科創板設立對我國經濟的影響

李虹含 汪存華 王勝 賀寧

【摘要】從科創板設立的背景出發，分析科創板的發展現狀，以及科創板設立對于經濟發展的重要意義。基于宏觀經濟增長的數理模型，研究科創板股票市場設立對經濟增長的作用機制，發現科創板市場效率的提高，對我國經濟發展具有正向的促進作用。鑒于國外科創板的發展早于我國，對國內科創板和國外科創板進行比較分析，在總結國內經驗、參考國際成功案例的基礎上，從完善科創板市場的相關制度設計、強化中介機構責任、完善融券機制三個方面對科創板更好地服務經濟社會發展提出對策建議。

【關鍵詞】科創板；注冊制；多層次資本市場；經濟發展；內生經濟增長模型

【中圖分類號】F832.51【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）21-0130-7

【基金項目】國家社會科學基金重點項目“海綿城市建設的融資風險與退出機制研究”（項目編號：16AZD011）；伊犁師范大學科研項目“伊犁區域分工與協調發展研究”（項目編號：YSJC14）

一、引言

當今世界格局發生了新的變化，全球貿易保護主義不斷升級，同時我國經濟進入供給側結構性改革深水區，經濟發展的內外部環境極其不穩定。在此背景下，為進一步擴大開放以應對全球貿易保護主義帶來的挑戰，推動供給側結構性改革轉向高質量發展，首屆中國國際進出口博覽會于2018年11月5日在國家會展中心（上海）開幕。國家主席習近平在開幕式上發表主旨演講時表示，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。一語激起千層浪，對于科創板的設立，資本市場反響熱烈，“科創板+注冊制”被冠為中國版的“納斯達克”。

“科創板+注冊制”是完善我國多層次資本市場的重要舉措，其運用增量改革完善新興成長型科技創新企業融資體系，促進我國高科技產業的發展，深化供給側結構性改革，促使我國經濟向高質量發展邁進。同時，注冊制的推出成為我國資本市場體制改革的初步嘗試，是開創“有進有出”資本市場的良好開端。回顧我國新興證券市場板塊設立對經濟影響的歷史，從宏觀層面來看，新興證券市場板塊的設立對于完善市場體系、提高市場效率、促進經濟增長有著重要意義。縱觀國際資本市場發展史，新興板塊的設立成功推動經濟結構轉型、促進經濟發展的案例也不在少數。因此，研究科創板對我國經濟的影響，有必要對科創板與國內其他板塊及國外科創板塊進行比較分析，在總結國內經驗、參考國際成功案例的基礎上，剖析現階段科創板設立對我國經濟發展的影響。

二、科創板發展現狀、特點及其對經濟發展的意義

我國股票市場已有近三十年的歷史，通過活絡資金、優化資本配置，為社會經濟的發展做出了重大貢獻。作為市場經濟的“晴雨表”，股票市場同時也反映了國民經濟的運行狀況，向市場和投資者釋放信號，對經濟形勢做出判斷與預測。股票市場與經濟發展的作用機制是相互的，這是學界早已達成的共識。資本的有效流動對經濟的影響不可小覷，回顧我國股票市場發展的歷史，不難發現每次新興證券市場板塊的設立總是對經濟發展起著深層次推動作用。

（一）科創板發展現狀

1.市場規模較小。目前，科創板受理企業共119家，其中審核通過的僅有3家，多數處于回復和問詢狀態。從擬募集資金的額度來看，119家企業中擬融資規模在0 ～ 15億元范圍內的企業約占九成，15億～30億元范圍內的企業只占一成。從營業收入來看，119家企業2018年平均營業收入達到14.52億元，其中中國通號的營業收入最高，為400.13億元，營業收入最低的佰仁醫療也達到了1.11億元。從資產規模來看，119家企業2018年平均資產規模達到22.66億元，較2017年提高16.60%。總體上，多數科創板受理企業具有“小而精”的特點。

2.主體分布不均衡。雖然科創板受理企業僅有119家，但其在行業、地域等方面存在著較大的差距。從行業分布上看，新一代信息技術產業、生物產業、高端技術產業分別有50家、28家和18家企業，分別占據科創板市場企業總數的42.02%、23.53%和15.13%。可見，絕大部分科創板受理企業都是符合國家發展戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度較高的高科技創新型企業。從地區分布上看，北京、江蘇、上海、廣東和浙江的科創板受理企業分別有27家、20家、18家、17家和11家，其余各省或直轄市受理企業數量僅占總體的20%左右。可見，企業在地域分布上不均衡，東部發達地區受理企業數量較多，中西部地區較少。

3.研發能力參差不齊。科創板是順應新時期創新驅動發展的國家戰略需要，通過資本市場提高科創類企業融資能力，減少其融資風險，增強其科技創新能力。研發的人員投入和資金投入是提高創新能力的人力和物力保障，對于衡量一個企業的科技創新能力具有重要的參考意義。

從研發費用來看，119家科創板受理企業2018年平均研發費用為0.94億元，中國通號研發費用最多，為13.8億元，潔特生物最少，為0.09億元；平均研發費用占比為11.27%，微芯生物的研發費用占比最大，為55.85%，木瓜移動最小，為0.71%。從研發人員來看，119家科創板受理企業2018年平均研發人員196.65人，中國通號研發人員最多，為3676人，普元信息最少，為0人；平均研發人員占比26.21%，連山科技的研發人員占比最大，為84.05%，普元信息最小，為0%。可見，各個企業之間的研發投入差別較大，創新能力也參差不齊。

（二）科創板區別于其他新興證券市場板塊的特點

在我國的多層次資本市場體系中，目前股票市場主要存在著主板、中小板、創業板、新三板等板塊。科創板的推出將進一步豐富我國多層次資本市場的內容，并在現有板塊的基礎上，借鑒經驗、改革束縛，實現科創板的創新性建設。將科創板與其他板塊進行對比分析，尋求科創板的創新性定位，有助于認識科創板對我國經濟的獨特影響。科創板的推出處在我國經濟轉型的關鍵時期，要發揮其特殊效用，就應在服務對象、上市制度、退市制度、交易機制等核心機制上做出有別于其他板塊的創新。科創板與國內其他板塊的區別如表1所示。FC89E369-5C10-4342-8CAF-35DFDC24599E

1.服務對象。建設多層次資本市場的目的在于滿足不同層次企業的融資需求、不同投資者的風險偏好，以優化資本配置、分散投資風險。在我國現有資本市場層次的劃分中，主板市場的服務對象主要是大型藍籌企業，這類企業處于成熟階段，具有規模大、經營效益好、業績穩定等特點；創業板市場主要滿足處于成長期的“兩高”“六新”企業的融資需求，該類企業處于快速成長期，風險較大，具體表現為經營效益不穩定、規模較小、產品尚未完全成熟；新三板全稱為“全國中小企業股份轉讓系統”，屬于場外市場，主要服務于創新型、創業型、成長型中小微企業，這類企業的特點為規模較小、盈利模式尚未形成。

從設立的目的來看，科創板主要服務于高科技創新型企業，重點瞄準集成電路、人工智能、生物醫藥、航天航空、新能源汽車等關鍵領域。由此看來，科創板服務的高科技創新型企業主要處于高新科技產業和戰略新興產業，能夠有效對接科技發展前沿，具有新技術、新模式、新業態等特點。這類企業應當具有一定的規模和穩定的收入，但由于高新科技產業仍在發展階段，因此對其的盈利要求可適當放寬或不設盈利要求。

2.上市制度。對于上市制度，科創板做出了新的變革，現有的板塊都是以核準制為主，而科創板試點注冊制將是改革整個資本市場體制的開端，更加接近高程度市場化的資本市場。注冊制與核準制最大的不同在于，注冊制對于證券發行申請人提供的材料只負責審查是否達到履行披露信息義務的要求，并不對其做出實質性的判斷，更加注重事后監管。而核準制不僅要求按照要求公開信息，還要求證券發行申請人的資格滿足一定的實質條件，如盈利要求、市值規定等。

試點注冊制，能夠縮短企業的上市周期，減少融資成本，杜絕核準制下的行政保護，增強市場活力。對于上市公司而言，需要全面披露信息并確保信息的真實性，以保證上市公司的質量，更好地保護投資者利益。對于資本市場而言，試行注冊制降低了上市門檻，利空殼資源公司，可以促使上市公司估值合理化，實現市場的良好運行。對于監管者而言，能夠減輕核準負擔，從上市審批中脫身，集中更多的精力對市場進行監管。

3.退市制度。目前我國對場內板塊上市公司做出了最近年度連續虧損、按期披露年度報告或中期報告、股本或股權變動規則等退市要求，但仍屬于寬松退市制度。對于場外市場則是更加寬松的退市要求，僅有未按期披露年度報告或中期報告，或者公司遭遇破產清算等情形。科創板應該實行更加嚴格的退市制度，與注冊制相結合實現“有進有出”的市場機制。

科創板的退市機制可參照納斯達克（NASDAQ）市場的退市標準，對我國現有的退市要求做出新的變革，如最低股價和股東數量要求、股東權益最低限額、股票最低總市值要求、總資產或總收入最低限額等。以嚴格的退市制度保證上市公司的質量，完善資本市場的激勵機制，保護投資者利益，維護市場秩序。依據國外成功經驗，注冊制的實行離不開嚴格的退市制度，用嚴格的處罰機制和退市制度來約束、激勵上市公司的行為是實行注冊制的重要保證。在“有進有出”的市場機制下，科創板的資本運行將更具效率，市場活力更加充沛，可促進股市長效健康發展。

4.交易機制。科創板的交易機制相對于國內其他板塊應當有所區別。目前主板市場和創業板市場設有10%的漲跌幅限制、股票T+1交易機制，雖在一定程度上遏制了市場上的投機之風，但其成效也受到了一定程度的質疑。新三板的股票轉讓不設漲跌幅限制，并實行兩套不同的交易機制，協議交易采用T+1交易，做市交易對投資者采用T+1交易、對做市商采用T+0交易。在我國當前場內資本市場中，由于資本市場尚未完全發展成熟、投資者結構不合理、市場波動幅度較大等，不設漲跌幅限制不存在現實基礎，因此科創板將依舊實行主板市場的10%的漲跌幅限制。

科創板作為注冊制的試點，在注冊制下應當同時試點T+0交易機制，以保持市場的活力。雖然T+ 0交易機制可能致使投機風氣盛行，但股票市場經過幾十年的發展，歷經幾次大起大落，我國投資者漸趨理性。此外，T+0交易機制有利于投資者在投資中及時止損，使得市場更具效率。

（三）科創板對經濟發展的重要意義

股票市場的建設與完善或者新興證券板塊（如創業板）的推出，都對我國市場經濟的發展做出了突出的貢獻，為我國市場化改革帶來活力。本文通過回顧我國資本市場的歷史性重要變革，結合市場化的歷史進程，考量當今科創板建立的重要意義。總體而言，科創板建立對經濟的影響主要體現在以下三個方面：

1.推進市場體制改革。股票市場創立初始對我國經濟體制改革起到了重要作用，十一屆三中全會以來，建立社會主義市場經濟成為我國經濟體制轉型的方向。為推動計劃經濟順利過渡到市場經濟，改制國企成為建設社會主義市場經濟的必然要求。我國股票市場的成立與發展，為國企股份制改革奠定了現實基礎，大大地推進了股份制改革的進程。股份制改革完成后，企業的運行效率得到了極大的提升。同時，股票市場為企業提供了直接融資渠道，幫助企業優化經營管理，增強市場競爭力，與國際接軌。股票市場的設立不僅順應了我國市場體制的改革要求，而且加快了建設市場經濟的進程，對我國國企體制改革和社會經濟發展起到了重要的促進作用。

2.推動市場創新發展。風險資本總是流向高效率、高效益的行業，從而推動市場不斷創新發展。股票市場的發展，特別是科創板的設立，為市場提供了創新驅動力，促進了新興科技行業的成長。隨著資本市場的逐步發展與完善，科創板市場可在一定程度上為初創企業解決融資難的問題，市場上科技含量高、發展潛力好的企業能夠進入資本市場獲得有效的直接融資，促使資本流向高新技術產業，提升資本的運行效率。在科創板市場的推動下，我國自主創新能力不斷提升，經濟結構正在逐步調整，不斷推動產業升級創新。

3.優化公司治理結構。證券市場具有約束機制與激勵機制，促使公司不斷優化治理結構，提高經營效益。約束機制體現為要求上市公司準確、及時披露信息，加強公眾的監督。通過信息披露，促進公司誠信經營，抑制內幕交易動機。激勵機制則體現為公司有動力優化經營管理，創建現代公司治理體系，優化運行效益，吸取更多的資本，促進公司成長。FC89E369-5C10-4342-8CAF-35DFDC24599E

三、科創板對經濟產生影響的理論機制

（一）科創板設立對經濟影響的基礎理論模型

根據廖龍[1]的研究思路，結合科創板對經濟發展的重要意義，建立數理模型研究科創板市場影響經濟增長的內在理論機制。假定經濟部門分為生產部門和金融部門，金融部門中只存在科創板股票市場。根據兩部門經濟理論，國民經濟產出分為消費（C）和儲蓄（S）。生產部門生產過程中使用了資本量（K）和部分市場勞動力（τL），其中τ為投入到生產部門的勞動力比例。技術水平為A，資本和勞動力在產出中所占份額的參數分別為α、β，0<α<1，0<β<1。得到生產部門的生產函數為：

四、國外科創板設立的啟示與經驗借鑒

從國外科創板設立和發展的歷史來看，不難發現，國外科創板的設立極大地促進了本國資本市場體系的豐富與完善，滿足了高風險科技創新型企業的融資需求，為培育新的經濟增長點提供了高效的資本市場。分析世界各國科創板建立時期的經濟背景及板塊設立后的效果，有助于考量我國設立科創板對經濟的影響。

1971年2月8日，美國NASDAQ市場誕生，標志著世上最早的科創板股票市場在美國建立[6]。從當時的經濟背景來看，20世紀70年代美國已經結束了戰后經濟增長的“黃金時代”，逐步進入滯脹時期。此時，第三次科技革命的紅利已經消減，對經濟增長的助推力明顯減弱，美國國內科技發展處于低潮期。從全球經濟來看，20世紀70年代初石油危機正在醞釀爆發，全球經濟形勢惡化，資本市場活力不足，全球股市處于低迷狀態。為此，美國嘗試推出新的市場板塊以調動資本市場的活力，推動更多的初創公司積極上市，促進創新型中小企業和高新技術產業的發展。從結果來看，NASDAQ市場的誕生幫助美國走出了經濟發展的低潮，使得科技創新成為美國經濟的新增長點，這也是美國至今能占領世界科技領域頂峰的重要原因。雖然，在歷次的危機（如互聯網泡沫破裂、2008年金融危機）后，美國都對NASDAQ市場有所調整，但NASDAQ市場在豐富美國資本市場層次、增強資本市場競爭力、增強經濟增長動力方面始終發揮著重要作用。

由日本證券業協會管理的JASDAQ市場是日本股市的二板市場，也是日本唯一的店頭市場，是日本風險企業最大的籌資市場。20世紀90年代日本國內經濟因泡沫破滅陷入長期停滯，陷入了經濟增長困局。此時，日本推出了JASDAQ市場，試圖抓住知識經濟發展的歷史機遇，用科技產業的發展推動日本經濟走出困境。但是從結果來看，日本股市在新世紀以來并沒有得到較大的改觀，而日本股市低迷的深層次原因在于日本經濟本身。這也說明了科創板的設立雖然會通過居民儲蓄、投資、消費等路徑對經濟的發展產生影響，但是這種影響不是單向的，宏觀的經濟狀況對科創板市場的發展也有反向作用。

韓國推出KOSDAQ市場的經濟背景與日本有著相似之處，當時正處于知識經濟興起的浪潮之中，第四次科技產業革命初露端倪。但是，兩國的內部因素不同，韓國在歷史上長期依靠大型企業集團以支撐經濟發展，造成了國內不同地區經濟發展和不同產業發展的極度不平衡。同時，作為出口導向型的新興市場，大型企業集團在海外擴張受到發達國家的貿易保護主義打擊。在此背景下，韓國推出KOS？ DAQ市場使中小企業獲得融資便利，平衡國內產業結構，同時大力扶持高風險企業的發展。此舉幫助韓國順利擺脫了20世紀90年代末東南亞危機的影響，使其一舉成為創新科技型國家。這也證明了科創板的建立，確實是改善經濟結構、促進經濟增長的一劑良方。

綜合國內外科創板市場建立與發展的經驗，不難看出，我國科創板推出所處的國內外經濟形勢與國外科創板有著相似之處，但也存在一定區別，如表2所示。

從外部因素來看，世界正處在新一輪科技革命的繁榮時期，高科技產業快速發展。從內部因素來看，我國正處在經濟結構轉型時期，創新驅動發展成為我國經濟社會發展的重要戰略。不同之處在于，我國經濟仍然保持中高速增長，經濟發展進入換擋提速的新時期。科創板的推出正是為了抓住新一輪科技革命的發展機會，科創板通過豐富資本市場層次，改變居民儲蓄和消費結構、提高社會投資活力、降低科創企業投融資風險、增強市場創新活力，最終為經濟增長增添新動力。

五、政策建議

（一）完善科創板市場的相關制度設計

科創板實行注冊制，有利于更好地發揮資本市場資金融通、價格發現和風險管理的基礎性功能，但完善的市場制度并不能僅僅依賴于注冊發行這一環節，應從企業的上市、交易、信息披露到退市等各個方面都做出有效的制度安排。對此，可從以下三個方面著手，完善科創板市場的相關制度設計：第一，建立市場化的上市、退市制度。借助科創板推出這一契機，建立一套公平、客觀的企業上市標準，減少行政力量對企業上市過程的干預。目前，實行注冊制可以減少上市公司在財務方面的限制，也可以有效減少尋租行為。嚴格執行退市制度是科創板市場不斷代謝更新、保持市場活力的重要保證。第二，完善信息披露機制。完善的信息披露機制是保證市場信息對稱、減少市場內幕交易、提高市場資源配置效率的重要路徑。應規范對科創板市場企業的信息披露制度，特別是重大交易的及時披露，以保證市場的穩定和投資者的權益。第三，完善相關法律體系。以科創板建立為契機，加快對證券法及其他證券業相關法律法規的修訂，加大執法力度和對證券違法犯罪行為的打擊力度，為科創板市場的發展營造良好的法制環境。FC89E369-5C10-4342-8CAF-35DFDC24599E

（二）強化中介機構責任

2019年4月正式發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》強調：建立更具針對性和有效性的信息披露制度、更加嚴格合理的退市和減持制度、更加市場化的并購重組和股權激勵制度，更加強化中介機構責任。由于科創板實行注冊制，相關中介機構在市場組建和運行中發揮的作用更是不可忽視，中介機構應該承擔起更多的責任，使市場更加公正、規范和透明。該文件中不僅對信息披露第一責任人提出了要求，更要求保薦人，包括會計師事務所和證券服務機構對信息披露進行嚴格把關。特別是會計師事務所，在注冊制下，應從多角度對上市申請文件進行信息披露審核，督促申請發行人和中介機構，確保披露信息的準確性、真實性和有效性。

（三）完善融券機制

融券是科創板提高市場效率、對沖單邊市場的關鍵機制。雖然上海證券交易所已經發布并開始實施科創板股票自上市首日起可作為融資融券標的的規定，但現有的融券市場和標的范圍仍有進一步擴大和完善的空間。

為使融券機制更好地服務于科創板市場，還需在以下方面做出努力：第一，完善融券相關標準，擴大融券的范圍。在市場化交易的背景下，融券標的要滿足市場參與主體的交易需求，人為地設置過高的標的門檻，會造成市場上標的過少，市場活躍度低，不能達到提高資源配置效率的目的。第二，融券費率與期限市場化，降低融券成本。較高的融券費用一直是我國金融市場融券業務發展緩慢的原因之一，阻礙了投資者對融券這一金融風險管理工具的使用。科創板在融券費率和期限的市場化方面應做出改變，目前實行的固定期限對應固定價格的融券制度沒有體現市場化的需求，要提高融券出借利率和出借期限的靈活性，充分發揮融券的價格發現和風險管理功能。第三，建立市場化、專業化的業務平臺。依托滬深交易所現有平臺，組建專業的融券業務平臺，統一融券標的范圍、擔保范圍等風控指標，提供市場化的議價、定價和競價交易方式。

主要參考文獻：

[1]廖龍..創業板與中國經濟增長的實證研究[J]..工業技術經濟，2017（8）：151～160..

[2]賴繼紅..私募股權投資、企業創新及其宏觀經濟效應研究[J]..中央財經大學學報，2012（9）：42 ～ 47..

[3]李合龍，劉方舟..基于EEMD的中美股市聯動性分析[J]..廣西大學學報（哲學社會科學版），2019（1）：80～86..

[4] Pagano M.. Financial Markets and Growth：An Overview[J]..European Economic Review，1993（37）：613～622..

[5]陳鈺，尹志鋒..美國納斯達克市場的宏觀經濟效應分析[J]..湖北社會科學，2011（6）：90～93..

[6]丁劍平，吳小偉..基于動態期限結構模型的國債風險溢價研究[J]..廣西大學學報（哲學社會科學版），2019（1）：73～79..

作者單位：1.伊犁師范大學法學院，新疆伊寧835000；2.廣西大學商學院，南寧530004；3.河南工業大學經濟貿易學院，鄭州450001。汪存華為通訊作者FC89E369-5C10-4342-8CAF-35DFDC24599E