企業(yè)融資約束測(cè)度與影響因素的文獻(xiàn)綜述

邱善運(yùn)

【摘 要】融資約束是掣肘企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。鑒于此，本文在對(duì)企業(yè)融資約束指標(biāo)測(cè)度與影響因素進(jìn)行文獻(xiàn)述評(píng)的基礎(chǔ)上，為如何更好地理解企業(yè)融資約束問(wèn)題提供可能的貢獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】融資約束;融資約束衡量;影響因素

一、引言

現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題使得外部融資成本高于內(nèi)部資本的成本，因此就產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題。全球范圍內(nèi)，融資約束對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，其中對(duì)中小企業(yè)尤為明顯。可見(jiàn)現(xiàn)階段關(guān)于融資約束的測(cè)度與影響因素的研究仍存在重要意義與價(jià)值。為此，對(duì)企業(yè)融資約束指標(biāo)測(cè)度與影響因素就行了系統(tǒng)性綜述，以期為緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題奠定基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）融資約束的衡量方式

1.股利支付率

根據(jù)不完美的資本市場(chǎng)上的內(nèi)外部資本具有不完全替代性的觀點(diǎn)，由于外部融資成本較高，低股利支付隱含著公司對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流具有較高的依賴性。因此，公司面臨的非對(duì)稱信息程度與其股利政策有關(guān)。具體而言，低股利支付的公司的投資支出可能受到較嚴(yán)重的融資約束。

2.投資—現(xiàn)金流敏感性

為檢驗(yàn)融資約束的存在，F(xiàn)azzari等（1988）對(duì)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系作了開(kāi)創(chuàng)性的研究，并發(fā)現(xiàn)低股利支付率公司的投資-現(xiàn)金流敏感性更高，即受融資約束較嚴(yán)重的公司的投資-現(xiàn)金流敏感性相對(duì)較高。但是，長(zhǎng)久以來(lái)，由于變量選取、公式選擇、樣本采集和考察的角度等各不相同，國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論可以分為正、負(fù)相關(guān)關(guān)系兩派。Cleary（1999）擴(kuò)充了KZ（1997）的研究樣本，研究結(jié)果支持了KZ（1997）的觀點(diǎn)。馮巍（1999）對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)融資約束下企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系作了開(kāi)創(chuàng)性研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流對(duì)每股分紅低于0.05元的公司、非國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)的公司的投資水平有顯著影響，從而得出這些公司面臨融資約束。

3.公司規(guī)模

Devereux和Sehiantarelli（1990）根據(jù)資本存量的真實(shí)價(jià)值來(lái)衡量公司規(guī)模，而Athey和Laumas（1994）根據(jù)股權(quán)資本賬面值來(lái)衡量公司規(guī)模，這兩項(xiàng)研究的結(jié)論表明：大規(guī)模公司相對(duì)于小規(guī)模公司具有較低的投資—現(xiàn)金流敏感性，即公司規(guī)模越大，融資約束程度越低。國(guó)內(nèi)學(xué)者全林、姜秀珍和陳俊芳（2004），趙劍鋒和伊航（2006）也得出一致結(jié)論。

4.現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

基于學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束和投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系一直爭(zhēng)論不休的背景，Almeida等（2004）提出了一個(gè)新的觀點(diǎn)，認(rèn)為由于公司受到的融資約束同樣影響到公司的現(xiàn)金持有政策，而現(xiàn)金是一個(gè)金融變量，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性來(lái)研究融資約束問(wèn)題可以回避一些質(zhì)疑，是一個(gè)理論上和實(shí)證上均有效的檢驗(yàn)方法。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于有融資約束的公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)將更多的從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金增加現(xiàn)金持有量和企業(yè)的流動(dòng)性，以便于未來(lái)投資，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度顯著為正;相反，對(duì)融資不受約束的公司來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度則應(yīng)該顯著為零。李金等（2007）發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的公司其現(xiàn)金對(duì)現(xiàn)金流正向敏感;反之不敏感。而章曉霞和吳沖鋒（2005）發(fā)現(xiàn)，無(wú)論融資是否受約束，現(xiàn)金持有政策并沒(méi)有明顯的不同。

（二）企業(yè)融資約束影響因素

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

與西方的證券市場(chǎng)不同，我國(guó)的許多上市公司都是從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此具有特殊而復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為我國(guó)上市公司融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行了一系列研究。鄭江淮等（2001）檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)家股比重越低的上市公司沒(méi)有受到明顯的外源融資約束，反之卻受到了外源融資約束。何金耿（2001）的研究表明，對(duì)于國(guó)有控股股東而言，他們的投資對(duì)現(xiàn)金存在顯著的依賴性，過(guò)度投資是其主要投資行為，其結(jié)果是公司價(jià)值低。而法人控股股東同樣強(qiáng)有力地影響了投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性的正向相關(guān)關(guān)系。饒育蕾、汪玉英（2006）研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與投資一現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，用股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行回歸得出了相同的結(jié)論。李增泉等（2008）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)控制的金字塔層級(jí)越多，該企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)越高;母公司所在的地區(qū)融資約束越強(qiáng)。

2.集團(tuán)企業(yè)

Hoshi等（1991）以日本上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，保持投資機(jī)會(huì)不變，24家集團(tuán)成員企業(yè)與121家非集團(tuán)成員企業(yè)相比，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響要小得多。他們認(rèn)為，由于大型公司集團(tuán)比較容易獲得外部融資，降低了外部融資的信息成本，集團(tuán)附屬性質(zhì)緩解了資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的公司進(jìn)行負(fù)投資的問(wèn)題。Chirinko和schaller（1995）使用成熟度、所有權(quán)的集中程度、制造業(yè)公司、非制造業(yè)公司等對(duì)212家加拿大公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，結(jié)論是年輕的、獨(dú)立的、主營(yíng)制造業(yè)的公司的投資支出更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。

3.政治關(guān)系

政治關(guān)系對(duì)融資約束的影響由于政府對(duì)社會(huì)資源配置具有重要影響。國(guó)外學(xué)者研究得出，具有政治關(guān)系的公司能夠獲得更高的銀行貸款數(shù)量、享受更優(yōu)惠的稅收政策，同時(shí)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)有更高的占有率（Brandt和Li，2003）;有“政治關(guān)系”的企業(yè)即使存在較高的違約率也能從國(guó)有銀行那里獲得更多的貸款（Khwaja和Mian，2005）。余明桂和潘紅波（2008）發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限，而且在金融發(fā)展越落后、法制水平越低和政府侵害產(chǎn)權(quán)越嚴(yán)重的地區(qū)，政治關(guān)系的這種貸款效應(yīng)越顯著。唐建新等（2010）發(fā)現(xiàn)，無(wú)政治關(guān)系的民營(yíng)中小企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的融資約束，說(shuō)明政治關(guān)系能夠緩解中小企業(yè)的融資困境，在企業(yè)的融資過(guò)程中作為一種非正規(guī)的替代機(jī)制，降低了中小企業(yè)的外部融資壓力。

4.金融發(fā)展

金融發(fā)展可能從規(guī)模和效率兩個(gè)方面，緩解企業(yè)的融資約束。一是金融發(fā)展通過(guò)金融資源的擴(kuò)大、產(chǎn)品增多和由此帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，并為企業(yè)提供更多的信貸資金。Rajan和Zingales（1998）基于跨國(guó)數(shù)據(jù)研究了金融發(fā)展對(duì)一國(guó)依賴外部融資的行業(yè)成長(zhǎng)性的影響，研究結(jié)果表明，在金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)、規(guī)模較大的國(guó)家，那些依賴外部融資的行業(yè)會(huì)有更好的成長(zhǎng)性。二是金融發(fā)展有助于降低市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高資金分配的效率，緩解企業(yè)的融資約束。Love（2001）的研究把一國(guó)的金融發(fā)展程度以及商業(yè)周期和公司的融資約束結(jié)合在一起，從40多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)分析中得出結(jié)論：金融發(fā)展幫助企業(yè)克服“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的問(wèn)題，進(jìn)而減少信息不對(duì)稱和契約不完備所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)的不完善，從而減輕企業(yè)的融資約束。張軍（2006）通過(guò)構(gòu)建“金融自由化指數(shù)”來(lái)刻畫(huà)金融資源分配的市場(chǎng)化效率，并驗(yàn)證了中國(guó)漸進(jìn)主義式的金融自由化改革有助于緩解企業(yè)的外部融資約束。

三、文獻(xiàn)評(píng)述與研究展望

全球范圍內(nèi)，相較于內(nèi)部影響因素，金融體制改革對(duì)企業(yè)，尤其是對(duì)中小型及非上市公司的融資約束具有重要作用。因此，從供給側(cè)改革條件下金融體制改革的視角及其研究場(chǎng)景重新分析企業(yè)的融資約束具有重大現(xiàn)實(shí)意義。一則可以探析金融體制改革的新機(jī)制是不是緩解中小企業(yè)融資約束問(wèn)題一劑良方;二則金融體制改革背景下可以為企業(yè)融資約束的測(cè)度提供良好的研究場(chǎng)景，緩解企業(yè)融資約束相關(guān)實(shí)證研究可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。也可以為豐富宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)間相互作用研究提供理論支持與實(shí)證檢驗(yàn)。