基于PPP與REITs的養老機構融資模式研究

王星　劉國瑞

[內容提要]首先從政策和PPP與REITs的內在契合度方面分析REITs應用到養老機構PPP項目中的可行性，然后提出養老機構“PPP+REITs”模式的交易結構和運作流程，最后為提出政策建議，為吸引社會資本進入養老機構PPP項目提供參考。

[關鍵詞]養老機構 PPP REITs 融資模式

《“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃》指出，當前形勢嚴峻，預計到2020年，全國60歲以上老年人口數量將增加到2.55億左右，占總人口比重提升到17.8%左右。隨著我國老齡化程度不斷加深，對養老機構的需求愈加明顯。由政府主導的養老機構多處于虧損狀態，民辦養老機構的融資能力、抗風險能力較弱，且難以享受政策優惠。PPP模式雖然可以充分發揮政府和社會資本的優勢，但是社會資本參與度偏低，需增加社會資本參與度。RETIs通過自身流動性強的優勢可拓展PPP項目的融資渠道。因此，本文結合REITs的特點，對養老機構PPP項目融資模式進一步優化。

一、養老機構“PPP+REITs”模式的可行性

（一）政策可行性

2013年，國務院印發《國務院關于加快發展養老服務業的若干意見》指出要加大養老機構建設，鼓勵社會資本參加。2016年12月26日，國家發改委發布的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》指出充分認識PPP項目資產證券化的重要意義并鼓勵各地方部門大力推動PPP項目資產證券化。2019年4月16日，《國務院辦公廳關于推進養老發展的若干意見》鼓勵相關養老服務發行債券和利用PPP模式促進養老服務基礎設施建設。

（二）PPP與REITs的內在契合度

當前，養老機構項目正面臨資金供給不足、融資模式較少、資金結構不合理、養老專業化不足等問題，單靠政府或市場難以解決此問題。在PPP模式下，政府和社會資本發揮優勢互補。對社會資本來說，通過將政府引入可增強市場信用，彌補社會資本單獨開發時所面臨的風險較大的問題。對政府來說，可以緩解財政壓力，增加養老服務質量和養老服務多樣化。當前，PPP項目的落地率偏低，截至2017年9月末PPP項目的落地率僅為35.2%。加之養老機構PPP具有前期投資大，投資回收期長的特點，使得養老機構PPP項目落地更加困難，解決項目的資金需求是關鍵。

REITs具有良好的流動性，可拓寬養老機構PPP項目的融資渠道，使PPP項目快速回收資金，增加退出渠道，縮短退出時間，提高資金周轉率，促進民間資本對其他PPP項目再投資。

二、交易結構設計

（一）“PPP+REITs”模式選擇

1.REITs根據資金運作方式可分為權益性、抵押型和混合型。權益型RETls可保證企業資金充足，資金流動性高，完成資金回籠和退出，但容易喪失對項目的控制權。抵押型REITs容易增加企業負債，但可保證對項目的控制權。目前，我國還沒有真正的REITs，已發行的REITs均為私募類REITs。可借鑒鵬華前海萬科REITs，選擇混合型。

2.根據組織形式區別，REITs分為公司型和契約型。綜合兩者特點來看，契約型相對于公司型交易更靈活，公司型相對于契約型體制更清晰完善。美國以公司型REITs為主導，而亞洲地區多為契約型REITs，契約型REITs具有設立便利、投資靈活、稅收中性等特征。

（二）養老機構“PPP+REITs”模式基本架構

1.REITs利用籌集到的社會資金投入到PPP項目建設中，可以彌補建設時資金不足問題。由政府選定的基金公司發起REITs，以項目未來收益權發行產品向投資者募集資金，募集到的資金由托管銀行管理并交付托管費，托管銀行將資金池打包形成資產支持專項計劃，而后向投資者發行產品募集資金。SPV將募集到的資金購買收益權，通過運營養老項目獲得的資金和政府補貼向投資者還本付息。

2.PPP模式通過將政府引入，可增強市場信用。首先，政府通過邀請招標的方式選擇房地產信托公司并由其設立SPV，作為項目的實際運行者，負責項目的融資、開發建設與運營管理，而政府負責政策和土地優惠。然后，SPV通過REITs和其他投資者的資金注入對項目進行開發，建設期完成后根據特許經營權對養老機構進行運營管理，產生的利潤根據與政府的協議進行攤派，且企業內部收益率不能低于基準內部收益率。最后，特許經營期滿后政府通過REITs回購的方式回收養老項目，企業資本退出。

三、“PPP+REITs”模式的優缺點分析

（一）優點

1.“PPP+REITs”模式可將社會的閑散資金收集起來應用到養老機構建設中，政府只需提供政策優惠和土地，大大減輕了政府的財務負擔。

2.“PPP+REITs”模式可將養老機構建設和運營期內的潛在風險分攤給廣大投資者，可有效地減少風險發生時的損失。

3.REITs是解決期限搭錯的重要產品，國內ABS產品存續期較短，多半期限在五年以下，而PPP項目運營期在10 - 30年之間，出現周期搭錯，REITs的存續期滿足PPP的周期。不僅如此，其在基礎資產選擇、收益分配和風險管理上也就有一致性。

（二）缺點

1.社會資本難以實現真正的“破產隔離”。當項目的資產“真實出售”給SPV時，其所伴隨的風險也轉移到SPV，實現“破產隔離”。但是，我國PPP證券化仍處于初始階段，相關法律不完善，對”破產隔離“的法律界定非常模糊。

2.養老機構相關者眾多，涉及“衣”“食”“住”“行”“醫”“娛”多個主體，包括有投資、服務、管理等多個領域，考驗政府協調能力。政府應當從行政命令的方式轉為平等協商的公共治理方式，這種轉變很難在短期完成。

3.在PPP項目建設中，經常會發生政府與社會資本的博弈。政府想要通過社會資本解決自身資金不足和技術匱乏的問題，社會資本參加想要獲得一部分利潤。雙方均想將自己利益最大化，導致項目難以順利進行。

四、完善“PPP+REITs”模式應用在養老PPP項目的建議

（一）確定合理的租金

一是養老地產應根據該地區經濟水平，老齡化程度并結合自身投資國報情況具體確定租金水平，企業也要根據老人動態需求及時調整租金。二是企業通過提高養老配套設施和相關服務來降低租金水平，使大部分老人先“老有所居”，再提高生活品質。通過確定合理的租金，可使REITs得收益和風險趨于穩定，吸引更多的中小投資者。

（二）政府做好頂層設計

我國REITs產品發行方式仍為非公開，使得產品融資成本增加，流動性降低。同時，REITs存在雙重征稅的問題，SPV不應作為獨立的納稅主體。建議盡快完善法律制度，解決實際操作中的細節問題，規范市場秩序。另外，鼓勵養老基金、保險基金、住房公積金等參與到REITs投資中來。

（三）加大對人才的培養

由于RETIs在中國處于剛起步階段，尤其是在RETIs與養老PPP相結合方面，缺少對養老綜合體、項目融資、施工管理等方面的綜合型人才。政府應積極引進高端人才，加強人才培養，填補人才短缺的空白。通過借鑒國外經驗，與高校和有關機構聯合培養出本土人才隊伍。