中國養老地產REITs運作模式研究

楊思家+臧微+孫業亮

摘要：養老地產作為滿足老年人居住和養老等基本需求的基礎產業，面臨著以融資困境為主的一系列發展制約。在分析目前中國養老地產的資金需求、主要融資方式及存在問題的基礎上，結合房地產信托投資基金內涵和發展現狀，提出了引入養老地產REITs這種新型融資模式，并設計了具體實施方案，最后就中國目前推動養老地產信托投資基金可能遇到的阻礙提出政策建議。

關鍵詞：養老地產，REITs，融資模式

中圖分類號：F832 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2016）12-0021-27 收稿日期：2016-09-10

1 中國養老地產資金需求

1.1 養老地產內涵

養老地產是一種將養老與地產相結合的復合型地產，是基于適老化和為老化設計，以養老住宅為基礎，輔以餐飲、文體、養生、護理、保健、醫療及購物等商業配套設施，并通過金融產品創新和運營模式探索，實現整個鏈條運作的新的地產模式。養老地產具有特殊消費群體、適老化設計、養老集約化和深度金融產品開發等特點，能夠滿足居住、生活休閑、文化娛樂、醫療護理、服務、商業等綜合功能。

1.2 中國養老地產資金需求估算

本文將嘗試對“十三五”期間養老地產開發資金需求量現值進行估算，具體如下。

養老住宅面積：《老年人建筑設計規范》規定，老年住宅臥室使用面積不宜小于10平方米，起居室使用面積不宜小于14平方米，廚房使用面積不宜小于6平方米，衛生間面積不宜小于5平方米，另外，老年人居住建筑的起居室或臥室應設陽臺，陽臺凈深度不宜小于1.50米。由于規范并未對每套住宅居住人數進行規定，本文假定1.5人/套，故人均面積最少約為24平方米。“十二五”期間我國每千名老年人擁有的養老床位數為30.3張（根據統計數據，截至2015年底，我國65歲及以上老年人口約1.4386億。），根據民政部公布的“十三五”規劃，到2020年，每千名老年人擁有的床位數達35-40張。根據不同專家學者的高中低方案估算，預計2020年我國65歲及以上老年人口約1.8億左右，因此，“十三五”期間新增床位數約為194.1萬-284.1萬張。另外，據民政部相關負責人介紹，目前我國實行的是分層養老，公辦占七成，為低收入老年人口服務，民辦占三成，為中高收入老年人服務。養老地產服務的對象多為中高層收入老年人口，因此養老地產需要提供的床位數約為58.23萬-85.23萬張。由此推算，新增養老住宅面積約1397.52萬-2045.52萬平方米。

養老建筑面積：《老年人建筑設計規范》規定，配套設施面積與住宅面積比例最低為20%。因此新增養老住宅建筑面積1677.024萬-2454.624萬平方米。

養老地產土地面積：根據我國養老地產項目和已有文獻研究，養老住宅的容積率約為1.3。因此推算新增養老地產土地面積約為1290.018萬-1888.172萬平方米。

土地出讓金：根據目前我國養老地產主要分布城市和地區，以及以中高收入階層為服務對象的特征，在土地出讓金估算上，本文選取了典型城市（包括北京、上海、廣州、深圳、天津、杭州、武漢、西安、成都和重慶。）土地成交均價作為估算基礎，據公開數據測算，2015年典型城市土地出讓金均價4000元/平方米左右。因此，新增養老地產土地出讓金成本516.007億-755.269億元。

建安成本：根據《老年人建筑設計規范》，養老地產建筑成本與小高層住宅接近。2015年我國小高層住宅建安成本約為2000元/平方米。由此推算新增養老住宅建安成本335.405億-490.925億元。

配套工程建設成本：2015年我國配套工程建設費約為570元/平方米。故新增養老地產配套工程建設成本95.590億-139.914億元。

養老地產開發資金需求量=土地出讓金+建安成本+配套工程建設成本。因此，“十三五”期間，我國養老地產開發資金需求量現值為947.002億-1386.108億元。

以上估算僅包含了土地出讓金、建安成本和配套工程建設成本，未考慮拆遷費、前期工程費、管理費用、銷售費用、財務費用、稅費及其他不可預見費用。另外，也未對通貨膨脹進行估計。

2 中國養老地產主要融資方式及存在的問題

2.1 中國養老地產主要融資方式

養老地產融資方式與傳統房地產并無太大差異，主要包括內源融資和外源融資。其中，內源融資是來自企業內部的自有資金，外源融資是來自企業外部的資金。在企業自身資本雄厚且現金流充裕的情況下，內源融資能夠大幅降低企業的資金使用成本，但房地產行業作為典型的資本密集型行業，內部資金往往很難滿足企業的發展需求，外源融資成為了企業獲取資金的重要方式。目前，房地產企業主要的外源融資方式有銀行貸款、股票（首次公開募股、買殼上市、配股和增發）、債券、產業基金、典當、房地產信托等。房地產開發商可以根據自身實際情況、項目需求、融資工具特點和所處的金融環境，選擇有效的外源融資方式，以保證資本結構最優。

2.2 中國養老地產融資方式存在的問題

2.2.1 融資渠道單一，融資規模難以滿足養老地產資金需求

近年來，我國資本市場發展迅速，融資渠道不斷拓寬，融資規模不斷擴大。但在房地產行業中，仍存在大部分資金最終來自銀行貸款的問題，養老地產也不例外。造成這種困境的原因是，一方面，我國金融體系雖已初步建立，但金融創新仍顯滯后，新的金融工具的推廣和使用仍舊不足；另一方面，銀行貸款渠道多，融資便利，這在客觀上導致了房地產業過度依賴銀行貸款。

另外，根據上文的推算，“十三五”期間，我國養老地產還面臨著巨大的資金需求，這種需求在目前的資金供給下可能面臨著難以得到有效滿足的局面。

2.2.2 資本結構不合理，財務風險高

房地產企業和項目的運營需要大量資金投入，為了保證現金流充足，開發商和運營商通常選擇借新還舊或使用購房者預售款來解決資金問題。這不僅加重企業債務負擔，同時通過多重杠桿疊加，還增大了企業的財務風險。根據統計年鑒，2014年，我國房地產企業總體資產負債率達77%，接近80%紅線水平。根據上市公司年報，2015年十強企業資產負債率也在80%左右徘徊。

2.2.3 社會資本參與度低

伴隨社會經濟發展，居民的個人財富不斷積累增加，亟需各類創新型投資渠道完成財產的保值、增值。成熟的商業地產，如養老地產，是滿足這種需求的有效途徑。但是由于房地產投資渠道往往掌握在房地產商或金融機構手中，及目前我國類似REITs的允許社會公眾直接參與投資房地產的金融產品較少，且受到法律不完善的發展限制，大量社會閑散資金被房地產行業“拒之門外”。這不僅阻斷了公眾多元化投資之路，也減少了房地產企業的融資渠道，并導致資本有效利用率下降。

2.2.4 企業參與養老地產建設積極性不高

養老地產具有準公共物品屬性，這就導致了養老地產建設中，不僅存在傳統房地產開發運營所面臨的資金投入大、開發周期長、投資回報慢的特點，還可能存在經營風險高、盈利能力不穩定等問題。雖然我國政府連續出臺文件支持養老地產建設，但多數文件停留在頂層設計的指導性意見上，具體措施及落實均不到位，養老地產項目收益能力和風險控制能力明顯不足，因此企業參與積極性不高。

3 中國養老地產與房地產信托投資基金（REITs）的引入

3.1 中國REITs發展現狀

中國REITs仍處于起步試行階段。在法律制度、投資者認可程度、產品設計等方面均存在不足。現有的REITs法律、法規、文件有《關于進一步做好住房金融服務工作的通知（“央四條”）》《房地產投資信托基金物業評估指引（試行）》，以及與之相關的《信托法》《證券投資基金法》等，而在稅法上的優惠政策則完全空白。投資者對REITs的了解程度也不高，相對來說，機構投資者由于業務優勢更熟知REITs，但個人投資者則對其含義的認識模糊不清。法律框架的缺失和社會公眾的認可程度不高，給REITs的產品設計和發行帶來了一定的困難。但是，中國REITs仍在現有的國內外法律、稅收、會計等制度框架下，不斷尋求發展契機，并已有多個成功案例。

3.2 中國養老地產引入REITs的優勢

養老地產不同于普通商業住宅產品，可以通過預售款提前融資、通過產品銷售迅速完成資金回籠。養老地產長期持有的經營模式加重了房地產企業的財務負擔，同時收益能力的不確定性增加了企業現金流斷裂的風險。因此，融資之于養老地產更顯重要。但如前所述，目前我國房地產融資存在一系列問題。REITs的引入，提供了有效的解決途徑。

3.2.1 拓寬融資渠道，降低財務風險，解決養老地產企業資金需求

養老地產REITs通過吸引民間資本，能夠拓寬企業的融資渠道、解決企業巨大的資金需求，同時，由于REITs持有人是以投資入股的形式參與到養老地產運營中，因此所注入的資金屬于資產，不計負債，這不僅降低了企業的資產負債率，而且權益性融資作為企業最基本的資金來源、作為企業經濟實力的象征和保障，能夠為企業繼續進行其他類型融資提供基礎，增強企業再融資能力。

3.2.2 為中小投資者提供新的投資渠道

我國居民手中擁有大量閑置資金，根據中國人民銀行公布的《2015年金融統計數據報告》顯示，截至2015年底，我國住戶存款余額超過55萬億元，其中活期存款余額逾20萬億元。但金融市場不完善，投資渠道單一，導致該筆資金無法有效利用。養老地產REITs的引入，一方面，可以為中小投資者提供新的投資渠道；另一方面，由于REITs的諸多法律法規，如限制所有權過度集中、大部分收益需分配給投資者等，還可以有效地保護中小投資權益，為之提供較其他金融產品更穩定的投資收入來源。

3.2.3 吸引企業積極參與

雖然養老地產可以通過出售的方式運營，但由于養老地產的復合特性，它不再是簡單的住宅提供者，同時還是餐飲、文體、養生、護理、保健、醫療等綜合服務的“出租”者，這就要求企業必須持有經營，但這將占用大量企業資本。REITs為房地產開發商提供了一個有效的退出機制，開發商可以在養老地產的前期資本運作、設計建設后，將部分或全部所有權以REITs形式出售，從而完成資金回籠，同時開發商還擁有是否繼續經營養老地產的選擇權，這無疑增加了企業的靈活性，使養老地產更具吸引力。另外，企業完成資金回籠，就可以繼續尋找下一個養老地產項目，重新配置資產，待項目建成，再通過同樣的REITs運作，回籠資金，如此循環，養老產業即可迅速鋪開發展。

4 中國養老地產REITs運作模式設計

4.1 組織形式

REITs有公司型和契約型兩種組織形式選擇，相對而言，契約型REITs比公司型REITs更靈活，公司型REITs比契約型REITs法律關系更明晰、監督約束機制更完善。在我國，上述優缺點并不明顯，因為目前我國REITs運作面臨的最基本問題是主體法缺位，無論是公司模式所依托的《公司法》，還是契約模式所依據的《信托法》，以及兩者需要共同遵守的《證券投資基金法》，均未對REITs運作形成規范性法律文本。根據最新修訂出臺的《證券投資基金法》，契約型基金是證券投資基金唯一或主要的組織形態，實踐中，我國目前的基金也主要集中在證券業，且只有契約型基金。因此在當前的法律條件下，契約型養老地產REITs是唯一選擇。

4.2 運作方式

開放型和封閉型REITs的主要區別在于基金規模是否恒定、受益憑證是否可以贖回。基于這種差異，兩者在實踐中各具優劣。相對于封閉型REITs，開放型REITs基金規模可變，能夠隨時滿足基金投資和運作的各項需求；投資者可以贖回，自由度更高；另外，開放型REITs的交易價格完全取決于基金的資產凈值，穩定性較好，而封閉型REITs的價格則不完全取決于資產凈值，受市場供求關系影響較大；但開放型基金對法律制度完善程度和市場規范、成熟程度的要求較高。從各國基金發展經驗來看，多選擇以封閉型基金起步，經過探索，逐步發展開放型基金的演進道路。因此，鑒于我國目前法律制度、資本市場發展程度、養老地產發展階段等情況以及現有成功案例，建立封閉型養老地產REITs是更穩妥的選擇。

4.3 募集方式

公募REITs的優點有：（1）以社會公眾為籌集對象，籌集資金潛力大；（2）可上市交易，增強流動性；（3）基金持有人、基金管理人、基金托管人三權分立；（4）資金持有人眾多，風險分擔；（5）法律監管嚴格，信息披露要求高，不易被操縱。缺點有：發行程序復雜，登記核準時間長，發行費用高。私募REITs在某種程度上能夠彌補公募REITs的缺點，同時為了吸引投資人由公募轉向私募，一般而言，私募基金的投資回報率更高。另外，公募REITs的部分優點在實際操作中也很難實現，如三權分立。事實上，基金持有人參與與基金運作和管理相關的基金大會將產生很高的交易成本，因此參與度非常低，最終三權實際為兩權，公募基金的信息披露也可能滯后。相比之下，私募基金的持有人反而可以隨時要求了解基金運作情況，并對基金的運用產生影響。因此，在養老地產REITs公募和私募的選擇上，發起人可根據自身情況以及兩者的優缺點進行擇優選擇。

4.4 資金運用方式

權益型REITs和抵押型REITs各具優缺點。對于投資者而言，權益型REITs能夠獲得更長期、穩定的投資回報，市場價格也更穩定；抵押型REITs則受利率波動影響較大，收益穩定性較差，但它的優勢在于能夠同時持有多個房地產項目的債權，這就降低了單一房地產項目實體投資帶來的風險。對于房地產企業來說，權益型REITs能夠形成企業自有資本，完成開發商的資金回籠和退出，保證開發商現金流充足，但這可能存在企業控制權轉移問題；抵押型REITs則沒有控制權轉移的困擾，但企業負債增加，財務風險加大，資金鏈易斷裂等將是其所要面對的問題。混合型REITs的收益和風險介于權益型與抵押型REITs兩者中間。從國際經驗上看，三種類型REITs中，權益型REITs所占比重最大，無論在數量和規模上都具有絕對優勢。

養老地產REITs在資金運用方式的選擇上，可以先了解投資者對養老地產及REITs的認可程度，如投資者處于了解初期，則可以參考國內首只上市REITs產品——鵬華前海萬科REITs的混合型模式，以增強投資者信心，如投資者已經深入了解并認可，則可以根據企業自身的運營情況和對資金的需求情況，進行權衡，做出最優決策。

4.5 運作流程

本文將以上市、公募、封閉、契約型養老地產REITs為例，進行運作流程分析。選擇公募并上市，是考慮到REITs要解決的是房地產企業融資渠道單一、為中小投資者提供房地產領域投資機會等的問題。

4.5.1 基本結構

養老地產投資基金運作的基本結構包括基金管理人、基金持有人、基金托管人、基金本身、基金所投資的養老地產資產和運營商等，另外，基金運作還應包括監管機構及交易所、基金承銷機構、律師事務所、會計事務所和投資顧問等。

基金管理人的主要職責有：（1）養老地產信托投資基金的設立和募集；（2）投資方案的制定和實施；（3）基金成立后，基金的日常管理、運營；（4）投資收益分配方案確定等。基金管理人收取管理費用。

基金持有人即基金的投資者，通過投資養老地產REITs，取得受益憑證，并據此獲得收益分配。投資者可以是個人，也可以是機構。

基金托管人是養老地產REITs資產的保管人和名義持有者，一般由商業銀行或其他符合條件的金融機構擔任，主要負責資產保管，確保其安全、完整，具體職責有按照募集方案劃撥資金、按照投資方案支付價款、按照收益方案發放收益等。基金托管人收取托管費用。

運營商是養老地產的實際運營者，提供實現養老地產功能的服務，收取運營費用。

養老地產REITs擁有的可以是養老地產資產的所有權，也可以是債權。它將獲得相關所有權或債權所取得的租金、升值、利息等相關收益。

4.5.2 運作流程

養老地產REITs運作的基本流程如下：（1）發起基金設立；（2）委托合格機構擔任基金管理人、托管人及法律、會計等顧問；（3）向證券監管機構申請并獲得審批許可；（4）向投資者公開發行基金份額，發放受益憑證，籌集資金；（5）對養老地產項目進行評估，制定投資方案；（6）購買養老地產資產所有權或債權；（7）上市交易；（8）運營商經營養老地產，獲得相關收入；（9）制定收益分配方案，發放收益。

4.6 投資對象及主要收入來源

養老地產REITs的投資對象無疑是成熟的商業養老住宅，并以其產生的租金、服務收入、增值收益和其他相關收入為主要收入來源。但這仍需滿足兩個條件：（1）養老地產產權明晰；（2）能夠獲得穩定、持續的現金流收入。這是REITs得以成功運行、保障投資者權益的基礎。

4.7 收益分配

各國對養老地產收益分配比例的規定并不統一，但總體來說，均要求絕大部分收入用于投資者回報，以保證投資者利益。我國法律尚未形成REITs收益分配比例的詳細規定，但借鑒國外發展經驗及國內成功案例，也應考慮將大部分收益用以回饋投資者。

4.8 風險控制

無論是養老地產，還是REITs，在中國都屬于新興事物，社會公眾投資者對其了解程度都不高，這就要求養老地產REITs這種作為兩者結合的新型產品在風險控制上做到更嚴格、更有保障。根據國內現有制度框架并借鑒成功案例，可以在以下幾方面做有益的嘗試：（1）提高相關主體信譽度，如由具有政府背景的機構牽頭設計，由知名度較高的金融機構擔任基金管理人，由品牌房地產企業擔任運營商，則可以有效地提高基金的公信力；（2）采取混合型資金運用方式以保障資金收益；（3）在REITs推行初期，投資者部分由固定投資人構成且有轉讓限制，這能夠將投資者的利益進行捆綁，從而增強市場信心；（4）制定合理的業績補償機制和業績激勵機制，以保障投資者權益，推動REITs發展。

5 中國現階段發展養老地產REITs的制約因素及政策建議

5.1 加快成熟養老地產建設，為REITs提供穩定收益

我國養老地產仍處于起步階段，在企業定位、規劃設計、配套設施和服務、運營模式、政策扶持及公眾認識上均存在不足，風險控制能力較弱，收益穩定性較差。這與REITs要求的穩定的現金流收入相違背。因此，積極加快成熟養老社區建設，是吸引REITs投資的必備條件。

5.2 彌補REITs主體立法空白，完善法律制度

我國房地產信托投資基金發展的最大制約因素是主體立法缺位。目前，不僅沒有專門的REITs立法，即使是在現有法律法規中，也很少提及REITs運作相關規范。因此應盡快完善相關法律制度，在REITs組織形式、所有權要求、資產結構、收入來源、收益分配、資產負債和監督管理等方面出臺操作細則，以規范市場秩序，保護中小投資者利益，拓展養老地產企業融資渠道。

5.3 制定稅收優惠政策，鼓勵REITs發展，服務養老產業

REITs運作中將絕大部分收益分配給投資者，這就在稅收上形成了雙重課稅，一是作為基金資產的運營商獲得運營收入應繳納的企業所得稅，二是投資者取得收益應繳納的所得稅。目前，我國針對此雙重征稅情況，并無相關法律文件說明，也沒有相關稅收優惠政策。大量國際經驗表明，REITs的迅猛發展得益于稅收優惠制度的驅動。在這點上，我國不妨有所借鑒，制定適合的稅收優惠政策，吸引民間資本和基金管理者進入，推動REITs發展，并最終服務于養老地產等商業地產的繁榮。

參考文獻：

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4.易富賢 蘇劍.從單獨二孩實踐看生育意愿和人口政策：2015-2080年中國人口形勢展望.中國發展觀察.2014.12

作者簡介：

楊思家，南開大學經濟學院與天津房地產集團有限公司聯合培養博士后，主要研究方向為房地產金融，人口經濟學，勞動經濟學。

臧微，天津商業大學理學院。

孫業亮，深圳市羅湖區人力資源局。