新股發行制度改革創新研究

王練練

摘? ?要：從我國新股發行制度變化的進程來看，IPO定價的效率低下是推動我國新股發行制度改革的一個很重要的原因。實行注冊制、定價市場化是市場經濟發展的客觀要求，也是我國新股發行制度改革發展的終極目標。必須加強新股發行制度的改革、制定完善的法律法規、轉變管理方式、減少行政干預、加速推進市場化進程、盡快推出注冊制，建立一個更加成熟、更具國際視野的資本市場來提供制度上的保證。主要研究了新股發行制度改革創新。

關鍵詞：新股定價效率;制度缺陷;對策研究

1? ? 我國新股發行制度介紹

1.1? 核準制的基本概念

在核準制下，證券監管部門不僅審查證券發行問題，并且還要看提供的資料內容是否完整、是否進行了實質性的檢查，還要看相關指標是否達到了臨界點。

1.2? 核準制的特點

（1）核準制下的行政干預體現了政府部門進行調控的目的。

（2）投資人自行選擇的能力在實質性審查中被限制。

（3）股票市場的投資、資源配置功能受到了嚴重的損害。

1.3? 注冊制的內涵

注冊制又稱備案制或者登記制，是指發行人在公開發行前依照法律和程序的要求向證券主管部門提交發行文件。主管機關應當在一定時間內確定文件的完整性，無異議的證券發行登記應當生效。

1.4? 注冊制的特點

1.4.1? 公開原則

主管部門所有的補充及修改意見都向公眾披露出來，直到注冊生效或者失敗，都應該公開透明，不得隱藏。

1.4.2? 形式審查原則

證券監管部門要求發行人按照法律法規的規定提供和發行相關的所有資料，并對提供資料的合理性、合法性、準確性進行形式審查，不得強制違背自己的意愿。

1.4.3? 信息披露的完備性、真實性

信息公開制度是注冊制的核心。未在規定的時間內發現有違規行為，發行人未在規定的時間內發現違規行，發行人可以注冊。一旦發現提供的信息不真實或者有誤導性行為，將會被重新審查或者是被直接拒絕。這樣會引發一系列不良后果，由此可以看出信息披露是多么的重要，必須引起足夠的重視[1]。

2? ? 我國新股發行制度的問題研究

2.1? 我國新股發行制度的弊端

（1）已達到盈利的最低要求，粉飾財務數據。相關部門對盈利能力提出量化的要求，相關量化監管的目的在于幫助監管機構進行篩選，有利于投資者更好地進入資本市場，從而選擇出適合自己的公司進行上市。雖然量化監督的目的起到了應有的過濾作用，對一些投資者起到很大的幫助作用，但是這種量化指標運用如果不到位，就會導致市場定位不明確，成為一些企業無法跨越的鴻溝。

（2）拼湊、編造募投項目以適應增量發行要求。在我國，實施增量發行，現行《證券法》規定：“公司募集資金用于公開發行股票，必須按照招股說明書所列基金使用。更改招股說明書中所列基金的使用必須由股東大會決定。未經許可擅自變更或未經股東大會批準，不得公開發行新股，上市公司也不得私自發行新股，即所有上市公司必須上市融資，且必須具有匹配性投資項目。二級市場投資者全部上市時，實際購買了募集資金投資項目的預期未來收益。”

（3）高增長率要求下的創業板之殤。根據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》中小創業板上市的增長指標和盈利能力來看，這兩個標準都要關注股票的持續增長，特別是與連續兩年的持續能力相比較時，它會強調最近兩年的營業收入增長率不低于30%。這種量化的要求并不會提高高科技公司的融資能力，相反會阻礙高科技公司的發展，甚至會給資本市場帶來不良的連鎖反應。我國的互聯網企業都跑去美國上市就是一個很現實的例子，所以要高度警惕這種現象。一方面，沒有培養一批具有世界級優秀的企業家;另一方面，又因為一些制度壁壘把這些優秀企業送往國外，歸根到底是自身的原因，要加以認真反省。

2.2? 我國新股發行制度問題的原因

2.2.1? 募集資金監管漏洞的一次就位

（1）按照目前的發行程序，確定詢價標準后，企業募集到的資金將會一次性放入保薦賬戶，在完成一系列的檢驗之后，轉入到企業募集資金賬戶，還要扣除相應的成本才算完成。根據目前的中小板規則的相關規定，資金使用情況和監督程序都要做嚴格的規范，違背規則將受到相應的懲罰。該賬戶受銀行、保薦人和上市公司監管。監管存在很大的漏洞，必須加快改革，否則會帶來不必要的損失[2]。

（2）在制度設計中募集資金一定要到位，然而超募資金處于監控的空白區。根據募集資金交易所規定的募集資金，它要按照上市基金管理辦法的規定，僅提供募集投資項目所涉及的那一點資金，并且還要受到上市公司的種種限制，根據資料顯示，上市公司使用的大量資金大部分都是籌集而來的，流動性很強，有的是用來建造寫字樓、購買土地，有的是用來購買銀行的金融產品。

（3）假如募集資金項目或者市場受到環境變化的改變，所籌集到的資金只可以改變其用途。新項目的未來收益率需要投資者重新去審視，重新去思考。在這種情況下投資風險無形中將會增加，這會給募集資金措施的實施帶來諸多不便。

2.2.2? 發行量設置的下線缺乏必要的合理性、有效性

根據《證券法》第五十條規定：“股份有限公司申請上市，應當占公司總股本的25%以上;公司總股本超過人民幣4億元，股價在10%以上。”這些條款規定了股票發行的下線，這被認為是過度招募的一個很重要的原因，不能被忽略掉。在發行過程中，過度分配導致過度招募。在發行問題上，過度分配的直接原因是過度征募。由于發行量設置的下線缺乏必要的合理性，其流動性得不到保障，由此引發一系列的問題[3]。

3? ? 推進我國新股發行制度改革的政策建議

3.1? 制定和完善與注冊制配套的法規制度體系

（1）要重新修訂《證券法》，對保薦人制定相關的一些管理辦法要重新進行審視，并跟隨登記制度的變化而做出一些相應的改變，甚至廢除。與會計師事務所和律師事務所相關聯的管理制度，也要有針對性地做出調整。

（2）要進一步完善強制信息披露制度。有必要對發行人、中介機構設計與職責義務相適應的明確規定的信息進行披露，使中國證監會對上市公司披露的信息擁有可以光明正大對其審查的權利。并且要做到市場上的信息使用者所獲取到的信息都是最低成本的，使市場運行平穩順暢，國家注冊體系穩步推進。

（3）建立嚴格的、有效的證券市場民事責任機制，使投資者的合法權益能夠得到最大限度的保護。注冊制會對虛假的陳述做出很嚴格的要求，假如因為虛假信息造成了很大的損失或者風險，就必須承擔相應的法律后果。針對中國股市普遍存在的違規現象，需要引進更加具有權威性、威懾力的法律法規。改變以往主要依靠并側重于行政處罰的方式，但就是這樣，還是缺乏相應的立法傳統以及民事和刑事處罰的監管檢查制度，所以一定要加緊落實。嚴格的退市制度對虛假披露、誤導性陳述、重大遺漏和惡意隱瞞等實行零容忍的態度，堅決遏制并予以打擊。一旦被發現有以上行為，那么就應該勒令其退出證券市場，還要彌補投資者的損失，并嚴格禁止其通過借殼、資產重組等方式再一次上市。假如引入嚴格的規章制度，可以大大增加洗牌和虛假陳述的成本，那么就可以阻止不符合規定的公司進入市場[4]。

3.2? 建立嚴格的退市制度

目前我國已經有針對性地對退市標準制定了相應的法律，對一些退市相關的具體嘗試和改革制度提出了一些完善措施，這些措施如果可以實施對公司的發展是非常有利的，假如企業可以適應市場變化的需要，將會十分有效地改善資本市場的基礎性功能。針對中國當前實際的市場狀況，提出4個建議來改革和完善現有的退市制度。

（1）形成上市公司自愿退市制度。依據目前股市上市公司的發展狀況，上市公司提出的一系列相關問題將會形成兼并、回購、收購或者其他市場活動，這就需要積極引導退市。考慮到這些屬于積極退市，因此，必須將特殊情況的退市與強制退市區別開來，在制度設計、實施過程、后續安排等方面要統籌處理落實，對市場的變化需求也要充分認識。例如，第三方財務和法律中介機構可能被雇用來進行檢查，或者可能經過股東大會的2/3投票獲得批準，獨立董事需要發表意見。

（2）對有重大違法公司實行強制退市的制度。目前，隨機信息披露和欺詐發行等行為是中國股市存在的弊端，因此，有必要嚴格執行《證券法》關于暫停重大違規公司上市和終止的規定，對上述行為堅決不能容忍，即無理由退市或暫停上市，同時，對有關責任人采取嚴格責任追究措施，彌補投資人損失，將有重大違法違規行為的責任人移送司法機關調查處理并立案調查，追究刑事責任。對于因具有上述違法行為而暫停上市的企業，違規行為在規定期限內得到改正，責任人員得到處理和更換，民事賠償責任事宜在上市交易前得到妥善處理和恢復，方可繼續上市交易[5]。

3.3? 轉變證監會職能，推動交易所改制

證監會的責任是對上市公司的合理運作進行全方位的監管，維護證券市場的秩序，打擊和懲罰各種違法違規行為，努力保障投資者的合法權益，從而使資本市場能夠順利運行下去。但是多年以來，中國證監會一直努力批準發行新股，并決定發行公司以利潤為判斷標準，以此做出能否上市的判斷。但是，中國證監會的篩選并沒有將高質量的上市公司帶入市場。通過篩選的公司很難在運營中顯示持續的盈利能力，經過一段時間的上市后，業績下滑甚至完全變成了無業績比例非常高。

4? ? 結語

我國政府需要明確市場的根本界限，做到監管與審查相分離。股票交易所應該做的就是對發行股票進行審核，假如發現問題，要把報告上交到證監會審查，證監會會對發行公司的質量做細致了解，然后進行審判，而不是代替投資者進行決策。證監會主要評估其是否合法，披露出來的信息有沒有作假，方便逐步從投資審計的實際價值向信息披露審查的形式過渡，促進核準制向注冊制的發展。接下來應逐步關注從可持續盈利能力的實質審查轉向信息的審查披露，降低事先審查的門檻，讓投資者更謹慎地識別和評估擬上市公司。

[參考文獻]

[1]昝書林.注冊制改革下企業IPO信息披露研究[D].沈陽：沈陽大學，2018.

[2]薛麗超.我國證券發行注冊制改革法律問題研究[D].綿陽：西南科技大學，2017.

[3]陳康帥.我國股票發行注冊制保障機制研究[D].石家莊：河北師范大學，2017.

[4]李俊豪.注冊制改革視角下IPO監管機制研究[D].廣州：廣東外語外貿大學，2017.

[5]任? ?露.我國IPO注冊制改革路徑研究[D].合肥：安徽大學，2017.