論內部控制信息披露對融資成本的影響

朱欣懿

摘 要 內部控制信息披露是企業內部管理成效的信號傳遞，影響投融資市場的變化。我國于2008年頒布《企業內部控制基本規范》，并在2010年發布相關配套指引，至此，我國初步建立起了內控規范體系。規范強制要求自2012年起，A股企業依據規范指引披露內部控制報告，至今也僅執行了7年，因此內部控制信息披露相關研究在我國還將是接下來一段時間研究的重點。本文研究內部控制信息披露質量與內控缺陷的披露對企業融資成本的影響，旨在加深企業對內部控制信息披露的認識。

關鍵詞 內部控制 信息披露 融資成本

近年來，隨著美國《薩班斯法案》的出臺以及我國《企業內部控制基本規范》的頒布，關于內部控制的研究是國內和國外學者都十分感興趣的主題，內部控制的相關研究十分具有現實參考價值。與美國相比，我國的內部控制制度建設起步較晚，內部控制信息披露的落實情況也值得探討。從近幾年的一些情況來看，企業尤其是上市公司普遍存在迫于監管壓力披露內控信息的現象，管理層自主披露的動機不強烈，在出現內部控制缺陷時往往存在刻意隱瞞、披露不充分等現象。總而言之，國內企業對內部控制披露還不具備正確合理的認識，這不僅損害了投資者公平獲取公司信息、保護自身利益的權利，同時也會造成資本市場信息質量不高、資源配置不合理的現象。

一、文獻回顧

內部控制信息披露在我國的執行情況是現階段較為常見的研究內容。楊清香等（2012）收集了2006—2009年滬市A股企業內部控制信息披露的情況，實證研究發現企業自主披露內控信息的動機不強，但這種情況在不斷改善;在內控信息披露的內容上來說，絕大部分企業僅披露了內控有效信息，少數企業披露了內控缺陷，且缺陷描述浮于表面。李穎琦等（2013）統計了2011年企業內控信息披露情況，發現在強制性披露規范下，企業披露規范度低于50%，且規模較大的公司披露內部控制缺陷的水平更高。謝凡等（2016）針對2014年企業的內部控制缺陷披露開展實證研究，發現企業普遍存在內部控制缺陷披露不充分、認定缺乏全面性的問題。同時，企業還存在對內部控制有效性的理解不夠正確的現象。

國外在該領域的研究稍早于國內。Eng和Mak（2003）研究內部控制信息自愿披露的影響因素，發現公司的所有權結構、董事會構成情況、債務比率、公司規模會影響管理層對內部控制信息的自愿披露。Doyle等（2007）研究了自2002年8月到2005年披露內部控制缺陷的共779家公司，發現披露內部控制缺陷的公司往往規模更小、處于成長階段、具有一定的財務風險、具有復雜的組織結構、銷售增長越快、更可能面臨機構或業務重組。Ashbaugh-Skaife等（2007）發現公司運營復雜程度、組織穩定性、會計風險、頻繁的審計師更換、內部控制建設資源投入度等因素會影響內部控制缺陷的披露。上述兩項研究在內部控制缺陷披露方面得出了相似的結論，均發現了披露內部控制缺陷的公司在財務特征、經營情況、組織結構、外部因素等方面的一致性。

現階段，國內外對內部控制信息披露與企業融資成本間關系的研究主要集中于披露內部控制缺陷對融資成本的影響以及披露內部控制信息的質量對融資成本的影響。曾穎和陸正飛（2006）將信息披露的質量分為披露的總體質量與盈余質量兩部分來研究，通過實證分析，證實企業披露信息質量越高，其股權融資成本越低;同時，盈余平滑度和披露總體質量是披露信息中影響股權融資成本高低最主要的因素。Ogneva等（2007）研究了內部控制缺陷影響股權融資成本的機理，并得出了結論，即披露內部控制缺陷的公司具有更高的股權融資成本。

二、內部控制信息披露影響企業融資成本的理論分析

企業的融資成本可以大致分為股權融資成本，即公司需向股東支付的股息，還有債務融資成本，即公司需向債權人支付的相關利息和費用。為了更透徹地研究內部控制信息披露如何影響企業融資成本，本文作出以下分析：

（一）基于風險的影響分析

根據資本資產定價模型，影響投資者投資決策的因素是期望收益率和投資風險。兩者之間存在正相關性，資產的風險越高，投資者所要求的期望收益率就越高。

為了有效抑制企業的股權融資成本，降低投資風險就是應該考慮的因素之一。信息不對稱會增加代理成本，導致道德風險和逆向選擇等問題，進而增加投資者的投資風險，而披露內部控制信息可以有效緩解信息不對稱情況。根據信號傳遞理論，優質公司通過披露有效的公司信息可以在市場上傳遞經營利好信息，從而與披露質量差、披露存在缺陷的劣質公司區分開來。企業向公眾披露內部控制報告時，通過披露企業的內部環境、風險評估、信息與溝通、內部監督等要素情況，能更直觀地反映公司的制度設計、人員結構是否科學合理，同時根據披露的內部控制信息，投資者可以有效分析企業經營可能存在的風險，從而制定相應的經濟決策，降低企業的股權融資成本。對于那些內控信息披露質量較差、存在內控缺陷的公司，投資者會認為公司存在一定的治理以及經營方面的風險，降低對公司盈利的信心，對于是否投資該公司需要更長的考慮時間，從而影響公司融資的規模或者提高股權融資的時間成本和交易成本。

（二）基于流動性的影響分析

股權融資成本還受到股票流動性的影響。流動性影響股票的變現能力，高流動性可以使投資者承擔更低的風險，在這種情況下，投資者就會降低對回報率的要求。因此，提高股票的流動性也會降低企業股權融資的成本。

由于信息不對稱，交易市場的信息優勢方，例如一些機構投資者、擁有內幕信息的相關方，往往能找準時機，以最低價格買入，以較高價格及時拋售，賺取投機收益。而處于信息劣勢方的一些小股民在價格受到人為操縱后，很可能會做出一些不利于自身利益的經濟決策。久而久之，這樣逆向選擇的存在使小股民減弱了與具有信息優勢的大股民交易的意愿，旨在規避不確定風險。這在一定程度上會影響企業股票的流動性。一個流動性差、難以及時變現的公司股票，減弱了潛在投資者投資的意愿，投資者承擔高投資風險的同時也要求高回報率，這將導致股權融資成本的增加。

三、案例研究

西藏藥業是西藏自治區第一家高新技術制藥上市企業。1999年7月6日，公司于上海證券交易所掛牌上市，在2007年、2010年實施、完成資本公積轉增股本方案，于2017年發行新股，截至2018年，公司總股本為17961.92萬股，其中：無限售條件的流通股為14558.9萬股，占公司總股本的81.05%;有限售條件的流通股為3403.02萬股，占公司總股本的18.95%。

在西藏藥業出具的2014年度內部控制評價報告以及會計師事務所出具的內部控制審計報告中，均指出西藏藥業在非財務報告內部控制上存在重大缺陷。報告披露了兩個重大內部控制缺陷，第一是西藏藥業公司治理層面存在重大缺陷，其原因是2014年公司新一屆董事會之間存在意見不一致，導致重要事項討論和表決過程受到影響，進而演變成兩大股東陣營和董事席位的爭奪。這一情況嚴重影響了公司的日常治理，同時也對公司形象產生了負面影響。第二是在子公司的管理上存在一定的缺陷。對于實質控制的子公司四川本草堂藥業有限公司，西藏藥業并未委派專人參與公司的日常管理活動，導致該子公司未建立有效的經營業績指標考核體系，經營效率低下，業績情況不佳，影響了集團整體戰略目標的實現。

截至內控審計評價報告日，西藏藥業已出具相應措施以改善上述內部控制重大缺陷，但考慮到時間問題，其最終整改效果如何還需要進一步的探討。

2011—2017年西藏藥業融資結構情況如表1所示：

從表1中可得知2011年至2017年西藏藥業具體的融資構成。西藏藥業的融資分為內源融資和外源融資。從2011年至2014年，公司以外源融資為主要的融資渠道，其中又以股權融資，即公司的實收資本為最主要的融資渠道。2014年之后，隨著債務融資的減少以及公司盈余公積與未分配利潤的滾存，內源融資逐漸成為西藏藥業最主要的融資渠道。到2017年，西藏藥業年末甚至不再有債務融資，而且其在2017年非公開發行股票3403.02萬股，致使股本大幅增加。

從表2得知，從2011年至2017年，西藏藥業公司的內源融資逐漸占據較大份額，這符合一般企業的融資方式。但是，僅從外源融資來看，股權融資占比始終大于債務融資，尤其是從2015年開始，債務融資比例驟減。一般情況下，股權融資的成本要高于債務融資，所以為了擴大經營，取得更多的收益，企業往往通過債務融資的方式，借助財務杠桿來達到獲取更多利潤的目的。而西藏藥業的股權融資比例卻高于債務融資，尤其是自2014年披露內部控制重大缺陷以來，兩者的差距進一步擴大，這反映出其融資成本也在逐漸增加。

從以上對西藏藥業融資結構和融資變動情況的分析中可以發現，自2014年內部控制缺陷披露之后，公司的融資結構逐漸演變成以內源融資為主、外源融資為輔的情況。而在外源融資中，以股權融資為主要融資渠道，同時債務融資成本也在顯著上升，致使公司綜合的融資成本不斷上升。

在披露公司內部控制缺陷后，西藏藥業及時地制定了針對性的措施，然而其真正的執行效果有待商榷。在其內控評價報告中的缺陷整改情況上，首先是控制權爭奪的系列事件，西藏藥業僅表明已完成股權的轉讓，已完成董事會成員的相應變更，一些高管人員也做出了調整，股權紛爭風波已經平息。但是我們可以發現，這些只是解決了表面的問題，在其董事會管理的制度上并沒有做出任何的調整，一旦再次發生股權結構的變動并存在大股東間意見的不統一，仍有可能發生股東爭奪控制權的風波。

四、研究結論與研究建議

（一）研究結論

從以上分析中，本文得到如下結論：企業披露高質量內部控制信息可以有效降低企業的股權融資成本、債務融資成本，內部控制缺陷后續的整改情況也將影響企業的融資成本。

（二）研究建議

提高企業對內部控制信息披露的重視度。企業應該意識到，內部控制是企業防范各種經營風險的重要手段，內部控制信息披露就是要求企業將自己的控制活動、結果充分地展示給投資者，通過外界的監督，起到不斷完善企業內部控制制度的作用，從而使企業能夠更好地應對內部和外部的各種風險。因此，企業必須提高對內部控制信息披露的重視度，提高內部控制信息披露的質量，這不僅是保護投資者利益的有效手段，同時也能促使企業建立更加完善的內部控制機制，從而減少經營風險。

（作者單位為杭州君方商務咨詢有限公司）

參考文獻

[1] 楊清香，俞麟，宋麗.內部控制信息披露與市場反應研究——來自中國滬市上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2012，15（01）：123-130.

[2] 李穎琦，陳春華，俞俊利.我國上市公司內部控制評價信息披露：問題與改進——來自2011年內部控制評價報告的證據[J].會計研究，2013（08）：62-68.

[3] 謝凡，曹健，陳瑩，李穎.內部控制缺陷披露的經濟后果分析——基于上市公司內部控制強制實施的視角[J].會計研究，2016（09）：62-67.