股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬差距與企業(yè)績效

霍曉萍 李華偉 邱賽

【摘 要】 混合所有制改革背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整如何影響高管薪酬制度設(shè)計(jì)是推行市場化薪酬必須考慮的重要問題之一。文章以公司業(yè)績增長為高管薪酬差距合理性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究顯示上市公司高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬差距越大，上市公司企業(yè)績效越好;國有股權(quán)正向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，從高管薪酬設(shè)計(jì)的視角證實(shí)國有控股對混合所有制改革的積極作用;股權(quán)集中和股權(quán)制衡負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，且在不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司負(fù)向調(diào)節(jié)作用存在顯著差異。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)績效; 高管薪酬差距; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 公司治理; 混合所有制改革

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）18-0025-07

一、引言

如何設(shè)置合理的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)以激勵高管以股東利益最大化為導(dǎo)向制定和推動企業(yè)戰(zhàn)略決策，是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界就如何提升公司治理水平研究的熱點(diǎn)問題。薪酬的研究多關(guān)注薪酬水平、薪酬支付體系和薪酬結(jié)構(gòu)三個(gè)方面[ 1 ]，已有文獻(xiàn)多集中在對管理層薪酬水平的影響因素及激勵效果的研究，而較少關(guān)注管理層的薪酬結(jié)構(gòu)問題[ 2 ]。高管等級薪酬結(jié)構(gòu)確實(shí)存在[ 3 ]，但高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響尚未達(dá)成統(tǒng)一共識[ 4 ]。我國政府于2009年出臺了對國有企業(yè)高管的“限薪令”，但一些研究表明“限薪令”不僅無法有效限制國有企業(yè)高管的薪酬，而且會約束高管薪酬激勵機(jī)制并促使在職消費(fèi)成為國有企業(yè)高管隱性薪酬的替代性選擇[ 5 ]。因此，如何進(jìn)行市場化薪酬制度的改革并建立有效的上市公司薪酬結(jié)構(gòu)是國有企業(yè)深入改革的一個(gè)重要問題。

對上市公司管理層實(shí)行差別化的薪酬體系，是解決委托代理問題的一種可行方案。已有文獻(xiàn)對高管薪酬差距作用于企業(yè)績效的影響研究主要探索高管薪酬差距是否符合錦標(biāo)賽理論或行為理論的理論預(yù)期[ 6 ]。這兩種理論預(yù)期的高管薪酬差距合理性都是以公司業(yè)績增長作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，但不足的是已有對高管薪酬差距的研究大多直接關(guān)注高管薪酬差距對企業(yè)績效的作用，而未考慮影響公司業(yè)績增長的其他治理因素。與西方經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在“一股獨(dú)大”的獨(dú)特現(xiàn)象，由此引致多方委托代理關(guān)系集中在公司高管層的激勵與約束上，而所有權(quán)集中有利于減少所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題，因此在其他條件相同的情況下，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司高管的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)存在不同的影響。在混合所有制改革的背景下，考察高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響有必要考量股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要作用。

本文研究的主要貢獻(xiàn)有：（1）以2009—2016年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究2009年2月4日中央發(fā)出企業(yè)高管“限薪令”對后期上市公司高管薪酬差距的影響;（2）已有文獻(xiàn)在涉及高管薪酬差距研究時(shí)，多數(shù)僅與公司績效相結(jié)合，本文突破了這一研究局限，充分考慮了混合所有制改革背景下我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對高管薪酬差距治理作用的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬差距與企業(yè)績效

已有文獻(xiàn)在研究高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系時(shí)主要從錦標(biāo)賽理論和行為理論兩個(gè)角度展開[ 6 ]。錦標(biāo)賽理論將公司內(nèi)部管理層不同層級間的薪酬差距比作是錦標(biāo)賽中的競爭者，即上市公司的管理者在競賽中獲勝并晉升至更高層級;行為理論認(rèn)為，較低層級的管理者會因?yàn)椴煌瑢蛹夐g存在的較大薪酬差距而產(chǎn)生不公平感，同時(shí)高管為獲得較大的薪酬差距會增加利己的努力并激發(fā)其利益侵占的可能性，將阻礙團(tuán)隊(duì)和企業(yè)內(nèi)部的合作及凝聚力，從而降低企業(yè)績效[ 1 ]。錦標(biāo)賽理論和行為理論為研究高管薪酬差距提供了兩個(gè)截然不同的視角。具體而言，高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響取決于錦標(biāo)賽理論所體現(xiàn)的競爭效應(yīng)和行為理論所體現(xiàn)的公平效應(yīng)及這兩種效應(yīng)間的均衡作用。由此部分學(xué)者提出高管薪酬差距可能存在一個(gè)較為合理的界域，并得出薪酬差距與企業(yè)績效呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系的研究結(jié)論[ 7 ]。自2009年“限薪令”實(shí)施以來，薪酬管制作為政府推進(jìn)內(nèi)部收入分配制度和高管薪酬制度改革的手段，在我國國有企業(yè)中普遍存在。薪酬管制的范圍涵蓋了國有企業(yè)的行政管理者、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和最大股東，同時(shí)對民營企業(yè)高管薪酬的設(shè)定也起到了一定的指導(dǎo)性作用。基于此，本文提出以下假設(shè)，以檢驗(yàn)“限薪令”后我國上市公司高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

假設(shè)1a：高管薪酬差距與企業(yè)績效正相關(guān)。

假設(shè)1b：高管薪酬差距與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

明確國有股權(quán)的治理作用是推進(jìn)國有企業(yè)改革的基本前提，而已有文獻(xiàn)對國有股權(quán)治理作用的研究結(jié)論卻不盡相同。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國國有上市公司高管的評估、任期、升遷等均由政府部門決定，政府給高管更多的社會目標(biāo)，因而造成了國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，政府又對國有企業(yè)管理層進(jìn)行了薪酬管制，其結(jié)果可能造成管理層在職消費(fèi)的增加。因此，國有上市公司的代理成本高于非國有上市公司[ 8-9 ]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由政府委派的國企高管往往具有較好的政治背景和資源獲取優(yōu)越性，同時(shí)國有企業(yè)高管經(jīng)營公司的主要目的是政治升遷，企業(yè)業(yè)績的提高將增加高管的升遷機(jī)會，所以，企業(yè)高管會更加用心經(jīng)營公司，努力尋找投資盈利能力好的高收益項(xiàng)目，提升企業(yè)業(yè)績。因此，國有上市公司的代理成本低于非國有上市公司[ 10-11 ]。

造成研究結(jié)論沖突的原因之一是上述研究只關(guān)注了政府與國有企業(yè)高管之間的政治關(guān)系，而沒有考慮高管私謀利益的行為。如果國有企業(yè)高管沒有機(jī)會謀取私利，那么代理成本并不能反映國有股權(quán)的治理效應(yīng)。薪酬公平是決定企業(yè)高管是否謀取私利的重要因素之一，而在薪酬體制的設(shè)計(jì)中，薪酬的公平常通過控制同一層級或不同層級間的薪酬差距來體現(xiàn)。因此，高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系及其變化可以在一定程度上反映公司內(nèi)部是否存在高管謀取私利的行為及其程度，進(jìn)而驗(yàn)證國有股權(quán)的治理效應(yīng)。申慧慧和吳聯(lián)生[ 12 ]的研究指出自我職業(yè)選擇決定了國有上市公司管理層具有較小的利益侵占動機(jī)，政府內(nèi)部人事信息的保存制度和傳播方式會對國有企業(yè)管理層的侵占行為造成威懾，經(jīng)理人會充分考慮其保存在國家機(jī)關(guān)檔案系統(tǒng)內(nèi)的信息檔案，以避免因一次行為失當(dāng)而終結(jié)整個(gè)政治生涯。吳聯(lián)生等[ 13 ]研究得出正向額外薪酬對國有企業(yè)業(yè)績沒有顯著影響，國有企業(yè)管理層更關(guān)注自身的政治前途，正向額外薪酬對其行為的激勵性并不強(qiáng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響方面發(fā)揮正向治理效應(yīng)。

Shleifer和Vishny[ 14 ]認(rèn)為股權(quán)集中與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，大股東持股比例越高，企業(yè)績效越好。股權(quán)集中能夠提高股東對管理層的監(jiān)督作用，因而股權(quán)集中本身就是一種治理機(jī)制[ 15 ]。在我國特殊的制度背景下，由于缺乏最優(yōu)契約理論強(qiáng)調(diào)的契約有效性和市場機(jī)制的合理性，公司內(nèi)部的薪酬差距在高管激勵方面難以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)契約理論的預(yù)期[ 16 ]。近年來隨著國有企業(yè)改革的深入，盡管上市公司控股股東的持股比例有所下降，但股權(quán)集中的現(xiàn)象并未完全得到改善[ 17 ]。股權(quán)集中不僅使大股東有動力監(jiān)管管理者并促使二者的利益目標(biāo)一致，而且能增加所有股東的控制權(quán)共享收益，更重要的是通過監(jiān)管大股東能夠獲得控制權(quán)私人收益（這種私人收益其他小股東根本無法分享）。因此，投資者會為獲得這種私人收益而放棄分散投資成為公司的大股東。楊志強(qiáng)等[ 18 ]指出股權(quán)集中的公司績效薪酬契約激勵的份額較低，從而容易吸引到競爭意識較弱、經(jīng)營能力較低、不公平厭惡偏好較強(qiáng)的高管，因而會降低或削弱錦標(biāo)賽理論預(yù)期的薪酬差距對高管的激勵效應(yīng)。袁勝軍等[ 19 ]的實(shí)證研究結(jié)果顯示股權(quán)集中對薪酬差距有顯著的負(fù)向影響。股權(quán)集中到一定程度時(shí)，大股東由于享有絕對控制權(quán)而對管理層進(jìn)行過度監(jiān)督，這將使管理層因擔(dān)心決策失誤、經(jīng)營績效下降而缺乏投資積極性，從而降低高管團(tuán)隊(duì)的工作積極性和減少薪酬差距的激勵效應(yīng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：股權(quán)集中與高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在交互作用，且股權(quán)集中削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

股權(quán)制衡是指公司內(nèi)部幾個(gè)大股東共同分享公司控制權(quán)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部牽制的目的，使企業(yè)決策不受任何單個(gè)大股東的控制，從而約束控股股東的利益侵占行為。但這種相近的持股比例可能引發(fā)各個(gè)股東之間控制權(quán)的爭奪，從而影響企業(yè)決策效率，不利于提高企業(yè)價(jià)值[ 20 ]。同時(shí)，由于股東間的制衡能力增強(qiáng)，其他股東可能選擇與大股東合謀共同進(jìn)行剝奪利益的行為。焦健等[ 21 ]的研究指出股權(quán)制衡與董事會異質(zhì)性在抑制大股東掏空行為方面具有相互調(diào)節(jié)效應(yīng)，隨著股權(quán)制衡度的提升，大股東掏空呈現(xiàn)先下降后上升的U型變化規(guī)律。劉新民等[ 22 ]指出無論在競爭性商業(yè)央企上市公司，還是在特定功能類商業(yè)央企上市公司，股權(quán)制衡在機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)效率作用的方面都起到了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，股權(quán)制衡程度越高，公司治理效益越差。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：股權(quán)制衡與高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在交互作用，且股權(quán)制衡削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

選取我國滬深A(yù)股上市公司2009—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，基于下列原則對所選樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過1或?yàn)樨?fù)的公司;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或治理數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)人數(shù)不超過3人以及薪酬差距為負(fù)的公司;（4）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的公司;（5）剔除ST、*ST的公司;（6）剔除上市時(shí)間未滿1年的公司;（7）剔除指標(biāo)數(shù)據(jù)存在極值的公司。為避免內(nèi)生性及考慮到高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響需要較長時(shí)間才能顯現(xiàn)，高管薪酬差距采用滯后一期的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用Excel2010、Eviews7.0、SPSS20.0和Visio2013等軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

1.企業(yè)績效的衡量

本文研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響，因此被解釋變量是企業(yè)績效，以凈資產(chǎn)收益率ROE來替代。

2.高管薪酬差距的衡量

高管薪酬差距的度量有兩種方式：一種方式是將CEO作為企業(yè)唯一的高管，高管薪酬差距是本公司CEO與其他管理人員的薪酬差距;另一種方式是將占據(jù)薪酬總額前三名的高管視為核心高管，高管薪酬差距是核心高管與其他管理人員的薪酬差距。借鑒盛明泉和周潔[ 23 ]的做法，本文采用核心高管平均薪酬與非核心高管平均薪酬差額的自然對數(shù)來度量高管薪酬差距GAP。

四、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）高管薪酬差距與企業(yè)績效

表3中，各類樣本的回歸結(jié)果均顯示高管薪酬差距GAP與企業(yè)績效ROE之間在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，即高管薪酬差距越大，上市公司企業(yè)績效越好，符合錦標(biāo)賽的理論預(yù)期，本文的假設(shè)1a得到證實(shí)。列（3）至列（6）中，國有企業(yè)GAP系數(shù)的絕對值和t值絕對值均大于非國有企業(yè)，因此相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管薪酬差距與企業(yè)績效之間相關(guān)關(guān)系的顯著性和敏感性更高，即國有企業(yè)高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響作用更大。這與國有企業(yè)高管更關(guān)注其政治前途而減少利己行為是相關(guān)的，也說明2009年后政府“限薪令”的實(shí)施并沒有對高管薪酬差距的激勵效果產(chǎn)生較大影響。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬差距與企業(yè)績效

限于篇幅，表4中只列示了主要變量的回歸分析結(jié)果。列（1）至列（7）的實(shí)證分析均驗(yàn)證高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a。列（1）中，交互項(xiàng)STATE×GAP與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與表3的研究一致（國有企業(yè)GAP系數(shù)更顯著）。可見，與非國有企業(yè)相比，國有股權(quán)在提升企業(yè)績效方面發(fā)揮了更為顯著的正向影響作用，假設(shè)2得到證實(shí)。該結(jié)論從高管薪酬設(shè)計(jì)的視角證實(shí)國有控股仍是混合所有制混合程度的目標(biāo)，國有股權(quán)加強(qiáng)了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響作用。

列（2）中，交互項(xiàng)POWER×GAP與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)集中與高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響存在交互作用，且股權(quán)集中削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響。因此，本文的假設(shè)3得到證實(shí)。在對列（4）和列（5）的分析中，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中對高管薪酬差距與企業(yè)績效關(guān)系的負(fù)向削弱作用在國有上市公司中更為顯著。

列（3）中，交互項(xiàng)CR×GAP與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。可見，在我國上市公司股權(quán)制衡不利于公司績效的提高，且股權(quán)制衡在高管薪酬差距對企業(yè)績效作用方面起到了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（7）中交互項(xiàng)CR×GAP系數(shù)在非國有上市公司顯著負(fù)相關(guān)，說明非國有上市公司中股權(quán)制衡在高管薪酬差距對企業(yè)績效作用的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)要顯著高于國有上市公司。本文的假設(shè)4得到證實(shí)。

為了更直觀地觀察股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同情況下對高管薪酬差距和企業(yè)績效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文利用Excel2010和Visio2013軟件繪制了股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管薪酬差距與企業(yè)績效間線性關(guān)系斜率的影響圖，如圖1和圖2所示。從圖1可以看到隨著股權(quán)集中度的增加，高管薪酬差距和企業(yè)績效之間的斜率不斷降低，且降幅越來越大，說明股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)高管薪酬差距與企業(yè)績效的正向關(guān)系;從圖2可以看到隨著股權(quán)制衡度的增加，高管薪酬差距和企業(yè)績效之間的斜率不斷降低，降幅逐漸趨于平緩，說明股權(quán)制衡度削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向作用。假設(shè)3和假設(shè)4進(jìn)一步得到證實(shí)。

此外，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以高管薪酬差距的中位數(shù)12.543為界限，將所有樣本分為兩部分，選取低于中位數(shù)的數(shù)據(jù)為樣本對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系重新進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)方向和顯著性水平并未發(fā)生變化;（2）選取2012—2016年的數(shù)據(jù)作為樣本重復(fù)以上實(shí)證研究過程，研究結(jié)論與前文基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于2009—2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，研究高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響，并探討高管薪酬差距與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的交互作用對企業(yè)績效的影響。研究結(jié)果表明：一是上市公司高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系;二是國有股權(quán)發(fā)揮了正向公司治理效應(yīng)，隨著高管薪酬差距的增大，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)績效的提升更為顯著;三是股權(quán)集中削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響，且削弱作用在國有上市公司中更為顯著;四是股權(quán)制衡削弱了高管薪酬差距對企業(yè)績效的正向影響，但削弱作用在非國有上市公司得到加強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論對上市公司合理設(shè)計(jì)薪酬結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)績效提高具有重要的實(shí)踐啟示。

一是適度加大高管薪酬差距，建立“績效—薪酬”模式的薪酬制度設(shè)計(jì)。合理的高管薪酬制度應(yīng)當(dāng)在薪酬決定的市場機(jī)制與薪酬決定的治理機(jī)制之間進(jìn)行平衡，上市公司在適度擴(kuò)大核心高管與非核心高管薪酬差距的同時(shí)，需要保證非核心高管的足夠薪酬水平。通過穩(wěn)健的方式逐步拉大高管薪酬差距，同時(shí)盡可能保證程序公平和過程控制，確保高管薪酬設(shè)計(jì)過程的公正與公平。在此基礎(chǔ)上，建立“績效—薪酬”的模式，將企業(yè)績效作為規(guī)范和激勵高管行為的標(biāo)準(zhǔn)，避免“薪酬—業(yè)績”倒掛現(xiàn)象，建立起科學(xué)合理的高管薪酬體系，使真正為企業(yè)做出貢獻(xiàn)的高管能夠得到與其貢獻(xiàn)相匹配的薪酬。

二是積極探索混合所有制改革的程度，明確國有控股在混合所有制企業(yè)的作用。國有企業(yè)應(yīng)該減少持股數(shù)量，降低股權(quán)集中度，推進(jìn)股權(quán)多元化，減少政府對企業(yè)的直接管控，創(chuàng)造規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，明確不同性質(zhì)股權(quán)在混合所有制企業(yè)中發(fā)揮的不同作用，加強(qiáng)不同資本產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建，通過股權(quán)重新配置提升混合所有制企業(yè)高管薪酬制度設(shè)計(jì)的效率，創(chuàng)造適合高管發(fā)揮作用的適宜的內(nèi)部環(huán)境，充分發(fā)揮高管的治理能力。●

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