瀚訊股份：應收款急劇攀升現金流極為難看

林然

日前，上海瀚訊信息技術股份有限公司（以下簡稱“瀚訊股份”）IPO上會獲得通過，公司擬在深交所創業板發行不超過3336萬股，發行后總股本不超過13336萬股，募集資金約6.51億元。用于軍用寬帶無線移動通信系統軍兵種派生型研制項目、軍用無人平臺寬帶移動通信系統研制項目、通信技術研發中心建設項目和測試演示平臺建設項目。

瀚訊股份定位軍工通信行業，主要向軍方客戶和鐵路等行業客戶提供行業寬帶移動通信系統的整體解決方案。公司是在聚焦國家4G/5G長期技術發展及軍隊信息化升級背景下展起來的，并參與研制了軍用4G系統。

然而，軍方背景也為瀚訊股份的經營帶來了一些麻煩。股市動態分析周刊記者研讀其招股書后發現，瀚訊股份存在明顯的應收賬款不斷累積，且賬齡不斷攀升的問題。隨之而來的是瀚訊股份現金流的持續凈流出。不過，也是這個正面臨不斷被“掏空”的企業，卻創造了可比同行業中奇高的毛利率。

應收款急劇攀升 周轉率常年墊底

招股書數據顯示，2015年至2017年，瀚訊股份營業收入分別為：1.38億元、3.68億元和3.86億元，同比增長率分別為56.62%、166.51%和4.83%。同期應收款余額分別為：1.27億元、3.24億元和4.95億元，同期增長率分別為82.99%、154.44%和52.92%。應收款占營收比重分別為92.15名、87.98%、128.34%，占總資產比重分別達到42.29%、48.34%、59.40%。總體來看，瀚訊股份營收增長明顯落后于應收賬款，2017年營收幾乎沒有變化，但應收款項依舊高速增長了52.92%。且應收款占營收比重常年在85%以上運行，2017年甚至超過營業收入。這在公司所列可比公司基本沒有出現此種情況。（見表一、表二）

從應收賬款周轉率看，瀚訊股份2015年至2017年分別為：1.45次、1.72次和1.01次，遠低于行業平均的2.38次、2.06次和1.73次。同時，3年來一直是可比公司排名的倒數第一。軍工產業鏈的公司，應為軍方賬款支付慣性的延遲，較高的應收賬款比例并不奇怪。但是瀚訊股份應收款的攀升速度明顯遠高于行業，且周轉率也長期墊底，這不得不讓人懷疑，瀚訊股份的議價能力同比是否處于明顯的弱勢。

而且，應收款攀升速度大于營業收入增速，表明瀚訊股份高賬齡的應收款正在不斷累積。資料顯示，瀚訊股份1年以內應收款占比從2015年的84.45%下降到2017年的69.87%，高賬齡的應收款正在侵蝕公司流動性。若按照瀚訊股份招股書中所說，這一行業特性暫難改變，那么議價能力明顯弱于行業可比公司的瀚訊股份，其上市后數年內或許都難有可觀的經營業績。

現金流極為難看

如上文所言，瀚訊股份應收款的堆積和賬齡的不斷攀升，正不斷侵蝕公司現金流。其中，經營活動現金流持續凈流出，凈現比數據極不樂觀，巨額的應收賬款或已經嚴重影響公司正常運營，瀚訊股份可能正面臨較大的流動性風險。

根據招股書，瀚訊股份2014年至2017年以來，銷售商品、提供勞務等收到現金分別為：0.72億元、1.05億元、1.94億元和2.23億元，遠低于同期營業收入。4年以來，瀚訊股份創造的經營活動現金流分別為：-0.61億元、-0.26億元、-0.87億元和-0.47億元，總計-2.22億元。同期公司的凈利潤分別為：0.02億元、0.23億元、0.37億元和0.71億元，總計1.32億元。4年時間的凈利潤不僅沒有帶來絲毫的現金流入，還需要掏錢出去超過2.22億元資金，彌補現金流的差額。

在A股市場，軍工背景的企業，都面臨較為難看的經營活動現金流。但是4年的經營時間，對于瀚訊股份來說，已經是較長的周期，但其造血能力依舊非常差，且暫時看不到改善的苗頭。

股市動態分析周刊記者就此郵件采訪瀚訊股份，其如何看待未來現金流情況，有無改善的時間表，是否面臨較大的流動性壓力等問題，瀚訊股份方稱將積極回復問題，但截至發稿也未有消息。

毛利率遠高同行

招股書數據顯示，瀚訊股份2014年以來的毛利率分別為：76.18%、78.28%、57.09%和72.18%，同行業平均水平分別為：52.69%、52.51%、55.81%和54%。2016年，瀚訊股份毛利率陡然下滑，在于其2016年擁有6，151.55萬元的其他成本，乃是瀚訊股份對相應設備的一些采購，公司一次性算入成本，若剔除相應數據，公司2016年依舊有超過73.79%的毛利率。這與行業平均水平形成強烈反差，且差距極大。

瀚訊股份在招股書中表示，高毛利率是公司產品高技術含量的體現，也意味著較高的行業壁壘，是公司競爭力的體現。然而，賬齡不斷攀升的應收款，遠低于行業的應收款周轉比例和極差的凈現比數據，似乎并不表明公司在行業中的議價能力有多高，如此高的毛利率，能夠持續多久呢？