分眾傳媒深陷估值殺、業績殺、邏輯殺

方沁雨

7月30日，分眾傳媒發布2019年半年度業績快報，公司營收、凈利均出現大幅下滑，其中實現歸母凈利同比下滑76.82%。因為業績符合一季度預期，處于年內股價低位的分眾傳媒當日大漲。但全周來看，公司股價依然低迷。

分眾傳媒曾被稱作“傳媒茅臺”，如今業績衰退、商業模式遭遇質疑，深陷“三殺”（估值殺、業績殺和邏輯殺）之中。

每年提價15%落空 折價促銷成常態

在一些職業投資者看來，分眾傳媒高ROE、高ROIC——2015年至2018年ROE、ROIC均保持在40%以上，以及高毛利率、高凈利率等，無不證明公司是一家真正的價值龍頭。但從去年三季度開始，分眾傳媒各項指標大幅下滑。深交所在下發的年報問詢函中要求分眾傳媒對2017年-2019年第一季度的毛利率分別為72.72%、66.21%和36.54%作出說明。

盡管分眾傳媒提供了多種理由，但毛利率在兩年多的時間里下降近半，令不少二級市場投資人開始反思，此前70%多的高毛利是否合理。

從行業競爭的角度來看，據《紅周刊》記者了解，分眾傳媒在梯媒行業的市占率在90%以上。其最新的對手新潮傳媒去年營收規模不足分眾傳媒的10%。

這樣的形勢即便是在一個電梯間里也能看出來。在北京三環一個小區的電梯里，面向出口，左側掛著一臺新潮傳媒的廣告電視，并列的還有兩張分眾傳媒的框架廣告，背后和右側還是分眾傳媒的框架廣告（共9張框架廣告）。

但這樣的情形在一部分投資者看來，更像是后起之秀新潮傳媒在突圍而出。

深圳市知常容投資研究有限公司董事長張志剛向《紅周刊》記者表示，分眾傳媒近期也開始推出排他性協議。

不過，廣告圈里的人并不認同分眾傳媒和新潮傳媒之間的競爭導致公司毛利率下滑。

北京環智文化傳媒有限公司（公關公司）的公關告訴《紅周刊》記者，廣告主要分促銷類和品牌類，促銷承擔轉化率的職能，近兩年他們接觸到的廣告主訴求主要是促銷。而分眾傳媒恰恰屬于品牌類廣告平臺。

從分眾傳媒長期的提價策略——每年提價約15%來看，似乎也存在問題。張志剛告訴記者，分眾今年沒有把15%的提價執行下去，實際上歷年的執行情況也有水分?！翱齼r和執行價有差距，折扣甚至能達到三四折。”

《紅周刊》記者以廣告主身份向分眾傳媒、新潮傳媒的銷售索取資料，發現新潮傳媒的銷售資料針對分眾傳媒進行了性價對比——根據該資料，除新潮傳媒的框架廣告以外，分眾傳媒和新潮傳媒折扣均為3折。

以一線城市刊例價為參考，就電視廣告而言，新潮傳媒、分眾傳媒刊例價分別為單屏628元/周、1990/周（此為新潮傳媒經轉化計算結果，分眾傳媒的資料顯示15秒、60次/天刊例價49.8萬元）。就框架廣告而言，分眾傳媒1.0刊例價1380元/周，3.0刊例價1648元/周，而新潮傳媒的美框300刊例價1280元/周。

記者以廣告主身份向分眾傳媒的銷售確認折扣力度，銷售人員爽快地表示：“框架廣告常規合同10萬起，折扣是5折，有具體預算和發布日期，我再和老板申請?！?/p>

張志剛向記者指出，分眾傳媒的毛利率“腰斬”和收入規模有關，并非競爭格局改變導致?！胺直妭髅降拿屎椭圃鞓I、消費品的毛利率不一樣。分眾的固定成本基本不變，打個比方，今年40億租金，賣60億元廣告即20億毛利，若只賣50億廣告毛利就只剩10億。分眾的毛利率和營收規模有關，營收會放大毛利率，因此分眾毛利率波動比較大?！?/p>

估值預計在30倍左右

在毛利大下滑背景下，分眾傳媒還是在去年下半年進行了擴張舉措。杭州富陽都市文化傳播有限公司的孫經理介紹說，富陽區距離杭州市中心約40公里，當地梯媒市場空間比較狹小，但這樣一塊蚊子肉，分眾傳媒在去年也來搶，所到之處已“寸草不生”?！霸疚覀円粋€點位租金1000塊，我們賣3000塊，分眾傳媒愿意以3000塊承包。這頭大鯊魚把我們這些小魚都吃掉了，現在我們這里所有的高端寫字樓全部被分眾承包?！?/p>

如今，分眾傳媒已經放緩擴張速度，開始做淘汰和優化。這樣的安排在投資人層面實際是受到歡迎的。

常知容團隊在2018年給出分眾傳媒的估值在20-30倍，如今他們把預期有所調高。“我們采取對所有年份的自有現金流折現的方式進行估值。我們2019年業績比較低迷，每股凈利潤0.21元，2020年開始恢復。目前我們估值是9.3元/股，那么就是30-40倍。”

分眾傳媒目前的市值僅731億元，按常知容團隊的估算，分眾傳媒將回歸千億市值。