企業金融資產配置與全要素生產率之謎

許平祥 李寶偉

摘 要：全要素生產率增長放緩的“生產率之謎”根源之一在于企業金融化行為，表現為企業越來越偏好配置金融資產。理論上，企業金融資產配置對全要素生產率存在“儲蓄”和“擠出”的雙重作用機制。進一步地，基于2008—2016年A股制造業上市公司的財務數據，采用GMM方法，實證了“生產率之謎”來自金融化假說的一個解釋。實證結果顯示：（1）金融資產配置與TFP二者之間呈現倒U型關系，說明金融資產配置在“TFP增速下降”之謎中扮演了促進因子的角色;（2）金融資產配置的擠出效應大于儲蓄效應，表明企業套利動機強于儲蓄動機，意味著長期來看TFP增長動力趨于弱化;（3）對TFP作用大小隨企業所有權性質呈現出較大差異，非國有制造業企業的“儲蓄”效應更加顯著，而國有制造業企業則更多的是擠出效應;（4）融資約束越小、杠桿率越高、機構投資者越集中、企業規模越大和托賓Q值越低的企業更加偏好金融資產配置，其通過“擠出”效應而對TFP的負向作用也越大。因此，警惕企業金融活動的過度化，并采用差別化的“疏”“堵”結合的金融供給側結構性改革讓制造業企業能“安心做好主業”。

關鍵詞：金融資產配置;全要素生產率;擠出效應;儲蓄效應

文章編號：2095-5960（2019）06-0044-12;中圖分類號：F830;文獻標識碼：A

黨的十九大報告提出建設現代經濟體系，即以信息和智能技術為指引，以實體經濟為核心的產業發展體系。把實體經濟放在歷史和戰略高度的關鍵位置，這意味著必然需要處理好產業資本與金融資本的關系，二者良性循環互動是促進經濟系統現代化的重要內容。然而，當產業資本完全處于金融資本形態的控制之下，衰落是其必然無法逃離的終結，正如發達國家經濟經歷的“去工業化”和經濟“虛擬化”所引發的“富有而脆弱”態勢。[1]當流通中的貨幣演化形式逐步脫離產業資本，而越來越多地表現為金融資本，并且開始獨立運作以直接獲得更多租金為目的，就削弱了實體經濟創造新價值的基礎，那么經濟必然表現出金融投資的狂熱而實體產業的衰落。[2]一方面，金融通過金融脫媒的形式提高轉化效率的同時，使得實體企業以“上市”作為目標蔚然成風，并主動參與金融資產的配置和交易;另外一方面，金融系統內部本身的影子化;從而使得金融背離實體經濟暴露出非生產性金融服務的齜牙[3]。換言之，大量資本游離于實際生產過程之外，進入房地產、證券和外匯等市場，直接跳過實體經濟而構成自我獨立循環。[4]

尤為明顯的是，作為實體經濟重要組成部分的制造業在經濟金融化過程中充當了“先鋒號”的角色。無論是制造業企業金融資產存量（總量）還是金融投資獲利（流量），都呈現快速增長趨勢。當前，人口和資源紅利逐漸消失而技術創新動力不足，制造業企業金融資產配置確實可以帶來利潤增長的短期效應。并且隨著其參與的不斷深入，推動資金不斷流向虛擬經濟部門，引發制造業企業利潤的“虛假繁榮”。然而，這種繁榮卻有可能以削弱制造業長期發展潛力為代價，使得經濟陷入漢森和薩默斯所謂的“TFP增長”停滯困境。[5]發達國家正在深刻檢討這種經濟金融化發展模式，矯正其企業過度參與金融投資引發“去工業化”的負面后果，奧巴馬和特朗普政府都實施了“再工業化”政策，采用重新振興制造業的戰略。[6]我國制造業已步入轉型升級的關鍵階段，企業金融資產配置對企業的實體投資行為將產生什么樣的影響？如何防止制造業企業過度金融化對長期增長潛能的削弱？為了回答以上兩個問題，弄清楚企業金融資產配置對TFP的作用機制就尤為重要。本文試圖利用微觀制造業企業的資產負債表數據，采用RAM-SFA-RAM的三階段組合效率模型，對我國制造業企業全要素生產率的動態進行了測算，從微觀上來觀測“生產率之謎”，并從流量和存量兩個層面來探討金融資產配置對制造企業全要素生產率的影響。

一、文獻綜述

企業金融資產配置動態及其影響，屬于經濟金融化或經濟虛擬化研究范疇的一個重要課題。企業是經濟系統的細胞，經濟金融化的微觀驅動機制是企業的金融化，表現為企業越來越頻繁地參與金融活動。宏觀層面視角對金融化的考察，已獲得較為充分的研究和討論。而從微觀企業的角度來觀測經濟金融化現象，雖但直到2007年金融危機之后，才逐漸激發了學者對企業金融化的深入考察，包括對企業參與金融資產活動的動機、影響、機制及后果的探索。本文研究企業金融資產配置對全要素生產率的影響基于兩方面的文獻：其一，企業參與金融資產配置的動機，即企業金融化的驅動力機制相關文獻;其二，企業金融化如何影響其全要素生產效應，即企業影響創新、投資和生產率的相關文獻。

（1）企業參與金融配置的原因。對于企業為什么參與金融資產配置，存在制度假說、政策紅利假說和利潤緩和假說等，但大多文獻一致認為資本矛盾運動是企業金融化的根本原因，而實體和金融投資報酬率的差異是其直接原因。如Assa等（2012）等[7]認為非金融企業面臨投資回報率的不斷下降，被迫將資本從生產領域轉移至金融市場;Brett Christophers等（2017）[8]則指出“股東價值最大化”的激勵作用使得非金融企業（ NFCs） 管理者更多關注短期回報率，并熱衷于采取兼并或回購行為;Giannetti等（2011）[9]指出國有企業由于擁有正規金融的優勢，通過委貸而使其影子銀行化;江春和李巍（2013）[10]研究了我國非金融企業參與金融交易的影響因素，認為起決定作用的是實業和金融資產的報酬率差異;余琰和李怡宗（2016）[11]發現從事高息委托貸款的企業營業利潤率降低的同時，其營業外資產收益率卻增加;張成思和張步曇（2015）[12]指出企業金融化的重要形式是非金融企業對金融業股權的投資，從而保證企業利潤的加速積累。

（2）企業金融化對創新的影響。關于企業金融化和創新之間的關系，目前存在促進和抑制兩種不同的觀點。關于企業金融化和創新之間的關系，目前存在促進和抑制兩種不同的觀點。部分學者認為企業通過金融化改善其外部融資困境，如鞠曉生（2013） [13]和謝家智（2014）等[14]考察了企業金融化、融資約束和技術創新投入之間的關系，發現企業金融化的財務效應有助于提高創新研發投入，兩者之間存在較強的正向關系。另外部分學者則認為若總量資本既定，金融資產投資與實體投資互為競爭關系，從而通過擠出效應導致研發創新的下降;如Luca Riccetti （2016）等[15]研究發現，制造業的過度金融化誘使企業忽視實體創新的增利功能，而是轉型為能獲得更高報酬的非生產性高端服務業，表現為經濟“去工業化”的同時對企業創新能力的抑制。王紅建（2017）[16]則認為二者的關系取決于金融化程度，實證發現我國實體企業金融化23%為促進與擠出的拐點;劉貫春（2017）[17]從金融資產配置角度考察了其對企業研發創新的“擠出”和“擠入”效應，認為二者關系取決于金融資產的“蓄水池”和“替代品”功能的發揮。

（3）與對創新的作用類似，企業金融投資與實體投資之間的關系也存在不同的研究結論。如張軍等（2009）[18]考察我國上市公司企業投資決策行為，發現金融自由化通過改變融資約束條件而促進了企業投資;張慕瀕等（2014）[19]分析了經濟金融化對民營企業的投資影響，認為金融化會扭曲實體經濟的金融條件，并不利于民營企業外部融資的緩解;宋軍等（2015）[20]考察了財務投資收益與經營業務利潤的關系，發現二者之間表現出 “U”特征;而進一步地，Smita（2014）[21]和Gonzaalez（2013）[22]等發現金融化對非金融類企業的實體投資會產生“擠出”效應。

（4）考察全要素生產率中的金融因素，大多文獻從金融發展或者金融資源配置效率的角度展開。如劉小玄 （2011）[23]以規模工業企業為樣本，考察了其流動負債的決定水平，發現金融改革并沒有促進微觀企業層面的全要素生產率的提高;張慶君（2016）[24]認為由于不同所有制企業面臨融資條件和融資成本差異，從而產生金融錯配，阻礙了全要素生產率的提高;李健等（2017）[25]金融發展對TFP增長的影響取決于金融發展和實體部門經濟發展之間的增長差異，當前者增速超過后者增速的54.5%時起到抑制作用，反之則存在促進效應;馬勇等（2017）[26]考察了金融之于全要素生產率的影響，認為金融發展和TFP之間存在顯著的正U型關系;葛鵬飛等（2018）[27]利用跨國面板數據，實證發現創新異質性能顯著影響金融發展對綠色TFP的影響，尤其是基礎創新能有效減輕副作用程度。

（5）本文的邊際貢獻。首先，已有文獻考察全要素生產率中的金融因素時，多從金融發展或資源配置效率等角度開展，本文提供了企業利潤最大化投資決策的盈利模式視角，并直接把企業參與金融化活動與全要素生產率納入統一分析框架。其次，已有文獻通常僅從金融資產持有來定義金融資產配置，忽略了存量—流量一致性的問題，本文在考察企業金融資產配置行為時，納入存量（金融資產持有量）和流量（金融資產投資利潤）兩個維度。第三，關于金融資產配置的研究往往分割“儲蓄池”和“替代品”功能，忽略了資產配置過程中兩種功能并存共同發生作用，本文在實證過程中考慮上述兩種功能的并存特征，提出“儲蓄”和“擠出”效應。第四，僅有少部分文獻如張成思（2016）[4]和劉貫春（2017）[19]以我國上市公司的實際數據以“企業金融化之于創新”進行了經驗分析，本文以我國制造業上市企業的微觀數據為基礎，不僅豐富了企業金融化的制造業樣本證據;而且在反映長期競爭優勢指標中，用TFP代替專利，在考察企業長期競爭潛力的分析中更加有效。

二、企業金融資產配置對全要素生產率的作用機理

企業全要素生產率（TFP）可以理解為不能由要素投入所解釋的“剩余”部分，衡量企業實際生產活動中投入產出效率，是企業構建長期競爭優勢的來源和持續發展的基礎。[28]金融資產配置一方面發揮“儲蓄”功能緩解外部融資約束，產生“儲蓄”效應;另一面作為“替代品”對企業實物投資產生“擠出”效應。前者意味著增加了實際生產過程中的投資，有利于創新、改善技術工藝、提升組織效率和構建長期競爭優勢促進全要素生產率的提升。而后者促使企業減少經營性投資而更多投資金融資產，對企業TFP造成的負向擠出效應;即為獲取更多的金融利潤，使得企業目標陷入短期利益最大化，模糊了長期主營業務可持續發展的目標。那么，企業金融資產配置與其TFP之間到底呈現什么樣的關系？這依賴于“儲蓄”和“擠出”效應的大小。因此，金融資產配置對企業TFP的作用機制可以歸結為兩類： 一類是“儲蓄”效應的促進作用; 另外一種是“擠出”效應的抑制作用。

（一）金融資產配置產生“儲蓄”效應對企業TFP的促進機制

首先，從融資約束視角出發，金融資產配置可能起著“儲蓄池”的作用，有助于緩解企業面臨的外部融資約束。對此，凱恩斯的“預防性儲蓄理論”作出了經典的描述，認為由于可能面臨流動性不足的不確定性，企業更偏好于持有強流動性資產。因此，那些在經營中面臨較大的財務困境、較多投資機會和較高不確定性的企業，由于強融資約束問題而被迫持有更多的流動性資產。當然，企業也會積極主動對資本進行有效管理來緩解融資約束，由此促進固定資產投資。[29]企業在金融資產配置時，對不同流動性類型資產的偏好具有差異性，如果考慮到流動性風險則往往更加喜歡變現能力較高和調整成本較低的可交易性金融工具，因此對緩解融資約束具有至關重要作用。如企業在面臨不確定性負面沖擊和項目投資機會時，會首先考慮出售國債和股票等流動性最強的金融資產，以彌補流動性暫時不足的財務困境。

其次，“儲蓄”效應還體現于企業資本運作能力的提升，企業金融資產配置本質上時對有限資源在時間和空間維度上的再整合。一方面，企業金融資產配置既可以更加充分利用金融市場的信號傳遞和風險分散功能，以降低企業的融資成本，從而為企業的生產經營的效率提高起到促進作用。另外一方面，企業通過資本市場進行資本運作還可以實現戰略目標，如采用股權投資和并購等方式，達到市場擴張、進入、整合和控制目標。企業兼并史表明，有效利用資本市場能構建企業長期競爭優勢。

總而言之，企業通過參與資本市場，可以緩解融資約束、提升資本運作能力和配合長期目標實現戰略目的，從而產生金融資產配置的“儲蓄”效應，促進企業TFP的穩定提升。

（二）金融資產配置產生“擠出”效應對企業TFP的抑制機制

在股東價值最大化的企業投資決策中，管理者在給定資本總量追求最優的投資組合以達到利潤最大化的目的。當金融利潤率相比實物報酬勢差擴大時，投資組合偏向于金融投資就是必然的選擇，表現為金融資產交易成了企業利潤來源的重要方式。伴隨經濟金融化的深入，企業關注的重心已由實體部門轉向金融部門;此過程中，金融資產配置可能扮演著對于實際投資的“替代品”角色，引發“擠出”效應而對TFP起到抑制作用。

首先，現代公司治理革命使得股東價值最大化成為管理層的首要目標。在非股份制企業里面，所有者和管理身份重合，不存在所謂的委托代理沖突問題。那么，利潤最大化目標在股份企業，尤其是上市公司之中如何進行衡量？在信息完全的市場里面，股東價值最大化原則與利潤最大目標是一致的;利潤持續穩定，股價才能穩定增長，反過來，亦然。隨著公司治理的“股東權利革命”，企業對管理者所做貢獻主要通過利潤增長來進行考核，從而使得企業追求的首要目標不再是長期競爭優勢的擴大，而演變成“獲利是本質目的，增長是維持獲利的手段”。即管理者以達到“任期內”業績和回報等目標，優先考慮獲益周期短的金融投資而弱化企業經營性長期發展目標。在股東價值最大化及金融部門利潤率高漲的背景下，企業根據收益率和風險來進行投資決策，將更多參與金融資產投資，相對應的必然是企業實體投資和經營活動的減少。

其次，管理者受到財務投資者潛在“用腳投票”的威脅，而有可能專注于當前股價最優的投資項目。由于外部非控股投資者往往出于財務投資，更看重的是短期投資回報;因此在實體經濟邊際報酬低迷的環境下，管理者迫于財務業績而把主營業務投資轉向金融投資，以期在短期內實現“漂亮”的財務報表，從而實現企業股票市值的穩定。若參與金融資產投資是僅出于股價的短期目標，會造成資金的擠占而對經營性投資產生擠出，導致用于實現長期目標需要的人力資源、研發投入和管理效率的提高等投資積累的減少，最終阻礙企業TFP的增長潛力。

第三，在現代公司治理結構中，金融部門對實體部門的控制進一步加深了企業的金融化。隨著經濟金融化程度的加深，金融部門以機構投資者的形式存在而持有公司股票成為大股東，導致其能掌控越來越多的生產剩余。金融部門股東治理權的提升會促使企業在“再生產投資”和“金融投資”的決策中，獲取投票優勢，進一步固化金融部門的地位。因此，金融化反過來會改變公司治理結構，弱化促進實體經濟活動的激勵機制，不利于TFP的提升。

第四，解決委托代理沖突的方法之一是讓管理者成為企業利益的直接相關者，如當前流行的管理層持股或基于股票期權的薪酬管理制度，使得企業表現出更強烈提升股價的意愿。如頻繁參與市場資本運作，Davis（2013）等[29]發現增加股票分紅和回購等行為與股票價格顯著正相關。從而使得企業具有潛在動機配置更高收益和風險的金融資產，不斷進行金融加杠桿的游戲邏輯。

最后，作為企業全要素生產率重要組成部分的技術研發指標，其與金融投資之間存在著顯著的替代關系，金融投資的增加將以減少企業實際投資相關的研發創新作為代價。[14]更為嚴重地是，當金融投資獲取的利潤占總利潤份額越高時，實體投資越來越以“非主營業務”的形態而存在，投資偏好也隨之發生改變，實體的研發創新也延伸成為“金融創新”，從而嚴重擠出與企業TFP提升相關的投資，不利于企業的長期發展。

（三）金融資產配置對企業TFP的“儲蓄”和“擠出”效應及假設

根據上文作用機制的分析，發現金融資產配置扮演雙重角色，即可能是“儲蓄池”也可能是“替代品”，其對企業TFP的實際作用方向依賴于“儲蓄”和“擠出”效應的大小。一方面，通過持有金融資產構建“儲蓄池”引發“儲蓄”效應而緩解了融資約束，從而促進了TFP的提升，另外一方面，充當“替代品”擠出實物投資阻礙了TFP的提高，如圖1所示。那么，金融資產配置與企業TFP之間到底呈現什么樣的關系？隨著金融資產配置比例上升，儲蓄效應和擠出效應都同時增加，但是儲蓄效應增加更快，處于前者大于后者的儲蓄效應主導階段，總體表現為促進作用;然而，如果進一步提升配置比例，一方面通過“儲蓄”過程持有資產的流動性在下降而削弱了儲蓄的效果，另外一方面通過金融獲利增加的同時不斷積累風險而提升“擠出”力度，這意味著前者加速下降而后者加速上升，當后者大于前者是即進入擠出效應主導階段，總體表現為抑制作用。以上邏輯推理與Davis（2013）和宋軍等（2015）[18]的發現異曲同工，也符合Brown 和Petersen（ 2011）提出的凸型調整效應[30]。因此，金融資產配置動機存在顯著差異，金融資產持有和獲利分別刻畫的是“蓄水池”和“替代品”的功能。作為流動性“儲蓄池”，金融資產配置通過“儲蓄”效應緩解融資約束而與企業TFP呈現正向相關關系;而作為“替代品”角色，通過金融獲利“擠出”實體投資而與企業TFP呈現負向相關關系。因此，金融資產配置對企業TFP的實際作用方向依賴于“儲蓄”和“擠出”效應的大小。考慮到速度的差異，在“儲蓄”和“擠出”效應的雙重作用下，二者之間呈現“U 型”關系。

綜上，得到如下假設：Ha：企業金融資產配置，具有 “緩解融資約束”和“投機性獲利”的雙重作用，既會產生“儲蓄”效應又引發“擠出”效應。Hb：若企業資產配置與企業TFP之間呈現正向相關關系，那么企業資產配置更多表現為一種資金儲備行為，“儲蓄”效應占主導作用，表現為金融資產配置的儲蓄動機;若企業資產配置與企業TFP之間表現為負向相關關系，那么企業資產配置更多地表現為一種短視獲利行為，“擠出”效應占主導作用，表現出金融資產配置的投機動機。Hc：隨著企業金融資產配置的提高，企業TFP呈現先上升后下降，即它們之間呈現倒“U 型”的結構關系;Hd：若企業配置金融資產主要目的為投機，那么對于獲利越強的企業，其金融資產配置與TFP負相關性越顯著;若企業配置金融資產主要目的為儲蓄，那么對于融資約束越強的企業，其資產配置與TFP正相關性越顯著。

三、企業金融資產配置對全要素生產率影響的實證模型設計

（一）樣本選取及說明

本文樣本A股制造業上市公司源于國泰安（CSMAR）數據庫，時間期間限定于2008-2016年。對樣本公司按如下原則篩選：其一，部分數據缺失的公司被剔除。其二，被ST和*ST的上市公司被剔除。其三，對變量基于Winsorize方法的5%分位雙縮尾處理;優化處理之后，獲得1266家公司樣本，包括424家國有企業和842家非國有企業。其四，變量數據來源：除了GDP增長率（g）、貸款利率（r）和M2的增長率（m）和股利支付率（Div）來自Wind數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫。

（二）實證模型設定

在企業TFP的估計中，如何納入環境和管理等因素？與DEA模型的傳統方法相比，陳凱華等（2015）[31]指出RAM-SFA-RAM組合模型至少多個方面降低效率估計的偏誤性。在利用RAM-SFA-RAM對TFP的測算中，產出變量為主營業務收入;投入變量包括：企業自付工資、流動資產、非流動性資產和研發經費;控制因素包括：外部環境（企業的所有制性質）、管理能力（杠桿率、資產周轉率、銷售費用率）和市場影響力（市場勢力）三方面因素進行控制。其中，市場勢力參照劉篤池（2016）[32]的做法，用息稅總額與企業資產總額計算而得。

在金融資產配置對TFP的影響實證分析過程中，考慮流量和存量的一致性相互影響。因為在企業進行投資決策過程中，固定資產的投資可能受到產能利用率、融資成本、托賓Q和留存資產比的影響。因此，對于企業資產配置的解釋變量，從金融資產（存量）和金融投資利潤（流量）兩維度來考察。①?①金融資產類別參照2007年修正的《企業會計準則》，包括企業金融衍生產品、短期投資、交易性金融資產、應收利息、買入返售金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資和長期應收款。參考張成思（2016） [4]等已有研究，用同期金融資產占總資產的比重（Fc）和金融獲利減去營業利潤的余額除以營業利潤的比值（Fh）作為解釋替代變量，兩解釋變量計算公式如下：

Fc=年末金融資產額/年末總資產額;

Fh=[（投資收益+公允價值變動損益+其他綜合收益）-營業利潤]/營業利潤。

其中，為檢驗金融資產配置對企業TFP的影響，借鑒鞠曉生等（2013）[13]、謝家智等（2015）[14]和Davis（2013）[29]對模型的設定，考慮到U型效應的存在，采用托賓Q-歐拉方程的拓展形式，構建如下動態計量估計模型：

其中，TFP表示企業的全要素生產率;F表示金融資產配置，配置行為兩個維度分別記為Fc和Fh，ΔF表示波動值;i和t分別表示企業個體和時期，μi和γt分別表示時期、個體固定效應。此外，金融變量還包括杠桿率（Lev）、盈利能力（Roe）、股利支付率（Div）和托賓（Q）。同時，其他可能對企業TFP產生影響的特征納入控制變量中，公司治理方面包括企業性質（State）、企業規模（Size）、前三大股東持股比例（Top1）和 管理層持股（Msh）;參照彭俞超等（2018）[33]的方法，外部市場環境的因素包括GDP增長率（g）、貸款利率（r）和M2的增長率（m）作為外部影響因素的控制變量。

模型（I）中，本文重點關注金融資產配置參數β1和β2。其中，金融資產配置影響未來TFP反映于β1，而對當期TFP的影響用β2來刻畫。顯然，無論是金融資產獲利還是持有的層面，企業金融資產配置均會對當期實體投資產生擠出作用，但若是出于“儲蓄”動機，會有助于促進未來企業TFP的提升;若是出于“投機”動機，金融資產配置引發的“擠出”效應則會對TFP呈現抑制作用。由上文理論分析可知，Fc更多反映了對未來負向沖擊及投資機會的流動性“儲蓄”功能，而Fh更多體現投資偏好的改變，反映了實體投資與金融投資的相互“替代”關系。由此，本文判斷如下：當金融資產配置F以金融資產持有Fc來度量時，β2顯著為負的同時β1顯著為正，且β1大于β2，反映了金融資產配置的“儲蓄”效應;當金融資產配置指標F為金融獲利Fh時，β1和β2均顯著為負，反映了金融資產配置的“擠出”效應;Fh占比越高，β1的值越大，因為企業利潤中金融投資貢獻的比例越高，誘發企業下一期越偏好于金融投資，即企業投機動機越強，從而對實體投資的“擠出”效應越顯著。此外，β0反映了是否存在U型效應，如果系數顯著為負，說明存在U型效應且為倒U型關系;如果顯著為正，說明存在U型效應且為正U型關系;如果不顯著則證明U型效應可能不存在。另外，我們還關注股利支付率（Div）敏感系數β3和其與金融配置交乘系數β4;股利支付率（Div）是融資約束的替代變量，可用以支付股利的比例越低說明企業面臨的融資約束越強;因此預期反映融資約束β3系數為正。但若其與金融化交互項的系數β4也顯著為正，表示融資約束程度越低的公司，其金融資產配置與企業TFP正向關系更穩健且顯著，從而證實金融資產配置的儲備動機;反過來，若β4不顯著，則更多地反映其獲利的投機動機。

值得注意的是，可能會遺漏金融資產配置作用TFP的相關影響因素，以及金融資產配置衡量代理指標信息不夠而導致的估計偏誤問題，內生性是上述回歸模型可能無法避免的問題。由于樣本企業所處的金融環境、宏觀經濟政策和行為模式制度等方面趨于一致，外生工具變量較難以處理;因此，遵照Brown和Petersen（2011）[30]及劉貫春（2017）[17]等的思路，將金融變量視為內生變量，采用系統廣義矩方法（System-GMM） 進行參數估計，并選取2-3期滯后項作為差分方程的工具變量。

四、企業金融資產配置對全要素生產率影響的實證結果及分析

（一）制造業企業全要素生產率（TFP）測算

為了更準確地測度金融資產配置多大程度上影響了企業TFP，采用三階段組合效率法對管理和環境因素加以剔除。[31]利用基于ARM-SFA-ARM三階段組合效率模型對TFP進行測算，得到結果如表1所示。結果顯示，總體上來看企業TFP增速都呈現下降趨勢，D檔的企業數量的下降率逐漸減少，而進入A和B檔數量的增速也在下降，制造業結構升級效應越來越弱。隨著經濟增速放緩和去產能進程的深化，將有越來越多“僵尸企業”的逐步浮現，TFP增速下降的趨勢還將進一步顯現。這與楊汝岱（2015）[34]等關于2007年以來制造業TFP持續下降的結論是一致，從微觀上進一步說明了我國“生產率增速下降”之謎的存在①?①信息革命還是新一輪的智能化革命都沒有逆轉全要素生產率下降的步伐，尤其是在2008年的國際金融危機之后，全要素生產率增長速度放緩加劇已演變成普遍現象。對此問題，受到了學術界廣泛的關注，并稱之為“生產率之謎”。。

對比階段一和階段三TFP測算結果，當環境和管理因素被剔除之后，企業間TFP的差異度明顯變窄，說明環境和管理因素都會影響TFP，是導致其差異性的重要影響因素。從國有企業和非國有企業的比較視角來看，TFP絕對值數據顯示，無論是剔除環境因素還是管理因素，非國有企業的TFP均高于國有企業，說明當前非國有企業生產效率及競爭潛力始終全面領先于國有企業;進一步地，從相對比值來看，第一階段的國有和非國有企業平均TFP比值為0.913，低于第三階段的比值0.959，一定程度上反映了非國有企業的金融資產配置對TFP的影響程度強于國有企業;這意味著資產配置促進了金融資源配置效率，尤其是有利于非國有企業改善金融約束。

（二）企業金融資產配置對其全要素生產率的影響

1.企業金融資產配置產生“儲蓄”和“擠出”的雙重效應共同影響企業TFP

表2樣本估計a、c和e匯報了制造業企業金融資產持有對其TFP影響的估計結果。根據兩階段系統廣義矩方法（System-GMM）的估計結果顯示，金融資產持有滯后項的回歸系數都顯著為正，而當期波動項的回歸系數估計值均顯著為負。這充分說明，持有金融資產有助于促進企業TFP的提高，而當期金融資產持有價值的波動則對TFP存在一定程度的阻礙作用。換言之，當企業持有金融資產時，盡管會擠出當期有利于TFP提高的經營性活動，但通過金融資產的交易優化流動性有利于未來時期TFP的提升。進一步地，總體樣本估計a和國有企業估計c和非國有企業估計e方程中，β1的估計值分別為0.0059、0.0053和0.0093，而β2的估計值分別為-0.0032、-0.0039和-0.0031，說明當期波動帶來的抑制作用要弱于未來企業TFP的促進作用，即持有金融資產更多反映了企業為提升TFP來構建長期競爭優勢而進行的流動性儲蓄行為，金融資產配置的“儲蓄”效用得到驗證。

表2樣本估計方程b、d和f顯示了金融投資獲利對企業TFP的影響。估計結果顯示，方程中β1的估計值分別為-0.0077、-0.0085和-0.0040，而β2的估計值分別為-0.0058、-0.008和-0.006，即金融獲利滯后項的回歸系數均顯著為負，且當期波動項的回歸系數也均顯著為負。說明，不同于持有金融資產層面的金融配置行為，金融投資獲利的當期波動和滯后項系數與TFP均是負相關關系。因此，充分表明金融收益率越高，企業總利潤中金融投資利潤占比越高，對企業的TFP的阻礙作用越大。換言之，當企業金融化過程中，金融投資也逐步演變成其主要利潤來源，金融資產配置不但會顯著擠出當期實際性生產投資，甚至抑制未來生產經營活動。由此可知，進行實體和金融投資組合的最優化而實現利潤最大化過程中，金融資產配置對TFP的“擠出”效應得到驗證。

綜上，無論是資產配置存量還是流量層面，β1的系數均為負數，β2在存量層面為正而流量層面為負，說明制造業企業金融資產配置具有“緩解融資約束”和“投機性獲利”的雙重作用，既會產生“儲蓄”效應又引發“擠出”效應，即Ha假設得到證明。

2.制造業企業金融資產配置的動機判斷：儲蓄VS投機

金融資產配置即有儲蓄效應又能產生擠出效應，企業到底是出于未來中長期增長的考慮還是當前利潤改善的短期目的，即儲蓄動機還是投機動機？根據Hb的推論，如果是前者，則企業資產配置與企業TFP呈現正向關系，那么企業資產配置更多表現為一種資金儲備行為，“儲蓄”效應占主導作用;如果是后者，企業資產配置與企業TFP之間為負向相關關系，那么企業資產配置更多地表現為一種短視獲利行為，“擠出”效應占主導作用。從總體a和b方程估計結果顯示，融資約束β2和其與金融化交互項的系數β4分別為0.0011和0.0025，但其顯著性來看，前者在5%顯著水平檢驗通過，而后期并沒有得到支持，說明我國制造業企業金融資產配置確實一定程度改善了融資約束，并對TFP產生了正向的促進作用。但是，其主要目的是出于獲取更多的利潤，而并非緩解融資約束;也就是說他們為了獲取更多的利潤而進行金融資產配置，“儲蓄池”僅是獲利過程中的附屬品而已，制造企業參與金融資產配置的動機主要出于投機動機。

從國有企業和非國有企業的對比視角來看，儲蓄效應和擠出效應存在較大的差異性。方程c、d、e和f估計結果顯示，融資約束β3顯著為正，而其與金融化交互項的系數β4顯著為負;說明融資約束越強，二者負相關性越顯著，尤其對于國有企業來說，亦是如此。這表明無論是國有還是非國有企業，金融資產配置一定程度上都改善了其融資約束。然而，對國有企業而言，金融資產配置更多體現了“替代品”的屬性，其“儲蓄”效應并不明顯。與此相反，非國有企業的“擠出”效應較弱，而“儲蓄”效應較強。說明國有企業和非國有企業的金融資產配置都出于“投機”動機，但國有企業的“投機”動機比非國有企業更強烈。究其原因，可能有如下兩方面的原因。一方面，國有企業與政府聯系更加密切，也更容易獲得政府的資金支持以及金融機構的貸款，其面臨的融資約束問題更弱;另外一方面，企業是否進入金融資產交易首要考察的重要因素即為委托和代理人利益的分配，由于國有企業存在著嚴重的內部人控制引發的代理沖突問題，管理者容易出于短期業績的好處而傾向“短視”行為，放棄增加固定資產和研發創新等長期活動，而從事金融投機的套利。這可以從管理層持股（Msh）和機構投資者持股比例（Ish）系數都顯著為負得到進一步支持，說明制造業企業員工持股激勵計劃和機構投資者的引入，并沒有增加企業經營目標的長期化，反而使得企業更加關注股票價值及其短期波動，誘使企業參與或者更多地配置金融資產。該結論與文春暉等（2016）[35]的實證結果是一致的。因此，相對而言，金融資產配置的“擠出”效應在國有企業更為明顯，而“儲蓄”效應在非國有企業更容易發生。

綜上，雖然儲蓄和擠出效應在國有和非國有企業表現出較大差異，但無論是國有還是非國有企業，企業金融資產配置與其TFP均呈現負相關關系，其“擠出”效應大于“儲蓄”效應，說明制造業企業資產配置更多地表現為短視獲利的投機動機。這意味著金融資產配置在我國制造業企業的TFP提升過程中并非是“促進因子”，相反呈現一種抑制力量，長期來看不利于制造業企業保持競爭潛力。

3.制造業企業金融資產配置的全要素生產率“U 型”特征觀測

當然，金融化并非天然就是惡魔，金融如果能在一定限度之內而服務實際生產活動，那么將是TFP的“福音”。然而發達國家虛擬經濟與虛擬經濟發展的失衡表明，企業過度金融化將致使其可能忽視長期利益。企業金融資產配置在合理范圍內有助于實體生產活動，而超越某個拐點之后將起到阻礙的作用，即金融資產配置對TFP的“U 型”效應。在拐點的左邊，儲蓄效應大于擠出效應，拐點右邊則擠出效應大于儲蓄效應。那么，對于我國制造業企業是否存在過度金融化的問題，則可以從“U”型效應是否成立得到論證。F2的系數β0反映了是否存在U型效應關系，從估計結果來看，系數均顯著為負，說明金融資產配置與TFP二者之間的倒U型關系成立。結合企業金融資產配置是出于投機動機的判斷，可以基本認為目前我國制造業已經出現過度金融化的狀況。

4.其他因素對制造業企業TFP的影響

首先，企業規模（Size）、成長性（托賓Q）、經濟增長率（g）和貨幣增長率（m）均與企業TFP呈現顯著正相關關系。說明企業規模越大，越容易獲取市場勢力，獲得壟斷優勢從而增加利潤;另外，在金融化背景下，大規模企業更容易通過投資多元化提高其獲取利潤的能力。企業表現出越好的成長性，說明越具有競爭性而面臨提升增長潛能的友好外部環境，有利于助推企業TFP提升。經濟增長表現越好，表明市場總需求越強勁，從而有利于提高主營業務收入，良好預期激勵企業增加實體投資而進一步擴大再生產。貨幣增長率越高意味著宏觀資金環境越寬松，其外部融資約束條件越松弛，且可以以較低的成本進行融資，從而有助于促進企業TFP的提高。

其次，杠桿率（Lev）和市場利率（r）的回歸系數均顯著為負。說明，企業杠桿率和市場利率越高，對企業TFP的抑制作用越大。制造業企業的資產負債率過高被認為是誘發系統性風險的潛在因素，企業杠桿率較高反映了企業風險偏好系數處于較高區間;在嚴控宏觀杠桿率和審慎微觀監管背景下，高杠桿和較高風險以及更高利率導致融資成本快速上升，是未來我國制造業企業TFP提升面臨的巨大障礙。

此外，盈利能力（Roe）對企業TFP的作用顯著性不強。究其原因可能在于企業盈利能力對TFP存在兩層含義，利潤越多意味著內部融資約束越低，而另外也可能存在更多利潤本身是由于參與金融資產配置的結果。因此，第一層含義會使得具有更強盈利能力的企業實施實體投資而促進TFP提升的可能性更大;第二層含義則促使在高資本收益率的激勵下進一步降低企業提高TFP的意愿。

5.穩健性分析：企業金融資產配置對其TFP作用異質性的進一步考察

上述分析分別從整體、國有企業和非國有企業的子樣本考察了金融資產配置對企業TFP的影響。實證數據顯示，企業性質類型（國有和非國有）對企業的投資性具有較大的差異性影響。相關文獻把這種差異稱為“異質性”問題[36]，異質性意味著不同企業金融資產配置所導致的促進和抑制效應可能存在顯著差異。因此，對主要控制變量，包括企業規模（Size）、股利支付率（Div）、托賓（Q）等方面進一步觀察其對TFP的影響。如表3所示，方程A-M分別給控制變量之后的計量估計結果。這種異質性主要體現于企業對風險偏好、融資約束、金融資產類型、獲利水平和投資動機等方面。首先，企業間風險態度存在差異，所配置的金融資產組合不同;第二，不同企業具有內部融資約束差異較大，為了保證總體流動性平滑，對持有的金融資產流動性特性要求不同;第三，即使對于相同類別金融投資，由于資金流和融資約束在企業間的差異，其配置及獲利水平也將不一樣;第四，假如企業面臨融資約束和風險偏好一致，企業“儲蓄”和“投機”動機可能由于所處行業不同而表現出較大差異。

表3估計結果顯示，金融資產配置滯后項的回歸系數在控制企業規模、股利支付率和托賓Q變量后，均仍然顯著為正，而△Fit的回歸系數均為正且顯著，估計結果與前文相一致。這表明，在不同子樣本中，金融資產配置的“儲蓄”和“擠出”效應依然可以被觀察到，說明金融資產配置對企業TFP作用在計量上具有穩健性。然而，不同控制變量的組別估計結果存在一定的差異，配置金融資產對企業的長期增長潛力具有促進作用，并且在高成長性、低股利支付率和中小規模企業中這種促進效應更加明顯。當然，對于當前波動項所代表的擠出效應，大規模企業、高股利支付和低成長性企業則更為明顯。并且對于融資約束（以股利支付變量替代）較緊的企業而言，金融資產配置“儲蓄”效應大于“擠出”效應;實證結果支持了上述推斷，回歸系數顯示金融資產持有的“儲蓄”效應在小規模企業和高成長性企業中更為明顯。同樣，金融獲利的滯后項和當期波動項的回歸系數在控制企業規模、股利支付率和托賓Q變量前后均仍然為負值。說明金融獲利體現了金融資產配置的“替代品”屬性，其“替代”功能不僅會擠出當期實體經營投資活動，同時會抑制未來時期的增長潛力，引發顯著的擠出效應。并且隨著規模擴大、成長性增加和股利支付降低，“擠出”效應呈現增加的趨勢。

五、結論與啟示

伴隨著我國經濟金融化的持續深化，制造業企業參與金融資產配置活動愈演愈烈，從而改變了企業投資及盈利模式，對能反映長期增長潛力的全要素生產率帶來深刻的影響。金融資產配置對企業TFP的作用存在“儲蓄”和“擠出”的雙重效應。2008—2016年間A股制造業上市公司的財務數據顯示，金融資產持有和獲利兩個層面衡量的金融資產配置狀況存在較大差異，它們分別刻畫了兩種不同的金融資產配置行為，前者更多形成“儲蓄池”功能而后者更多體現“替代品”屬性，分別對制造企業TFP起到促進和抑制作用。在2008—2016的樣本觀測期間，虛擬經濟趨“熱”，金融資產收益率走高;而實體經濟偏“冷”，實體生產利潤率偏低。在此經濟背景下，股東價值最大化使得制造業企業更多關注短期利潤增長，投資決策中偏好金融資產投資，從而使得企業利潤構成中金融成分不斷上升，反過來又進一步刺激了金融投資。這種短期的繁榮誘使更多企業參與金融資產配置，并且減少實際主營業務投資活動，阻礙了企業TFP的提升。總體上，雖然制造業企業TFP在剔除管理和環境因素前后都呈現不斷提升的趨勢，然而金融資產配置在此過程中并非是“促進因子”，相反呈現一種抑制力量。在經濟金融化的背景下，制造業企業已過度參與金融資產交易活動，金融資產配置的“擠出”效應大于“儲蓄”效應，“儲蓄”的正向促進作用被其“擠出”的負向抑制作用所抵消，不利于企業TFP的長期持續提升。并且這種效應的大小在企業之間表現出較強的異質性，尤其是在國有企業和非國有企業之間呈現較大差異。就其金融資產配置來說，非國有制造業企業的“儲蓄”效應更加顯著，而國有制造業企業則更多表現出“擠出”效應。此外，融資約束越小、杠桿率越高、機構投資者越集中、企業規模越大和托賓Q值越低的企業更加偏好金融資產配置，其“擠出”效應也越大。就其金融資產配置動機來看，我國制造業企業通過金融資產配置確實一定程度改善了融資約束，并對TFP具有正向的影響;但其主要目的是為了獲取更多的利潤，說明制造企業參與金融資產配置的動機主要出于投機動機。

鑒于此，警惕企業金融活動的過度化，結合供給側結構性改革，并采用差別化的“疏”“堵”的經濟政策讓才能讓制造企業“安心做好自己的主業”。首先，制造企業進行金融資產配置引發的“擠出”效應主要來自金融高收益率的“吸引力”和實體報酬率下降“推力”兩方面的共同作用，如何防止企業“脫實向虛”，鼓勵發展實體經濟并提供更加優越的營商環境至關重要。因此，實施稅制改革降稅、完善資本市場擴融資渠道、鼓勵創新和引導新興高科技產業等為代表的“梳”導政策，避免制造業企業“被迫”參與金融資產配置。同時穩定金融投資收益率以降低“吸引力”，需要加強和完善資本市場監管制度，堵住股票市場的“圈錢”行為，保障證券市場健康穩定發展。第二，完善和提高資產市場融資效率，努力提升“儲蓄”效應。治理國有企業的預算軟約束問題，進一步推動國有企業深化改革，以緩解國有企業融資優勢;改善目前對國有企業和其他類型企業之間的不平等地位，鼓勵企業以構建自我長期優勢的核心競爭力。第三，對不同企業采取差別化監管政策，如杠桿率最高限制、持股期限限制和“門口野蠻人”兼并的懲罰等以“堵”為思想的監管政策。第四，公司治理方面，鼓勵股權結構機構化的同時，引導市場主體由“投機者”向“投資者”的轉變，從而促進企業價值目標的長期化。這對于防止中國制造業過度金融化，促進制造業升級和結構轉型，最終實現高質量經濟增長十分關鍵。

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