環境規制對綠色投資影響的實證研究

辛宇

【摘 要】 選擇2008—2016年中國A股重污染行業上市公司為樣本，從媒體監督視角出發，基于固定效應面板模型和分位數回歸模型分析了環境規制對企業綠色投資的影響，主要得出以下結論：固定效應結果表明，媒體監督與綠色投資、環境規制與綠色投資之間均為顯著正相關關系，媒體監督促進了環境規制發揮作用;分位數回歸分析表明，環境規制能夠增加企業的綠色投資，但具有異質性;企業規模越大，成長能力越好，盈利能力越強，監事會人數越多;企業盈利的情況下，其綠色投資越高。最后文章提出了相關的政策建議。

【關鍵詞】 環境規制; 綠色投資; 媒體監督

【中圖分類號】 F062 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0091-06

一、引言

國內經濟增速放緩和國外經濟增長持續乏力的新時代背景下，我國經濟傳統的以消耗能源和犧牲環境為代價的增長模式已不可持續，經濟轉型勢在必行，由此“綠色發展”理念應運而生，并成為我國很長一段時間經濟發展的主要方向。從2007年開始，我國相繼出臺了一系列針對上市企業的環境規制政策，這些政策的出臺對于企業增加綠色投資，減少污染物排放起到了一定成效。但僅靠制度層面來約束上市企業還遠遠不夠，健全的監督機制才能夠更好地保證企業重視環境規制問題，提高綠色投資。與法律手段相比，雖然媒體的監督力度較弱，但其監督范圍遠超法律。媒體在信息傳播及公開上具有先天優勢，因此對于企業的排污和治污行為，媒體能夠發揮較大的監督作用，以此增強企業環保意識，增加企業綠色投資。一方面，媒體通過公開發布各種信息，使得社會各界都可以更加平等和低成本地獲取信息，信息成本的降低可在一定程度上緩解信息不對稱問題;另一方面，媒體揭露企業環境污染的相關報道，可引起輿論關注，并督促相關部門采取行動，促使企業增強綠色投資，改善治污減排水平。

2007年至今，國家出臺了大量的環境規制政策，然而這些政策對于企業增加綠色投資究竟有何影響？媒體是否真的起到了監督企業遵規守紀、增加綠色投資、減少環境污染的作用呢？本文擬圍繞以上問題展開討論，旨在通過解決企業綠色投資問題來推動我國的綠色發展水平。

二、文獻綜述

（一）環境規制對綠色投資的影響

國外學者對環境規制和企業綠色投資之間關系的研究起步較早，成果較多，但結論并未達成共識。第一種觀點認為有效的環境規制能夠增加企業綠色投資。持這種觀點的代表性學者有Farzin和Kort、Taschini等以及Liu等[ 1-3 ]。其中Farzin和Kort[ 1 ]研究發現排污稅需在合適的范圍之內，超過這個范圍就會使得企業的減排成本上升，不利于企業發展。Taschini等[ 2 ]認為提升環境規制強度可有效增加企業在減排方面的投資，二者之間顯著正相關，如果增加環境污染懲罰，企業就會通過提前實施綠色投資進行應對。Liu等[ 3 ]研究發現，加大環境規制強度可迫使企業增加綠色投資，提升綠色生產力。第二種觀點認為，提高環境規制強度減少了企業的節能減排投資。Jas-hua（2009）研究發現，雖然在一定范圍內提升環境規制強度可以有效增強企業在節能減排方面的投入，但如果環境規制強度過高，可能會導致企業的環保成本過高，降低企業在生產和環保上的積極性。Enrico等（2011）認為環境規制和企業利潤之間顯著負相關，因此環境規制強度的提升使得企業不得不在較低水平尋找新的最優投資點。Ma和Zhang[ 4 ]也贊同環境規制強度降低了企業綠色投資的觀點。第三種觀點認為，環境規制對企業綠色投資的影響不確定，環境規制增加后，企業可能增加綠色投資，也可能減少綠色投資。Werf和Maria[ 5 ]認為，環境規制和企業綠色投資之間并不存在顯著相關性。Katsoulacos等[ 6 ]的研究表明，一定范圍內環境規制可能會影響到企業綠色投資，但當超過一定范圍后，二者之間的關系就變得不確定，環境規制既可能使企業迫于政府壓力增加綠色投資，也可能因成本過高影響自身的進一步發展而減少綠色投資。

我國學者關于環境規制與企業綠色投資關系的研究較少，總結來說主要有以下幾種觀點。第一種觀點認為環境規制增加了企業的綠色投資。如彭熠等[ 7 ]基于2001—2010年間中國30個省份的經驗數據，得出了環境規制能夠增加企業綠色投資的結論。姜錫明和許晨曦[ 8 ]基于2008—2013年間中國A股上市公司的數據，發現政府環境規制強度增加時，企業在環境方面投入的資金就會相應增加;但是國有上市公司不會因環境規制強度的提升而增加綠色投資。胡元林和李茜（2016）使用調查問卷的方式分析了環境規制與企業綠色投資之間的關系，他們發現環境規制與企業綠色投資存在正相關關系，環境規制強度提升后，企業會加大綠色投資的力度。第二種觀點同第一種觀點相反，認為環境規制減少了企業的綠色投資。如馬珩等[ 9 ]認為企業綠色投資和環境規制之間并非全是正相關關系，在一定條件下也可能是負相關關系，環境規制強度的提升也可降低企業在減污方面的投入;在環保資金投入方面，國有上市公司明顯高于非國有上市公司。第三種觀點則認為二者之間呈現U型或倒U型關系。如唐國平等[ 10 ]基于中國2008—2011年間A股上市公司數據、楊爽[ 11 ]基于中國2011—2013年間重污染企業數據，都得出了隨著環境規制強度的增加，企業綠色投資先減少后增加，二者之間呈U型關系的結論。宋森[ 12 ]基于中國2008—2013年間上市公司數據、李強和田雙雙[ 13 ]基于2008—2013年間重污染企業數據，均得出了環境規制和企業綠色投資間呈倒U型關系的結論。

（二）媒體監督對綠色投資的影響

媒體的重要功能是信息公開和傳播，這使得媒體對于企業治理也能起到一定的監督作用。但關于媒體監督和企業綠色投資行為的直接研究較少，更多的是集中在媒體監督和公司治理之間的關系。Craven和Marston[ 14 ]的研究肯定了媒體對企業行為的監督作用。Dyck和Zingales[ 15 ]研究發現，媒體之所以能夠監督企業的行為，在于媒體能夠不斷向社會公開企業信息，在這種壓力之下，企業不得不提升自身的治理水平。Wysocki[ 16 ]研究發現，媒體雖然也是外部監督手段之一，但不同于法律方式，媒體可通過降低企業管理者的個人權益來提升其治理水平。He等[ 17 ]的研究表明了媒體監督對于公司治理具有重要作用，當企業大股東持股比例下降，媒體監督不足時，企業資產價值若出現小幅下降，大股東可能通過增加持股來獲得更多收益;當大股東持股達到一定數量后，其自身利益會和企業發生沖突，此時媒體曝光會遏制大股東提升自身福利的行為，但大股東和媒體有可能串通共同侵犯小股東的利益來改善自身的福利。

國內研究中，張濟建等[ 18 ]以我國重污染行業A股上市公司2008—2013年間相關數據作為研究對象，得出了媒體監督能夠顯著促進環境規制的發揮，提升企業綠色投資的結論。畢茜和于連超[ 19 ]基于中國上市公司2008—2014年間的數據，得出了媒體監督作用在環境治理的影響存在異質性的結論，對于國有控股上市公司來說，媒體能夠有效發揮其監督治理作用，而對于非國有控股公司的監督效果不明顯。靳小翠[ 20 ]認為必須進一步發揮民眾和新聞媒體的社會監督力量來做好水資源的保護和治理工作。

三、理論分析

（一）環境規制與綠色投資

要實現對環境的保護必然就要實行強有力的環境規制，進行環境規制的目的就是促進節能減排;而企業通過增加綠色投資來提升環保技術，是減少污染物排放的重要途徑。但需要注意的是，環境規制對企業綠色投資的影響并不是固定的，呈現出一定的異質性。如果環境規制的強度不夠，企業不遵守環境規制雖然會面臨處罰，但較小的處罰使其付出的代價低于治理環境污染的成本，較低的違法成本使企業傾向于違法。另外，環境規制強度較低時，并不會影響到企業的生產效率，這也會增加企業違法違規的概率。當環境規制達到一定強度后，企業不遵守環境規制就需要付出嚴重的代價，當懲罰超過治理環境所付出的成本后，企業不遵守相關法規就要付出比綠色投資更多的資金，為了避免付出較大的代價，企業就會增加在環保方面的投入，此時環境規制會對企業綠色投資產生促進作用。隨著環境規制強度的繼續提升，企業需要不斷增加環境治理投入，當環境規制強度過大時，會使得企業付出過高的環保投入，環保成本成為企業正常經營的負擔，此時環境規制會減低企業的生產效率。雖然環境規制仍會使得企業增加綠色投資，但這種影響呈現出一定的邊際效應遞減趨勢。綜上所述，本文提出以下假設：

H1：一定條件下，環境規制強度與企業綠色投資之間為正相關關系，但呈現出一定的異質性，即環境規制強度和企業綠色投資之間的顯著性隨時間不同而有所差異性。

（二）媒體監督與綠色投資

媒體可通過其信息傳播功能及監督功能影響企業的污染物排放，進而影響到企業的綠色投資行為。媒體的信息傳播功能是指媒體憑借自身在信息搜集和傳播上的優勢，以及更加專業的運作方式來及時、充分地傳播和擴散市場中的宏觀和微觀信息，不同受眾可以平等接受媒體傳播的信息，以降低信息獲取成本，增加市場信息透明度，緩解市場中的信息不對稱問題。媒體監督功能則立足于信息傳播功能，并且是信息傳播功能的進一步延展。媒體通過采訪取證以及拍攝錄制等方式掌握違法違規行為后，通過自身更加專業的背景知識和職業判斷力，將污染環境的行為通過自身傳播渠道進行披露，進而引起社會公眾和政府的關注，督促政府采取一定措施對污染現象進行整治。

大量研究顯示，媒體在公司治理上能夠發揮極強的監督作用，通過媒體的信息披露能夠有效提升企業的治理水平。對于企業的排污行為和治污減排行為，媒體可通過自身特有途徑，如采訪、攝錄等方式進行收集和分析，進而向社會公布企業在環保方面的相關信息，如降耗措施、減排措施、污染事故及受到的處罰批評等。媒體的信息傳播功能既可以降低信息傳播成本，又可以增加企業信息透明度，還可對企業起到一定的監督作用，使企業投入更多的資金用于環境治理，承擔應有的社會責任。因此，媒體監督對于企業綠色投資的影響更多的是間接作用，在環境規制的大框架下，媒體通過發揮第三方監督作用影響企業的綠色投資行為。媒體通過報道企業的排污和治污行為來引起社會各界，尤其是監督部門的注意，監管部門迫于輿論壓力會加大對企業排污的管理，企業迫于監管壓力則會增加綠色投資，減少污染物排放。綜上所述，本文提出以下假設：

H2：一定條件下，媒體披露的信息越多，越有利于政府的環境規制發揮作用，促使企業增加綠色投資。

四、模型設定與變量選擇

（一）模型設定

根據前文分析，為分析環境規制、媒體監督究竟對企業綠色投資產生何種影響，本文構建如下模型：

其中，inv為企業綠色投資變量，env為環境規制變量，med為媒體監督變量，C為控制變量，year為時間固定效應，環境規制env和媒體監督med的乘積env×med為二者的交互項。模型1檢驗環境規制對企業綠色投資的影響，模型2檢驗媒體監督對企業綠色投資的影響，模型3檢驗在媒體的監督作用下上市公司是否能夠更好地遵守相關法律法規，為減少污染物排放而投入更多的綠色資金。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

綠色投資inv。學術界常用的測度企業綠色投資的方法為信息披露法，包括社會責任報告法和年報報告法[ 21 ]等。但以上方法具有可信度較差或者投資期限不確定等問題，因此本文借鑒畢茜等（2016）的“內容分析法”測度企業綠色投資。“內容分析法”對企業綠色投資的衡量標準同樣為企業所披露的社會責任報告和年度報告。首先根據用途的不同對綠色投資進行分類，劃分為環境整體管理投資、污染投資、節能節水投資以及氣候變化投資四大類;其次按照每一類別的實際情況細分成相應的二級指標（表1），并將二級指標按照“0、1、2、3”四個分值進行打分，分值由高到低代表了企業的綠色投資程度，企業沒有進行綠色投資為0分，較少的綠色投資為1分，平均水平的綠色投資為2分，較高的綠色投資為3分，最終加總得到企業的綠色投資得分。

2.解釋變量

環境規制env和媒體監督med。（1）環境規制env。本文基于主成分分析法測度環境規制強度指標，在測度過程中用到的基礎指標包括工業SO2排放達標率、工業廢水排放達標率、工業固體廢物綜合利用率、工業煙塵排放達標率、工業粉塵排放達標率、環境污染治理投資率、工業城市污水處理率、環境污染設施數、生活垃圾無害化處理率、空氣質量達標率，對以上十個指標在嚴格保證累計方差貢獻度達到85%的前提下進行主成分分析，并按照主成分特征值的比重對相應主成分進行加權平均，最終得到環境規制指數。（2）媒體監督med。本文在研究過程中借鑒了沈洪濤和馮杰[ 22 ]的做法，采用中國經濟新聞數據庫中有關環境的媒體報道數量作為媒體監督指標。

3.控制變量

本文的控制變量包括企業規模size、成長能力grow、盈利能力ROA、監事會人數boa和企業盈虧情況pl。（1）企業規模size。通常企業規模越大，其綠色投資就越多，本文使用企業期末總資產的自然對數表示企業規模。（2）企業成長能力grow。企業的成長態勢較好時，通常會承擔更多治理污染的責任，投入更多的綠色資金。本文使用期末總資產增長率表示企業的成長能力。（3）企業盈利能力ROA。企業的盈利能力較強時，其綠色投資通常也較大，本文使用凈利潤和總資產之比來表示企業的盈利能力。（4）監事會規模boa。企業監事會人數較多，表明企業的管理更加完善，相應地企業在綠色環保方面投入資金也越多。本文使用監事會人數表示監事會規模。（5）企業盈虧pl。如果企業出現了虧損，那么其綠色投資可能會降低，本文將企業盈虧情況設置為虛擬變量，當年企業盈利為1，當年企業虧損則為0。

（三）樣本選擇與數據處理

鑒于數據的可獲取性及完整性，本文選擇2008—2016年間在中國A股上市交易，且數據相對完整的重污染行業上市公司為研究對象，根據《上市公司環境信息披露指南》的分類標準，重污染行業包括鋼鐵、火電、水泥等16個行業。

本文數據進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST類上市公司樣本;（2）為滿足平衡面板的數據要求，剔除數據不完整和缺失的樣本;（3）為排除異常值的干擾，對本文連續變量進行1%和99%Winsorize處理。通過以上篩選，最終得到183家公司的1 647個研究樣本。

五、實證分析

（一）環境規制、媒體監督對企業綠色投資的影響

將相關數據分別代入模型1—模型3，豪斯曼檢驗結果均小于0.05，表明本文數據更適用于固定效應，因此使用固定效應進行估計，結果如表2。

環境規制模型1中，環境規制強度env的系數為 1.036，且在1%的統計水平下顯著，結果意味著環境規制與綠色投資之間呈顯著正相關關系，環境規制強度越大，企業的綠色投資越多。從生產效率來說，政府的環境規制會增加企業的運營成本，甚至影響企業的正常生產經營，當企業面臨一些高收益但污染較為嚴重的項目時，如果所獲得的收益小于治理環境所需成本，企業就不得不放棄這個項目，因此為減少潛在的風險，企業將增加綠色投資。

媒體監督模型2中，媒體監督med的系數為0.287，且通過了1%統計水平下的顯著性檢驗，說明媒體監督能夠對企業綠色投資產生顯著正向影響，媒體監督指標越大，企業的綠色投資越多。媒體相關報道越多，企業就會更加主動遵守相關規章制度，并更加積極地增強在綠色環保方面的投資。因此，假設H2得到驗證。

（二）分位數回歸

與固定效應模型相比，分位數回歸能更全面地描述環境規制對企業綠色投資變化范圍的影響，且能更為準確地描述二者關系的尾部特征，因此以下使用分位數回歸分析環境規制對企業綠色投資的影響，估計結果如表3所示。

由表3可以看出，環境規制與企業綠色投資之間呈一定的正相關關系，且二者之間的關系具有一定異質性。當分位數分別位于10分位、30分位、50分位、70分位和90分位時，環境規制強度的回歸系數和顯著性有所不同。10分位時，環境規制系數為0.635，但沒有通過顯著性檢驗;30分位時，環境規制系數為0.684，且在10%的統計水平下顯著;50分位時，環境規制系數為0.702，且在1%的統計水平下顯著;70分位時，環境規制系數為0.745，且在1%的統計水平下顯著;90分位時，環境規制系數為0.571，且在1%的統計水平下顯著。環境規制系數變化呈先升后降的趨勢，隨著分位數的提升，環境規制對增加企業綠色投資的影響程度為先增加后減少。因此，假設H1得到驗證。

六、結論及建議

本文以我國A股上市公司中重污染行業2008—2016年的數據為樣本，采用固定效應模型和分位數回歸實證分析了環境規制、媒體監督和企業綠色投資之間的關系。主要得到以下結論：第一，固定效應結果表明，環境規制和媒體監督與企業綠色投資之間為顯著正相關關系，環境規制強度越大，媒體監督力度越大，企業的綠色投資就越多。第二，分位數回歸結果表明，環境規制對綠色投資的影響表現為促進作用，但這種促進作用呈一定的異質性。第三，企業規模越大，成長能力越好，盈利能力越強，監事會人數越多，且在企業盈利的情況下，其綠色投資越高。

針對本文結論，筆者提出以下建議：第一，適度提升環境規制力度。本文結果表明，在一定范圍內提升環境規制強度可使企業增加綠色投資，因此可逐漸提升環境規制強度[ 23 ]。第二，完善媒體監督機制。媒體通過信息傳播和監督，可幫助各相關方，尤其是監管部門減少信息獲得成本，緩解各方的信息不對稱，并幫助相關各方做出正確決策，協助政府提升監督效率。因此政府應積極支持媒體監督，減少對媒體的干預，保證媒體監督獨立性，完善媒體外部監督機制。第三，企業積極提升綠色投資潛力。一方面，企業需要轉變環境治理觀念，摒棄傳統的強調“事后”治理的觀念，接受并積極采取“事前”預防的治理理念，以此降低違法違規風險。另一方面，企業應積極主動地對環境保護相關信息進行披露，使公眾了解企業在環境治理方面付出的努力，以此樹立良好的社會形象。

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