從萬寶之爭看公司治理

摘 要 2015年底的“萬寶之爭”源于以姚振華為首的“寶能系”企業在二級市場不斷買入萬科A股票，其持股比例一度超過萬科原第一大股東華潤集團。以王石為首的萬科管理層試圖用停牌方式爭取時間以尋求反擊“寶能系”惡意收購的方法，但收效甚微，其重組方案遭到“寶能系”與華潤集團的一致反對。大多數人都關注收購雙方的博弈過程，但鮮有人關注博弈的根本動因，即股東利益。

關鍵詞 萬寶之爭；公司治理；股權結構

長達近兩年的萬寶之爭一波三折，故事情節跌但起伏。2015年7月10日寶能系首次舉牌萬科，2015年末，寶能一躍成為萬科的第一大股東，萬科創始人王石及其率領的管理團隊公開反對寶能的增持行為，以此揭開了萬寶之爭的序幕。2016年3月，王石團隊曾試圖通過資產重組引入深鐵成為其第一大股東，但由于華潤明確反對令重組方案難產。隨后，寶能系更提議罷免王石等董事，兩大股東與萬科管理層勢如水火，令股權之爭陷入僵局。2016年8月起，恒大接連增持萬科A股并成為其第三大股東的事實，讓僵局最終打破。2017年以來，萬科股權之爭不斷發生新進展，事件解決迎來轉機。1月12日，萬科發布公告稱，華潤將其所持有萬科15.31%的股份轉讓給深圳地鐵，深圳地鐵成為僅次于寶能系的第二大股東。在華潤退出后，寶能系持有萬科25.40%的股份，深圳地鐵持有萬科15.31%的股份，恒大持有萬科14.07%的股份。在3月16日恒大將表決權委托深圳地鐵行使后，深圳地鐵的表決權將超過29%。萬科一邊的股東合計持股比例達到37.71%，已遠超寶能系，自此終于落下帷幕。

縱觀整個過程，無不例外都是為了各家利益而你爭我奪。大股東寶能靠資本說話，而萬科管理層則誓言保衛企業文化和品牌價值，華潤曾為了自己利益不惜與敵人聯手。從中都透露的公司治理的深刻啟示。

1、三權分立與潛在結盟

公司法人制度構建了股東會、董事會、管理層的“三權分立”，三者相互制約，但也存在相互結盟的情況。由于公司治理本身的制度安排并沒有統一的標準化模式，“內部控制人”的權力之爭應運而生。所以便產生了寶能系代表以第一大股東的身份指責萬科管理層的“內部人控制”，并要求罷免管理層和董事會的核心成員。

萬科的董事會潛在的被萬科管理層與股東華潤兩方牽制，董事會對管理層的監管職能較為薄弱，出現了管理層和董事會結盟，大股東與董事會結盟的局面。這對于公司治理來說無疑是有潛在的長期的危害的。原本的三權分立是為了相互制約防止一方力量過于強大而損害其他方的利益，而兩方結盟這種形式無疑是以犧牲第三方利益為代價的，是不利于整個公司的穩步持續發展的。在三方的委托代理關系中，要從以下幾點加以改善減少結盟現象的發生。首先完善激勵制度。當管理層的效用最大化與股東的效用最大化一致時才能共同進步，股票期權的激勵制度就是一個很好的方法。在該制度下，管理層能以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而能夠盡職盡責的為公司長期發展服務，真正成為了公司的所有者之一，減少管理層與股東之間的摩擦。其次，要明確董事責任，加強董事會監督管理功能。由于董事會只是代理機構，而且和企業管理者分享經營權，因此可能存在董事規避義務或更嚴重的與企業管理者合謀損害股東利益的問題。董事有義務為公司事務付出適當的精力和時間，關注公司經營，以股東的最佳利益謹慎行事，在決策時要誠實善意且合理地相信其行為符合公司最佳利益。

2、股權分散，管理層利益誰來保障？

公司管理層沒有公司控股權，在中國的上市公司中也是有這樣的例子的，比如格力電器，它的發展壯大到稱霸空調行業完全離不開董明珠的管理團隊。再看萬科，幾經風雨，成為世界最大的房地產企業，絕對是離不開王石郁亮管理團隊付出的心血。然而這兩大公司有一共同點就是公司管理層沒有公司控股權。萬科之所以有今天的成就很大程度上面得益于大股東不參加公司管理，能讓王石的職業經理人團隊治理公司。而原第一大股東華潤就是這樣一個純粹財務投資者身份，不插手萬科經營事務。華潤股份有限公司及其關聯公司合計持有萬科A股股份只占15.23%。而包括王石、郁亮等高管在內的管理層持股總數，只有1%左右。而王石、郁亮曾表示，這種極為分散的股權結構確實給潛在的投資人可乘之機。

股權分散在一方面避免了單一股東獨大的局面，但另一方面會存在大股東隨時易主的可能，管理層和大股東在經營理念上便會有一次次的碰撞，產生了經營連續性的風險，對公司的長期發展產生不利影響。在萬寶之戰中，寶能系看準了萬科股權架構中的弱點，利用金融杠桿收購萬科股份，進而控股萬科。王石團隊就反對寶能成為第一大股東的。而王石團隊則認為寶能信用不足、能力不足，不看好寶能短債長投這種會帶來巨大風險的行為。但萬科作為上市公司，股權被分散到各個股東手中，寶能系企業如果采取合法手段，通過收購萬科股票控股萬科，是符合市場規律的。王石作為萬科的管理者，其角色定位意味著他不可能對公司股東進行選擇。作為管理層的王石雖然百般不愿，奈何市場規律如此。

萬科的資本結構存在先天結構缺陷，稍有不慎，就可能產生這次萬寶之爭引發的危機局面。因此當發現此類問題的苗頭之時就應該及時改進調整過于分散的股權結構，樹立一個資本市場上穩定的大股東投資人的位置，一方面能夠在市場上站住腳不給一些意圖不正的投資人機會，另一方面有利于打造公司持久品牌，使得經營具有穩定連續性。

3、“真”情懷vs“假”資本

在現代企業管理制度下，企業的經營權和所有權是相對分離的。萬科在成立時是屬于王石的，但萬科發行股份、在股票市場上市后，公眾通過支付對價掌握了萬科的股票，取得了萬科的股權，便成為萬科實質上的產權所有者，此時萬科已經不屬于王石個人，而是屬于所有股東。公司的管理者是公司股東選任出來的。王石能夠經營管理萬科的前提在于股東的選擇和信任。那么，股東既然可以選擇王石，也就可以放棄王石，即使王石是企業的創始人，或者王石在萬科的發展中起到了至關重要的作用，如果股東不滿意，就可以進行撤換。在萬科的創建和發展歷程中，以王石為代表的管理層功不可沒，成功地將萬科打造為世界最大的房地產企業。可以說，是王石成就了萬科。但從公司管理的角度上來說，王石只是萬科的經營管理者，而非所有者，萬科屬于全體股東所有，占有公司股份越多，話語權越大，王石是萬科的創立者、管理者，是萬科企業文化的代言人，但由于王石個人并無股權，萬科與王石只是在文化和情懷上緊密結合。王石被逐出萬科，就如同喬布斯被自己親手創立的公司驅逐，讓王石的“真“情懷遭遇到了現實的殘酷，但這是現代產權制度決定的必然結果。

以寶能系為代表的險資資金，其憑借龐大的資金優勢，甚至采取杠桿的策略來大舉投資布局，確實起到激活部分優質上市公司股價的影響。但是，從另一方面分析，從財務投資、到采取高杠桿大舉入局，再到頻繁舉牌，隨著部分資金的大舉入局，因其投資資金來源令人質疑。根據媒體披露，寶能系購買萬科股權的資金來源主要有三個：萬能險、浙商銀行理財資金、鉅盛華發的7只資管計劃。其間，寶能系動用數量眾多的資產計劃、理財產品購買萬科，中間拐了很多彎，也涉及很多金融機構比如華福證券、泰信基金、西部利得基金、南方資本管理有限公司等，實際投資人數量已經非常龐大。

寶能的此舉也不單單是簡單的財務投資，而是劍指上市公司董事會，乃至上市公司的控制權、話語權。因此對于部分股權結構比較分散，第一大股東長期處于持股偏低，且存在較強現金流的上市公司，需要從中吸取經驗教訓，注重對上市公司控制權、話語權的保護。而寶能的此舉措對上市公司的影響，輕則引起股價波動，重則引發股權爭奪，乃至嚴重擾亂上市公司正常的運行秩序。險資舉牌，這種模式是否會帶來市場風險？金融監管部門以何種指標來測評投資模式的合法性？這些問題都是我國市場需要認真面對和解決的。

參考文獻：

[1] 以寶能收購萬科為例分析企業的股權結構問題[J].李勇.財經界（學術版）. 2016（04）

[2] 孫光國，劉爽，趙健宇.大股東控制、機構投資者持股與盈余管理[J].南開管理評論，2015（5）：75-84.

[3] 夏寧，楊碩.異質性機構投資者持股水平與審計收費[J].審計研究，

2018（2）：72-79.

[4] 我國上市公司股權結構對并購績效影響的研究[J]. 祝彩群. 商場現代化. 2015（09）

作者簡介：劉欣怡，女，1995年4月，安徽安慶，上海大學，研究生在讀，金融。