政府擔保對民營企業債券融資的影響研究

靳小翠

【摘 要】 隨著債券市場的發展，民營企業在債券市場上的融資規模急速擴大。為了研究擔保和政府擔保對民營企業債券融資的影響，文章以我國2015—2017年三年內民營企業發行的企業債和公司債為研究對象，使用Logistic和OLS分析方法，實證分析了擔保和政府擔保對民營企業債券評級和融資成本的影響效果。通過分析發現，擔保和政府擔保可以提高民營企業債券評級，從而幫助民營企業降低債券融資的難度，但不能幫助民營企業降低融資成本。根據研究結論，提出政府應進一步加大對民營企業債券擔保的力度，從而幫助更多民營企業通過發行債券進行融資，緩解民企融資約束問題。

【關鍵詞】 民營企業; 債券融資; 政府擔保; 擔保

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）14-0108-05

一、引言

融資問題一直是困擾企業發展的重要問題之一。中國企業家調查系統在2017年的調查數據顯示，有31.7%的企業家認為當前企業經營發展中遇到的最主要困難是資金緊張，對于民營企業來說，這一比例甚至要在60%以上，民營企業的融資難融資貴問題始終存在。

為了拓寬企業的融資渠道，降低銀行信貸風險，我國近年來一直在著力發展債券市場[ 1 ]。2017年黨的十九大報告以及2018年政府工作報告中多次提及要深化資本市場改革，推動債券市場發展。國際知名投行高盛公司預計，到2027年，我國債券余額將達到229萬億元。其中，企業債券①規模將從2016年的17萬億元發展到60萬億元左右。也就是說，在未來十年企業債券規模將會增加到現在的三倍以上。在這樣的前景下，民營企業務必盡力抓住債券市場大力發展的契機，通過債券市場融得企業所需要的資金。

在我國債券市場上，國有企業和各地方城投企業發行的債券，始終有各級政府做隱性擔保[ 2 ]，到期不能兌付的風險極低，投資者自然就會對這些債券更有購買和持有到期的意愿。而民營企業，即使是行業龍頭企業和全國前500強企業，都是沒有政府擔保的，一旦外界宏觀環境變化或自身經濟狀況惡化，債券到期風險必將高于國有企業債券。這導致的結果：一方面是即使評級相同的國有企業債券和民營企業債券，民企債券比國企債券的利率要更高一些;另一方面是債券市場或民營企業自身一有風吹草動，投資者首先就選擇拋售民營企業債券。比如在2017年全國債市曾出現“AAA”評級的民企債券8%的票面利率和區縣城投平臺發行的債券5%的票面利率的倒掛現象。同年年初，山東民企互保事件觸發民企債風險警報，波及民企龍頭萬達集團，造成萬達集團負面消息不斷，從而導致該集團債股雙殺，資本市場上全都拋售萬達的股票和債券，導致該企業2017年6月22日一天之內多支債券下跌2%以上。這充分折射出債市剛剛“多云”，民企已然“淋雨”，一例民企風險事件可能會傷及整個民企發債群體的窘境。

民營企業為了提高自身的信用評級，充分利用債券市場融資，通過抵押、質押或尋找第三方等方式提供擔保。同時國務院和各省政府都相繼成立了政府出資的擔保公司，為民營企業債券融資擔保增信。那么，民營企業各類擔保方式對他們進行債券融資的影響如何？政府擔保與其他擔保方式相比是否能更好地降低民企債券融資的難度和成本？有鑒于此，本文利用我國債券市場2015—2017年三年之間的企業債和公司債數據，著力分析擔保和政府擔保對民營企業債券融資的影響，并通過相關研究提出該如何更好地幫助民營企業進行債券融資的政策建議。

二、文獻回顧與研究假設

現代企業融資理論——MM理論認為，在完美市場中，企業可以自由獲取其生存發展所需的資金，企業通過何種方式進行融資是沒有差別的。但市場總是不完美的，由于信息不對稱以及由此產生的信貸配給[ 3 ]、行政干預[ 4 ]、市場發展不完善等因素，使得大量企業面臨融資約束問題，特別是民營中小企業[ 5 ]。

多位學者研究了信息不對稱對企業融資問題的影響。Stiglitz and Weiss[ 3 ]、林毅夫和李永軍[ 6 ]等學者分析到，由于存在信息不對稱，債權人為了保證自己的資金安全會進行信貸配給，即使有剩余資金也不愿意放貸，或者只選擇把資金借給規模比較大、能提供有效擔保和抵押的企業。為了解決信息不對稱問題，借款人需要保持良好的借款信譽、提高自己的信用評級、提高信息披露質量、提供擔保和抵押等方式來獲得投資人的信任、降低違約風險等來緩和融資約束[ 7 ]。

除了信息不對稱以及由此產生的信貸配給，行政干預也是很多企業無法融到資金的重要障礙之一[ 8 ]。特別是像我國這種行政力量對金融市場干預比較多的國家，在信貸資金有限的情況下國有企業由于天然有政府提供的隱性擔保，甚至政府會直接出面干預金融機構，從而使得國有企業在融資過程中比非國有企業有太多的優勢[ 2 ]。因而非國有企業總希望通過政治關聯來獲得政府的政策和資金支持[ 9 ]。

相較于國有企業來說，民營企業在債券融資過程中難度更大，最根本的原因在于國有企業是有政府做隱性擔保的，投資者在心中認為國有企業債券如果有違約風險，政府會出面償還這些債務[ 10-11 ]。而民營企業沒有政府的隱性擔保。如果民企自身信用過硬、財務狀況良好、信息透明度比較高，那么在債券市場上融資的難度和成本都會低一些。但對于自身信用較低的民營企業來說，完全依靠自身信用可能不能取得投資者的青睞，或者投資者會因為投資風險較高而要求過高的投資回報，大大增加了這類民營企業的融資難度和融資成本。為了提高信用，降低融資難度和成本，民營企業就會被動或主動提供擔保來提高自身信用，通過擔保的風險分擔功能和信號傳遞功能降低企業與投資者之間的信息不對稱，緩解信貸配給，從而有效降低企業融資難度和成本?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谝粋€關于債券難易程度和債券成本的假設：

假設1：提供擔?？梢蕴岣呙駹I企業債券融資信用，降低民營企業債券融資成本。

民營企業提供擔保的方式，除了自身抵押擔保、質押擔保以及尋求信用度較高的第三方來提供擔保之外，還可以尋求政府出資建立的擔保公司來獲得政府擔保。政府擔保是政府在扶持某些行業或企業發展過程中常用的行政手段。20世紀60年代為了對抗美國波音公司對大型客機的壟斷，歐洲各國政府對空中客車公司進行了長期高額的資金擔保和資金補貼，從而使得空中客車迅速成長為能夠與波音公司抗衡的大型飛機制造企業。為了緩解民營企業融資壓力，我國國務院在2016—2020年金融發展規劃中提出要設立一批以政府出資為主的融資擔保公司，同時在2018年政府工作報告中又提出設立國家融資擔保公司，進一步加大為民營企業融資擔保的力度。

政府擔保機構是由政府出資設立的，代表著政府信用。如果投資者認可政府擔保信用并認為政府擔保高于企業自身的抵押擔保、質押擔?；虻谌綋?，那么在民企債券發行過程中，政府提供擔保的債券在信用評級時就會更容易獲得相較于其他擔保方式而言高于主體評級的債券評級，同時債券發行成本也會更低。但如果投資者對政府擔保信用不認可，那么政府擔保債券就不會比其他擔保方式下發行的債券獲得更高的債券評級，相應地也不會比其他擔保方式債券融資成本更低?；谏鲜龇治?，本文提出第二個關于政府擔保對民企債券發行難易程度和成本的假設：

假設2a：政府擔保比其他擔保方式更能提高民企債券融資信用和降低民企債券融資成本;

假設2b：政府擔保不能比其他擔保方式更能提高民企債券融資信用和降低民企債券融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2015—2017年發行并在滬市或深市上市交易的企業債或公司債的民營企業為研究對象，具體研究過程中刪除了債券評級和主體評級數據缺失的樣本，共得到三年內650個觀測值。民營企業債券數據來自萬德（Wind）金融數據庫，企業財務信息來自萬德（Wind）金融數據庫和色諾芬（CCER）數據庫。

（二）模型構建與變量解釋

為了檢驗擔保對民營企業債券融資成本的影響，以及政府擔保和非政府擔保對民營企業債券融資成本的影響差異，本文構建了如下回歸模型。模型（1）和模型（2）用于檢驗有沒有擔保是否影響民營企業債券的評級和融資成本，模型（3）和模型（4）用于檢驗政府擔保相較于非政府擔保對民營企業債券的評級和融資成本的影響有什么不同。

其中，difference和cost變量是被解釋變量，指的是民營企業債券評級差和融資利差。評級差用債券評級是否大于主體評級來表示，如果大于，該變量等于1;否則等于0。參考歐陽資生和姚聰[ 12 ]等學者的做法，融資利差用債券發行利率與當時同期限商業銀行基本貸款利率之間的差來表示。guarantee表示企業是否有擔保，如果有，該變量的值等于1;否則等于0。government_guarantee變量表示在有擔保的樣本中企業是否是政府擔保，如果是，該變量等于1;如果是非政府經濟組織擔?；蜃陨淼盅簱?，該變量等于0。

controls是控制變量集，參考趙麗萍等[ 13 ]的研究成果，控制變量主要包括債券特征方面的控制變量和企業特征方面的變量兩大類。債券特征方面的控制變量主要有：債券評級、主體評級、債券發行規模、債券期限等。企業特征方面的變量主要有：企業是否上市、企業負債水平、企業現金流量水平等。

相關變量的具體定義與解釋見表1。

（三）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計信息。樣本中民營企業債券共計有650只，其中提供了擔保的債券有122只，政府提供擔保的有43只。債券發行票面利率平均為6左右，債券發行利差為1.2左右。債券評級和主體評級平均在“AA”級以上，債券期限平均在4年以上，發行規模平均在10億元以上。發行債券的企業中47%是上市公司，企業平均資產負債率為60以上。

四、實證結果與分析

（一）擔保對民營企業債券評級和融資成本的影響

為了考察相較于不提供擔保，提供擔保是否會影響到民營企業債券評級，本文對債券評級分有擔保樣本和全樣本進行了統計分析，回歸結果見表3所示，并對模型（1）進行了Logistic回歸，結果見表4（1）所示。為了考察提供擔保是否會影響民企債券融資成本，本文對模型（2）進行了OLS回歸，回歸結果見表4（2）所示。

從表3可以看出，全樣本中，債券評級高于主體評級的債券占到了總數的11.4%，但提供擔保的樣本中，56.6%的債券評級高于主體評級，說明提供擔保的企業一半以上都提高了債券的評級水平。

回歸結果表明，guarantee變量在模型（1）和模型（2）的回歸中都在1%的水平上顯著為正，這說明提供擔保的民營企業債券相較于沒有提供擔保的債券來說，更容易獲得更高的債券評級，但債券融資成本顯著高于沒有提供擔保的債券融資成本。原因可能是需要提供擔保才能發行成功的債券，其主體自身的信用較低，提供擔保只能幫助企業提高信用評級，從而提高債券發行成功的概率，但不能降低民企的發債成本。

控制變量方面，債券評級、主體評級、債券發行規模、債券發行期限、是否是上市公司、現金利息保障倍數等都顯著負向影響民營企業債券發行成本，企業資產負債率和凈資產收益率顯著正向影響企業債券發行成本。

（二）政府擔保對民營企業債券融資成本的影響

為了考察相較于其他擔保形式而言，政府擔保對民營企業債券評級和融資成本的影響，本文對模型（3）和模型（4）分別進行了Logistic和OLS回歸，回歸結果見表4（3）和（4）。

回歸結果表明，government_guarantee變量在對模型（3）的回歸中，系數在1%的水平上顯著為正，但在對模型（4）的回歸中系數不顯著。這說明政府擔保相較于其他擔保形式而言，能更顯著地提高債券評級，但不能降低民營企業的債券融資成本。從表3的統計數據也可以看出，政府擔保對提高債券評級的效果非常明顯。非政府提供擔保的樣本中債券評級高于企業主體評級的比例是37.9%，而政府提供擔保的企業超九成的債券評級都是高于企業主體評級的，政府擔保明顯提高債券評級。

五、研究結論

在我國資本市場上，由于國有企業有政府隱性擔保，民營企業始終存在著“身份歧視”問題，導致民營企業融資難融資貴。民營企業在自身信用度不高的情況下，為了解決融資約束問題，通常會通過提供擔保來確保發債成功。近兩年為了提高民營企業融資效率，政府也通過建立國有擔保公司，為符合要求的民營企業提供債券融資擔保。為了考察擔保和政府擔保對民營企業債券評級和融資成本的影響，本文對2015—2017年三年內發行債券的民營企業的債券評級和融資成本進行了分析，著力分析是否有擔保和政府與非政府擔保等擔保方式是否影響到民營企業債券的評級和融資成本的高低。

通過分析，本文發現提供擔保提高了民營企業債券發行的信用，但不能降低民營企業債券融資成本。政府提供擔保比其他擔保形式更能提高民營企業債券的信用評級，但也不能降低民企的融資成本。同時，應該看到，當前政府對民營企業債券的擔保規模非常小。為了幫助民營企業解決融資困境、提高民營企業發行債券的規模，在民營企業自身擔保不足的情況下，政府應當進一步加大為民營企業債券融資提供擔保的力度。但在政府提供擔保的過程中，需要關注擔保風險問題，避免政府成為民營企業債券融資違約風險的“背鍋俠”。

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