auditing and Accountability Journal，2001，4（3）：311-326.

[7] FRANCO G D，HOPE O K，VYAS D，et al.Analyst report readability[J].Contemporary Accounting Research，2015，32（1）：76-104.

[8] 李清.上市公司“管理層討論與分析（MD&A）”可讀性影響因素的研究[D].中南大學碩士學位論文，2012.

[9] 鄭小翠.分析師行為、年報可讀性與企業稅收負擔[D].廣東外語外貿大學碩士學位論文，2015.

[10] 陳俊林.深市B股上市公司MD&A可讀性特征研究[D].廈門大學碩士學位論文，2009.

[11] JONES M ?J，SHOEMAKER P A. Accounting narratives：a review of empirical studies of content and readability[J]. Journal of Accounting Literature，1994，13（1）：142-184.

[12] EUGENE B H，KARE D D.Relationship between annual report readability and corporate financial performance[J].Management Research News，1992，15（4）：1-4.

[13] ADELLBERG A H. Narrative disclosures contained in financial reports：means of communication or manipulation？[J].Accounting and Business Research，1979，6（Summer）：179-189

[14] SUBRAMANIAN C.Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Finance Economics，1993（5）：46-75.

[15] 徐述國.財務報告可讀性與股票價格的相關性研究[J].湖北工業大學學報，2010，25（3）：80-82.

[16] LAWRENCE A. Individual investors and financial disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics，2013，56（1）：130-147.

[17] CHIA-CHUN HSIEH，KAI WAI HUI，YAO ZHANG. Analyst report readability and stock returns[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2015，43（1）：98-130.

[18] BASKIN J. Dividend policy and the volatility of common stocks[J]. Journal of Portfolio Management，1989，15（3）：19-25.

[19] ALLEN D E， RACHIM V S. Dividend policy and stock price volatility：australian evidence[J]. Journal of Applied Economics，1996，15（6）：175-188.

[20] VUOLTEENAHO T. What drives form-level stock returns？[J]. Journal of Finance，2002，57（1）：233-264.

[21] PASTORIAL，VERONESI P.Stock valuation and learning ?about ?profitability[J]. Journal ?of ?Finance，2002，57（1）：233-264.

[22] 宋逢明，姜琪，高峰.現金分紅對股票收益率波動和基本面信息相關性的影響[J].金融研究，2010（10）：103-116.