青島海爾并購通用家電的績效研究

李一康

【摘要】經濟全球化的浪潮從未停歇，而海外并購作為資源配置和外部治理的重要手段，也日益成為中國上市公司實現其戰略目標的重要渠道，如增加全球市場份額、優化資源配置、降低資本成本等。因此，分析海外并購對中國上市公司的影響以及風險驅動因素的表現具有重要意義。本文選取了具有巨大資本規模和深遠影響的并購案例：青島海爾并購美國巨頭通用電氣公司作為研究對象，并通過事件研究法從市場績效變化的角度對海爾與通用電氣公司的并購進行績效研究，希望能為未來中國上市公司的海外并購提供有益的啟示。

【關鍵詞】海外并購 ?事件研究法 ?并購績效

評估并購決策時最重要的就是客觀研究并購的績效，因為并購績效的作用即是衡量公司并購活動帶來的價值，從而由并購績效的水平來客觀判斷公司的并購決策是否合理。并購是中國家電企業增強自身實力、增強競爭力的有效手段。因此，對家電行業并購案例的研究具有很強的現實意義。2016年6月，海爾以54.6億美元的交付價格收購美國家電巨頭通用電氣業務完成此次規模巨大的并購交易。考慮到市場規模信息的有效性和數據的可用性，選擇此次海外并購事件作為研究對象，從市場反應的角度對案例進行績效分析具有典型的研究意義。本文希望分析青島海爾家電并購的表現，為家電企業的未來發展提供參考價值，幫助此類企業分析并購的績效和風險，同時就這些公司的并購活動提供建議。

一、研究方法與設計

（一）研究方法及評價

本文擬采用事件研究法對青島海爾并購通用電氣的短期市場效應進行深入研究。事件研究法是計量由于某一事件發生導致投資者對公司未來經營活動的預期發生變化，從而引起投資者投資行為變化，進而在一定期間內帶來公司股價變化的一種研究方法。此方法的首要條件就是要保證公司股價信息能迅速反映事件帶來的影響，換言之就是保證證券市場的有效性。有關國內學者研究表明事件研究法對滬深股市達到弱式有效狀態，表明使用事件研究方法研究本案例是可行的。

但同時也應注意到該研究方法的局限性：一是在事件“窗口期”和“清潔期”的選擇上帶有一定的主觀性;二是不同證券市場有效性上的差異，可能會使運用該研究方法所得出的結論存在一定偏差。

（二）研究設計

（1）選擇事件期。事件期是指圍繞指定事件日期的一段時間，用于研究特定事件對上市公司股價的影響程度。在事件研究方法中，確定事件期的目的是研究特定事件對股價的全面影響。2016年6月7日，青島海爾發布《關于公司重大資產購買交割進展的公告》，通用家電納入青島海爾財務報表，正式成為青島海爾的一部分。本文選擇2016年6月7日為公告日，將這一天定義為第0天。本文擬選取事件日及其前后20個交易日的時間段[-10， 10]，即從2016年5月24日到2016年6月23號的共計21個交易日作為事件期。

（2）選擇清潔期。清潔期是指被研究公司不受資本市場特定事件影響的時期。本文選取的清潔期是事件期前100個交易日。但是2015年10月至2016年1月這段時間，青島海爾處于停牌狀態，故最終將清潔期定在2016年2月1日至事件日前20日，即 2016年5月23日，排除非交易日，期間共有74個交易日。

（3）選擇預測模型，計算個股預期收益率。預期收益率的預測模型主要有市場模型、市場調整模型、常量均值模型和三因素模型等。市場模型除去了個股收益里面市場收益波動相關的部分，擁有有效穩定并降低超常收益率的方差的特點。本文將該模型作為預測模型，主要考慮到該模型可以顯著增強使用者對事件效果的檢定能力。市場模型的關系式為：

Ri=αi+βiRm+ε

其中Ri既是被解釋變量（此處選取的是個股收益率），Rm是解釋變量，此處選擇市場收益率，αi為截距項，βi為個股收益率受市場收益率影響的敏感程度，即股票的系統性風險，ε為隨機擾動項。根據市場模型，以清潔期的數據為樣本，以市場收益率為解釋變量，以個股收益率為被解釋變量，進行回歸分析，得到個股期望收益率同市場收益率之間的關系式（如表1）。

（三）數據來源及處理

樣本公司收益率（Rit）和市場指數收益率（Rmt）均來源于RESSET數據庫。財務指標采用Excel整理計算。樣本公司清潔期內的收益率線性回歸分析、事件期內的CAR單樣本T檢驗等均通過統計分析軟件Stata完成。

二、實證結果及分析

依據上述模型，運用Excel計算出此次并購事件期的CAR，然后使用Stata軟件對CAR進行異于0的單樣本T檢驗。圖1則反映了海爾在事件期[-10，10]內CAR和AR的變化趨勢。

表1 ?清潔期個股收益率回歸分析結果

圖1 ?青島海爾并購窗口期內AR和CAR的變化趨勢

從圖1可以看到，反映AR和CAR變化趨勢的折線圖總體呈現先波動上升后波動下降的趨勢。隨著公告發布，事件日后幾天也基本在負值徘徊，一定程度上反映出投資者對此次并購事件并不是很看好。青島海爾個股日超額收益率波動較劇烈，在公告日前有4天為正值，且超額收益率在公告日前第三天達到極大值1.68%，可以據此猜測此次交易可能事先有消息泄露，可能存在一些掌握了“內幕消息”的投資者提前做出反應，并且對此次并購事件做出積極反應。

在事件期前半段，青島海爾的累計超額收益率波動幅度較大且多次呈現正值，至后半段累計超額收益率在公布日后基本整體呈波動下降趨勢，最終下降到-2.34%。事件對稱窗口前半段累計平均收益率的大幅波動表明市場可能不穩定，可能是投資者對此次并購事件尚有猜疑，而隨著并購公告發布，折線圖趨于平穩并保持下降，可見在并購事件真正發生后，市場給出了比較消極的反應。

青島海爾公告日前在窗口期前的CAR都是負值，公告日后子窗口[-5，10]、[0，10]的CAR也為負值，且均通過了1%水平上的顯著性檢驗。而在[5，10]期間AR全都小于0，CAR 也隨之持續下降，并在第10個交易日達到最低-0.024。

窗口期內的累計超額收益率在此事件窗口期間為負值，事件期超額收益率在公告日后有7天都是負值，并呈波動下降的趨勢。整個窗口期的累計超額收益率為-0.02343，即CAR<0，表明此次并購事件在短期內為青島海爾帶來了消極的績效表現。

三、總結與啟示

由以上分析可以得出，海爾收購美國通用電氣這一事件對海爾的短期市場績效產生了一定的負面影響，可以說也反映出并購中存在的問題及風險。在此，參考眾多學者對海外并購案例的研究，筆者對本案例進行了總結和啟示。

（一）準確控制目標公司內部信息

通過對目標公司財務報表的分析，不難發現通用美國家電公司的許多內部信息沒有披露，使得投資者和并購公司難以準確評估目標公司的資產，從而使投資者容易質疑海爾公司的收購通用電氣的巨額投資，使得該事件期間的回報率波動。我國企業并購必須在準確評估目標公司資產的前提下進行，以避免不必要的資金浪費和決策失誤。

（二）信息披露的有效性

從公司股價走勢來看，收購通用電氣的消息可能會提前泄露，如果并購事件不樂觀，很容易盲目跟蹤這一趨勢。從公司的實際價值來看，會導致市場價值過高，造成財務風險。這對我國上市公司的海外并購中并購信息披露的有效性提出了更高的要求。

（三）提前做好并購風險預測

在并購前期，并購中期以及并購后期的整合階段都會因為一些不當行為產生不同程度的風險，若企業提前沒有為預防此類風險做任何準備措施，這時業績可能會出現大幅度波動。因此，企業要在并購不同階段對可能產生的風險提前預測并做好應對措施。明確并購動機，做好長期發展戰略規劃無論企業并購出于何種目的，都應該立足于企業長期發展之上，提前規劃長期經營戰略。

參考文獻：

[1]王冰，潘琰. 借殼上市成本收益與市場異動——基于快遞企業上市的實證分析[J].中國流通經濟，2017.

[2]夏新平，鄒朝暉，潘紅波. 不同并購動機下的并購績效的實證研究[J].統計觀察，2007，（01）.

[3]王化成. 高級財務管理學[M].中國人民大學出版社，2011.