當(dāng)代明誠買來的“紙面富貴”

楊現(xiàn)華

在多家公司因為商譽(yù)減值業(yè)績爆雷之際，商譽(yù)同樣高企的當(dāng)代明誠（600136.SH）利潤并未受到影響，公司的盈利仍在節(jié)節(jié)攀升。

根據(jù)當(dāng)代明誠的業(yè)績預(yù)告，2018年公司的歸屬凈利潤最高有望達(dá)到2億元，這是公司轉(zhuǎn)型以來盈利邁上的又一個新臺階。

在光鮮靚麗的業(yè)績背后，是當(dāng)代明誠靠著收購一步步累積起來的高商譽(yù)，公司的商譽(yù)已經(jīng)逼近40億元，占公司資產(chǎn)規(guī)模的35%以上。

買來的資產(chǎn)貢獻(xiàn)了賬面利潤，當(dāng)代明誠的現(xiàn)金流卻一步步惡化，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額多年為負(fù)且呈擴(kuò)大之勢。與此同時，當(dāng)代明誠的應(yīng)收賬款和存貨不斷堆積，包括大股東在內(nèi)的主要股東已經(jīng)基本質(zhì)押了手中所持的全部股份，下一個崩掉的會是當(dāng)代明誠嗎？

截至發(fā)稿，當(dāng)代明誠并沒有回應(yīng)《證券市場周刊》記者的采訪。

盈利不見經(jīng)營現(xiàn)金流

在春節(jié)休市前，當(dāng)代明誠發(fā)布業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計2018年歸屬凈利潤為1.7億元至2億元，同比增加32.68%至56.09%;扣非凈利潤為1.3億元至1.6億元，同比增加19.75%至47.38%。

對于業(yè)績增長的原因，當(dāng)代明誠表示，期內(nèi)公司完成對Super Sports Media Inc.（下稱“新英開曼”）100%股權(quán)收購工作，新英開曼從2018年9月開始納入公司合并范圍，預(yù)計其對公司凈利潤貢獻(xiàn)數(shù)不低于2.7億元。

此外，以體育業(yè)務(wù)為主的公司全資子公司雙刃劍（香港）體育發(fā)展有限公司（下稱“雙刃劍”）關(guān)于2018年俄羅斯世界杯亞洲區(qū)獨家市場銷售代理工作已全部完成，預(yù)計其對公司凈利潤貢獻(xiàn)數(shù)不低于7000萬元。

雙刃劍是當(dāng)代明誠以8.2億元收購而來，按照業(yè)績承諾，公司2018年需要完成扣非業(yè)績1.04億元，如果如業(yè)績預(yù)告中所說的那樣，其凈利潤的基準(zhǔn)是7000萬元的話，那么收購雙刃劍帶來的逾7億元商譽(yù)如何處理呢？

雙刃劍在2017年的凈利潤超過了9000萬元，2018年是體育大年。2018年上半年，雙刃劍已經(jīng)實現(xiàn)營收4.44億元，凈利潤7457萬元，那么，雙刃劍下半年沒有貢獻(xiàn)多少凈利潤？

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，上市公司影視子公司強(qiáng)視傳媒有限公司（下稱“強(qiáng)視傳媒”）投資拍攝的精品影視劇《獵毒人》、《如果歲月可回頭》已完成全部或部分發(fā)行工作，預(yù)計其對公司凈利潤貢獻(xiàn)數(shù)不低于1.2億元。

如當(dāng)代明誠所預(yù)計的，公司2018年全年的歸母凈利潤上限將達(dá)到2億元，但這主要的三家全資子公司——新英開曼、雙刃劍和強(qiáng)視傳媒的凈利潤之和有望達(dá)到4.6億元。其中，新英開曼不低于2.7億元凈利潤是全年抑或是并表后的利潤貢獻(xiàn)有待年報中進(jìn)一步解釋。

即便沒有新英開曼，雙刃劍和強(qiáng)視傳媒的凈利潤之和已經(jīng)接近2億元了，兩家公司分別從事影視劇和體育營銷業(yè)務(wù)，彼此之間并沒有明顯的抵消合并項，那么當(dāng)代明誠“縮水”的凈利潤是由哪一塊虧損業(yè)務(wù)導(dǎo)致的呢？

自從2015年轉(zhuǎn)型以來，當(dāng)代明誠一系列的收購雖然帶來了收入和利潤的增長，讓公司的資產(chǎn)規(guī)模破百億元，但商譽(yù)也急劇膨脹。

2015年，彼時名稱尚為道博股份的上市公司以6.5億元全資收購強(qiáng)視傳媒，交易對方承諾標(biāo)的公司2014-2017年扣非凈利潤分別為4744萬元、6393萬元、8164萬元、1.01億元。為此，公司新增了3.4億元的商譽(yù)。

2016年，道博股份以8.2億元收購體育營銷業(yè)務(wù)為主的雙刃劍，原股東承諾雙刃劍2015年到2018年的扣非凈利潤為5200萬元、6900萬元、8700萬元和1.04億元，收購新增商譽(yù)7.09億元。

此外，這一年公司還出資2.9億元收購了耐斯國際，并間接控股BORG B.V，再度增加了4.12億元的商譽(yù)。

2018年，當(dāng)代明誠以約34.32億元收購了以體育直播為主的新英開曼，帶來了15.64億元的商譽(yù)。截至2018年三季度末，當(dāng)代明誠的資產(chǎn)規(guī)模突破百億達(dá)到107.58億元，其中的商譽(yù)達(dá)到37.69億元。在2015年并購之前的2014年年末，上市公司的資產(chǎn)規(guī)模僅1.92億元。

除了上述大額收購?fù)猓?dāng)代明誠還收購了漢為體育和北京K酷國際影城，涉足了體育場館運營和影院業(yè)務(wù)。源源不斷的收購為當(dāng)代明誠的收入和利潤注入了“活水”，公司的盈利節(jié)節(jié)攀升，可公司耗資數(shù)十億元收購而來的資產(chǎn)給公司貢獻(xiàn)的或許只是紙面財富，公司的現(xiàn)金流不斷惡化。

2015-2017年，當(dāng)代明誠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-7832萬元、-3.19億元和-8.27億元，利潤的增加不但沒有改善公司的現(xiàn)金流，反而使公司的現(xiàn)金流持續(xù)惡化。2018年前三季度，當(dāng)代明誠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.85億元，階段性轉(zhuǎn)正已經(jīng)實現(xiàn)，那么能否堅持到年末呢？

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是負(fù)數(shù)意味著利潤并未轉(zhuǎn)化成實實在在的現(xiàn)金流，當(dāng)代明誠的錢去哪兒了？某一年的現(xiàn)金流為負(fù)尚可以理解，可是持續(xù)多年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額始終呈現(xiàn)流出且不斷擴(kuò)大就顯得頗為蹊蹺了。

沒有現(xiàn)金流支撐的盈利不過是“紙面富貴”。在上市傳媒公司中，2015年以來經(jīng)營現(xiàn)金流始終為負(fù)的公司寥寥可數(shù)，賬面盈利但始終沒有現(xiàn)金流支持的當(dāng)代東方（000673.SZ）和*ST巴士（002188.SZ）均已經(jīng)“爆雷”倒下，而唐德影視（300426.SZ）2018年預(yù)虧超過5.6億元，當(dāng)代明誠能躲過這個宿命嗎？

2015年轉(zhuǎn)型以來，當(dāng)代明誠雖有盈利，但經(jīng)營活動沒有凈現(xiàn)金進(jìn)賬，快速增長的只有應(yīng)收賬款和存貨，這也導(dǎo)致了公司借款負(fù)擔(dān)日益沉重，利息支出早已過億元。

現(xiàn)金流岌岌可危

2015-2017年，當(dāng)代明誠的應(yīng)收賬款分別為4.01億元、5.19億元和9.84億元，在并購新英開曼后，2018年三季度末，公司應(yīng)收賬款已經(jīng)達(dá)到16.78億元。

其中，2015年，當(dāng)代明誠1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面金額為3.34億元，占比接近80%;2016年，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面金額為3.69億元，占比下降至65%。2017年，當(dāng)代明誠1年以內(nèi)應(yīng)收賬款為7.36億元，占比也只有69%;1年以上的應(yīng)收賬款金額合計已經(jīng)達(dá)到3.34億元，2015年時尚不足1億元。

存貨是另外一個沉淀資金的地方。2015-2017年的各年年末，當(dāng)代明誠存貨金額分別為2.99億元、6.91億元和12.47億元，2018年三季度末進(jìn)一步提升至14.26億元。

應(yīng)收賬款回收周期拉長、存貨越積越多，當(dāng)代明誠只能不斷借錢維持運營。

現(xiàn)金流量表顯示，2015-2017年，當(dāng)代明誠取得借款收到的現(xiàn)金分別為1.98億元、9.32億元和8.94億元，2018年三季度末猛增至40.41億元，這是為收購新英開曼大量借款所致。

為了維持公司運營的穩(wěn)定，用于日常運營的資金可以用短期借款補(bǔ)充，長周期的收購應(yīng)以長期借款為主，如果將貸款資金短借長用，資金的錯配使用必然加劇公司的流動性風(fēng)險。

2015-2017年，當(dāng)代明誠的短期借款分別為1.02億元、2.9億元和5.92億元，長期借款為6600萬元、2億元、2億元，即在不斷并購過程中，公司主要依賴的是短期借款。因此，當(dāng)代明誠存在短貸長用的可能。

這在2018年體現(xiàn)的更加明顯。2018年三季度末，公司長期借款迅速提升至16.18億元，短期借款同樣猛增至14.2億元。

在2018年半年報中，當(dāng)代明誠表示，公司取得借款收到的現(xiàn)金大幅增加系“公司為完成收購新英體育新增融資款項所致”。如果公司將短期借款用于長周期收購項目，這是否是短貸長投呢？

根據(jù)相關(guān)部門的三令五申，禁止流動資金貸款用于固定資產(chǎn)、股權(quán)等投資。當(dāng)代明誠將1年以內(nèi)的短期貸款用于什么用途，只有公司自己清楚了。

除了向金融機(jī)構(gòu)直接借款，當(dāng)代明誠還發(fā)行債券融資。截至2018年三季度末，公司應(yīng)付債券為歷史新高的8.48億元，有息負(fù)債的增加意味著公司沉重的利息負(fù)擔(dān)。

2017年，當(dāng)代明誠的財務(wù)費用中利息支出首次達(dá)到1億元，比上一年的4235萬元翻了一倍有余，而2018年僅用了半年時間，公司的利息支出就已經(jīng)超過2017年全年，達(dá)到了1.09億元。

當(dāng)代明誠的股東還通過質(zhì)押籌措資金，2018年三季報顯示，公司的前六大股東已經(jīng)基本質(zhì)押了手中的全部股份，部分股東不斷補(bǔ)充質(zhì)押，形勢危如累卵。

以當(dāng)代明誠股東游建鳴為例，其原是強(qiáng)視傳媒實控人，當(dāng)代明誠收購強(qiáng)視傳媒后游建鳴成為公司第二大股東，目前仍是公司第三大股東并擔(dān)任公司副董事長。2016年7月13日和19日，游建鳴分別將2000萬股質(zhì)押給東方證券辦理了股票質(zhì)押回購交易。

2018年9月和10月，游建鳴兩次辦理了補(bǔ)充質(zhì)押，補(bǔ)充質(zhì)押之后，游建鳴4474萬股已經(jīng)質(zhì)押了4473萬股，基本100%質(zhì)押，一旦二級市場股價再度出現(xiàn)下跌，其一致行動人持有的343萬股恐也是杯水車薪，游建鳴或許隨時面臨爆倉的風(fēng)險。

為了收購，當(dāng)代明誠不惜不斷借債，公司資金在一次次收購中被不斷掏空，留下的是不斷增厚的借款單。當(dāng)收購游戲結(jié)束時，誰會為此買單呢？這些已經(jīng)基本質(zhì)押完手中股票的股東們或許已經(jīng)提前上岸了。

當(dāng)代明誠不斷增加的存貨主要就是來自強(qiáng)視傳媒，自收購強(qiáng)視傳媒以來，公司的高毛利率保證了業(yè)績承諾的順利完成，可對于公司主導(dǎo)制作的影視劇，雖取得發(fā)行許可但始終未見上映的大有人在，這些影視劇去哪兒了？

看不見的影視劇

根據(jù)收購時的方案，強(qiáng)視傳媒2014-2017年預(yù)測的扣非凈利潤分別為4744萬元、6393萬元、8164萬元、1.01億元。收購于2015年完成，2015-2017年，強(qiáng)視傳媒的扣非凈利潤分別為6771萬元、9685萬元和1.19億元，承諾業(yè)績順利實現(xiàn)。

在年報中，當(dāng)代明誠解釋公司存貨的增加主要是“強(qiáng)視傳媒新增拍攝電視劇所致”。在存貨構(gòu)成中，在產(chǎn)品和庫存商品不斷增加。

根據(jù)當(dāng)代明誠的存貨分類，影視類存貨主要包括原材料、在產(chǎn)品、庫存商品等。原材料是影視劇文學(xué)劇本的實際成本，在產(chǎn)品是指制作中的電影、電視劇等成本，庫存商品是指已入庫的電影、電視劇等各種產(chǎn)成品之實際成本。

因此，簡單理解的話，在產(chǎn)品是指正在拍攝的影視劇，庫存商品則是拍攝完成拿到發(fā)行許可的作品。由于體育營銷等業(yè)務(wù)存貨較少，當(dāng)代明誠也公告存貨主要來自強(qiáng)視傳媒的影視劇，因此，可以假設(shè)存貨構(gòu)成以影視劇為主。

2015-2017年，當(dāng)代明誠存貨中的在產(chǎn)品——主要為正在拍攝的影視劇——分別為1.43億元、5.88億元和9.03億元，2018年半年報時增加至10.92億元;2015-2017年，當(dāng)代明誠庫存商品金額為1581萬元、5845萬元和2.15億元，2018年上半年增加至3.22億元。

若想影視劇由“在產(chǎn)品”轉(zhuǎn)化為“庫存商品”從而實現(xiàn)收入，獲得發(fā)行許可證是關(guān)鍵的一步。只有拿到發(fā)行許可證才能將影視劇售賣，否則一切免談。

當(dāng)代明誠并沒有在2015年年報中透露這一年獲得發(fā)行許可的影視劇有哪些，2016年和2017年則有介紹。

2016年，強(qiáng)視傳媒拍攝完成了14部影視劇，但其投資占比40%的電視劇《愛情也包郵》在這一年拿到了發(fā)行許可，直至如今也未見到公映信息。

2017年，當(dāng)代明誠繼續(xù)推進(jìn)的影視劇有18部，其中由公司投資80%的《玄武》獲得發(fā)行許可，但公開信息顯示，直至如今該電視劇僅在武漢二套播出，視頻網(wǎng)站和衛(wèi)視平臺均未見上映信息。

公司參投40%和25%的《警花與警犬之再上征程》與《開封府傳奇》也都拿到了發(fā)行許可證，前一部電視劇不見公映信息，后一部已經(jīng)公映但當(dāng)代明誠占比較少。

電視劇《新龍門客棧》和《小重逢》均是當(dāng)代明誠100%投資拍攝，且都在2017年年底拿到了發(fā)行許可證，按照公司年報中的說法，兩部電視劇都在“發(fā)行中”，可直至2019年也未見到兩部全資電視劇上映的信息。

除了電視劇外，當(dāng)代明誠還參與了電影的拍攝，2016年年報顯示，電影《給十九歲的我自己》由公司100%投資，該劇于2017年1月殺青，2017年年報時投資比例下降為90%，但仍處于“后期制作中”。

根據(jù)第三方貓眼平臺的信息，該電影在2018年5月底上映，其累計的分賬票房不到420萬元，這意味著制片方的票房分成不過百余萬元。雖然當(dāng)代明誠沒有披露這部電影的投資情況，但歷時不下兩年才完成上映的作品，其投入會少于百萬元？

2016年年報中，當(dāng)代明誠投資54.55%的電影《數(shù)學(xué)怪》和35%的《心迷界》同樣早已殺青，《數(shù)學(xué)怪》始終“后期制作中”，《心迷界》則在2017年年報中消失，公開信息也不見蹤影。

根據(jù)當(dāng)代明誠2018年半年報，100%投資的《小重逢》仍在發(fā)行中，同樣100%投資的《新龍門客棧》和投資80%的《玄武》則只字未提，投資占比40%的《警花與警犬之再上征程》也不再介紹，前述幾部電影更是消失得無影無蹤。

還有一部不得不提的電影是《阿修羅》，根據(jù)2017年年報，當(dāng)代明誠投資占比并不高為10%，2018年7月暑期檔上映3天后緊急撤檔，累計票房不到5000萬元，對外號稱投資7.5億元，即使對折后成本也超過3億元，投資占比10%的當(dāng)代明誠或許血本無歸。

主要影視劇要么不見上映信息，要么消失不見蹤影，可當(dāng)代明誠的影視業(yè)務(wù)毛利率非但沒有下降反而節(jié)節(jié)攀升。2015-2017年，公司影視產(chǎn)品的毛利率分別為44.09%、48.11%和53.12%。

如前所述，在當(dāng)代明誠的存貨中，庫存商品已經(jīng)從2015年時的1579萬元增加至2018年上半年的3.22億元。在庫存商品中，有哪些是上述始終難以發(fā)行的電視劇呢，又有哪些是那些消失不見的電影呢？對于這些投入不菲的影視劇，當(dāng)代明誠是如何處理的呢？