機構投資者、產品多元化與公司績效：一個被調節的中介模型

孫雀密 陳浩

摘?要：機構投資者對公司績效的直接效應已得到充分研究，但潛在的作用機制卻未能充分探索，導致研究結論相互矛盾。本文借助資產組合管理理論的研究成果，通過構建一個被調節的中介模型，探討了機構投資者、產品多元化以及貨幣政策對公司績效的影響，有助于充分理解機構投資者影響公司績效的作用機制及其邊界條件，為管理實踐提供啟示，設計出符合戰略選擇的股東結構。

關鍵詞：機構投資者;產品多元化;貨幣政策;公司績效

中圖分類號：F224+F830.59?文獻標識碼：A?文章編號：1008-4428（2019）11-0015-03

一、 引言

隨著股東積極主義的興起，機構投資者對公司的影響越來越大。然而，機構投資者究竟能夠對公司績效產生怎樣的影響？研究結論卻相互矛盾。有觀點認為，機構投資者能夠利用自身在管理知識、市場信息等方面的優勢，形成對控股股東的制衡以及對管理層的監督，進而改善公司治理、提升公司績效。也有觀點認為，機構投資者往往缺乏行業知識、對公司的實際情況不夠了解，過多干預公司治理對績效會有負面影響（Chen，2016）。還有觀點認為，機構投資者短期主義取向明顯，并不關心公司的治理活動，因而不會對績效產生影響（Parrino，2003）。研究結論的沖突，說明機構投資者和公司績效的關系非常復雜，只有深入探討具體的作用機制，才能清楚闡述兩者之間的因果關系。

機構投資者作為專業性的市場主體，有能力也有動機積極參與公司的治理活動，從而對績效產生重大影響。然而，伴隨股東積極主義的興起，機構投資者直接參與戰略決策的傾向也越來越高。因此，除了公司治理的路徑外，機構投資者還有可能通過特定的戰略選擇來影響公司績效。具體到公司的戰略選擇，產品多元化因為能夠形成具有積極意義的內部資本市場，受到眾多戰略決策者的青睞。但是，從投資組合管理的角度看，產品多元化不僅會加劇信息不對稱的程度，還會改變公司的風險收益特征，最終增加機構投資者的決策風險和投資成本（Khanna，2007;Hann，2013）。由此推斷，機構投資者很有可能通過影響產品多元化這一戰略選擇，對公司績效發生作用。至于產品多元化是否確實在機構投資者與公司績效之間發揮著中介作用，還有待明確的驗證。

針對機構投資者和公司績效的研究沖突，本文借鑒資產組合管理理論的研究成果，探索機構投資者影響公司績效的內在機理以及這種影響的邊界條件。主要關注兩個問題：①討論產品多元化在機構投資者與公司績效之間的中介作用，嘗試從戰略決策的角度揭示機構投資者影響公司績效的“黑箱”;②考察貨幣政策對中介機制的調節作用，從而界定產品多元化發揮中介作用的邊界條件。

二、 理論背景與假設

（一）機構投資者與產品多元化

根據資產組合管理理論的觀點（Liu，2016;Choi，2017），構建高績效的投資組合涉及公司評估和組合管理兩大步驟。組合投資的策略之所以能夠提升投資績效，是因為投資組合的收益等于不同證券收益的加權平均值，但投資組合的風險卻小于單個證券風險的加權平均值，投資組合的風險收益比因此得以改善。由此可知，對單個公司的準確評估以及不同公司之間的收益相關性，是投資組合管理需要考慮的兩個關鍵因素。然而，產品多元化的戰略選擇能夠明顯提升公司業務的復雜性，同時還會改變公司的風險收益特征以及與其他公司的收益相關性，最終負面影響投資績效（Khanna，2007;Hann，2013）。因此，在公司的戰略決策中，機構投資者有激勵去抑制產品多元化的傾向。

首先，研究發現，多元化戰略能夠明顯提升公司的業務復雜性，從而削弱了股東對管理者的監督能力，容易引發在職消費、管理層尋租等諸多代理問題（Khanna，2007）。產品多元化加劇了信息不對稱，使得機構投資者不僅難以準確評估新產品及其發展前景，還使得對原有產品的評估也變得更加困難（Officer，2009），進而降低機構投資者的決策質量，負面影響投資績效。

其次，從組合管理的角度看，產品多元化的戰略選擇，使得當前的投資組合不再是最小方差組合，進而引發組合調整的需求（Bodnaruk，2016）。投資組合調整會從兩個方面增加投資者的成本。一方面，投資組合構建和調整的過程，涉及大量的信息收集和數據分析，這必然會增加投資者的管理成本（Leuz，2009）。另一方面，投資者基于新投資組合而進行的交易行為，不僅會產生顯性的交易成本，還可能發生諸如沖擊成本之類的隱形成本（燕汝貞，2012）。因此，產品多元化能夠引發投資組合調整，進而增加機構投資者的投資成本，負面影響投資績效。

因此，機構投資者有激勵去抑制公司的產品多元化傾向，并且這種傾向會隨著持股比例的上升而不斷增強。基于此，本文提出如下假設：

H1：機構投資者持股比例越高，產品多元化的程度越低。

（二）產品多元化的中介作用

產品多元化對公司績效的影響結論相互沖突。持正面觀點的學者認為，產品多元化能夠形成內部資本市場，進而促進公司績效（Graham，2002）。持負面觀點的學者認為，產品多元化容易導致代理問題以及內部協調成本，從而抵消內部資本市場的正面影響，最終對公司績效形成負面的凈效應（Scharfstein，2000）。由此推斷，產品多元化與公司績效的關系究竟如何，取決于多元化收益（內部資本市場）與多元化成本（代理問題和內部協調）的權衡，最終的凈效應取決于這兩種作用機制的相對強度。根據Fauver（2003）等人的研究，內部資本市場對公司績效的正面影響，很大程度上受到資本市場發展程度以及法律制度的制約，因為這兩個因素能夠影響公司的外部融資環境。具體而言，資本市場發展程度影響外部資金的規模和范圍，進而影響外部融資的成本。法律制度中對資本提供者（特別是債權人）的保護程度，直接影響資本所有者的貸款意愿，這種影響最終也會反映到外部融資成本上。因此，當制度因素導致外部融資約束較強、融資成本較高時，公司會更加依賴內部資本市場。此時，產品多元化通過內部資本市場對公司績效的正面影響，能夠超越代理問題和內部協調導致的負面影響，使得對公司績效的凈效應為正。中國資本市場的發展滯后以及法律對資本供給者的保護不足，使得中國情境下的公司面臨普遍的外部融資約束。在此情形下，內部資本市場的正面效應，能夠超越代理問題和內部協調的負面效應，使得產品多元化對公司績效的凈效應為正。并且，隨著產品多元化程度的提高，產品多元化對公司績效的正面凈效應也會不斷增強。基于此，本文提出如下假設：

H2：產品多元化的程度越高，公司的績效水平越高。

H3：產品多元化在機構投資者和公司績效之間發揮著中介作用。

（三）貨幣政策的調節作用

機構投資者通過產品多元化，對公司績效產生的負面作用，是否還會受到環境因素的權變影響？外部融資約束能夠放大內部資本市場的正面影響，從而導致了產品多元化對績效的正面影響（Graham，2002）。貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，能夠顯著影響公司的融資環境，進而可能強化或者弱化外部融資的約束程度（韓東平，2015）。因此，產品多元化對公司績效的正面影響，可能還會受到貨幣政策的制約。

多元化公司可以協調不同產品的現金流，形成穩定的內部資本市場，從而緩解現金流與投資機會匹配失衡的問題（Stein，1997）。多元化公司利用內部資本市場，充分匹配現金流和投資機會的優勢，在貨幣政策緊縮的情形下會更加明顯。貨幣政策處于寬松狀態時，專業化公司與多元化公司都容易從外部獲取資金，對投資機會的利用程度，不會存在明顯的差異。貨幣政策處于緊縮狀態，強大的外部融資約束使得公司難以從外部融資或者融資成本過高，此時產品多元化通過內部資本市場為投資機會融資的優勢就越明顯，導致對公司績效的正面效應越顯著。基于此，本文提出如下假設：

H4：貨幣政策能夠顯著調節產品多元化與公司績效的關系，表現為貨幣政策越是緊縮，產品多元化與公司績效的正向關系越明顯。

產品多元化不僅降低投資決策質量，還會增加投資成本，機構投資者因而會選擇抑制公司的產品多元化傾向。然而，當貨幣政策處于寬松狀態時，外部融資的約束程度較低，導致產品多元化對公司績效的正面影響不明顯。此時，機構投資者通過抑制產品多元化，負面影響公司績效的程度較低。相反，當貨幣政策處于緊縮狀態時，外部融資的約束程度較高，使得產品多元化對公司績效的正面影響很明顯。此時，機構投資者通過抑制產品多元化，負面影響公司績效的程度較高。基于此，本文提出被調節的中介模型假設：

H5：貨幣政策能夠顯著調節產品多元化在機構投資者與公司績效之間的中介作用，表現為貨幣政策越是緊縮，產品多元化的中介作用越顯著。

綜上所述，本研究的概念模型見圖1。

三、 研究設計

（一）樣本來源

按照證監會2012年的行業分類標準，本文選取我國深、滬兩市2011～2015年間的制造業上市公司為樣本（剔除了ST類公司）。另外，對于部分交易、財務相關數據缺失的樣本，以交易所網站的公司公告為基準進行補充，補充后數據仍然缺失的樣本將會被剔除。最后，為了克服異常值的影響，對所有連續性變量進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量測量

本文所涉及的財務數據來源于Wind數據庫，高管相關的資料來源于國泰安數據庫。變量測量如下：

1. 因變量

本文選擇總資產報酬率（ROA）作為公司績效的測量。考慮到產品多元化對公司績效的影響可能存在時滯效應，本文將ROA滯后一年。

2. 自變量

參照Edelen（2016）的做法，選取所有機構投資者持股比例之和，作為機構投資者整體持股水平的衡量。

3. 中介變量

根據上市公司來年度收入的產品分布計算赫芬達指數（H-Index），然后再將其轉換成正向指標（Div）（游家興，2014）。具體而言，本文提取營業收入中占比最大的前五個產品，再依據下面的公式計算公司的產品多元化：

4. 調節變量

貨幣政策狀態的測量指標為“M2增長率—GDP增長率—CPI增長率”。其中M2增長率反應的是貨幣總量的增長幅度，GDP增長率反映了經濟活動的擴張程度，CPI增長率則體現了物價的整體變動。總量貨幣除了用于滿足經濟活動的交易以及表現為物價的變化外，剩余的部分即為貨幣超額供給的程度。將此指標乘以-100來測量貨幣政策緊縮的程度。

5. 控制變量

借鑒SU（2015）、Alessandri（2014）等人的研究，確定的控制變量包括：流動比率、管理層持股、管理層規模、公司治理（CEO同時兼任董事長）、股權集中度、公司規模、公司年齡、產權性質。

四、 實證分析

（一）描述統計

本文涉及的相關變量的均值、標準差及相關系數中，機構投資者與產品多元化、產品多元化與公司績效的相關系數分別為-0.011和0.0099，在方向上與本文的假設1、假設2保持一致。另外，機構投資者與公司績效的相關系數為-0.2288，并且在5%的水平上顯著，從而為假設3提供了初步的證據。

（二）直接效應和調節效應

本文通過OLS回歸分析檢驗直接效應和調節效應，運用Bootstrap方法驗證中介效應和被調節的中介效應。另外，為了消除可能存在的多重共線性的影響，對所有變量進行了標準化處理。

假設1驗證的是機構投資者和產品多元化之間的關系，即在控制變量的基礎上考慮自變量機構投資者的回歸系數。回歸結果顯示，自變量機構投資者的系數顯著為負（β=-0.0635，p<0.01），表明機構投資者確實會抑制公司的產品多元化，假設1得到驗證。同理處理假設2與假設4中對產品多元化與公司績效的關系以及貨幣政策調節作用的驗證。回歸結果顯示，產品多元化的回歸系數（β=0.0430，p<0.01）顯著為正，假設2得到驗證。產品多元化與貨幣政策的交互項系數（β=0.1146，p<0.01）顯著為正，印證了假設4的推斷。

（三）中介效應

本文選用Bootstrap方法檢驗產品多元化在機構投資者與績效之間的中介作用（Hayes，2015）。結果表明，機構投資者對產品多元化有著顯著的負面影響（β=-0.0628，p<0.01），產品多元化對公司績效的影響顯著為正（β=0.0392，p<0.01。在控制產品多元化的影響后，機構投資者對公司績效的直接效應仍然顯著為負（β=-0.1312，p<0.01）。由此說明，在機構投資者對公司績效的影響中，產品多元化只是起到部分中介的作用。Bootstrap結果表明，機構投資者通過產品多元化對績效的中介作用顯著為負（β=-0.0035，p<0.01），95%置信區間為[-0.0051，-0.0027]。根據Bootstrap方法的檢驗規則（Hayes，2015），中介效應的95%置信區間不包括0，說明中介效應成立，假設3得到驗證。

（四）被調節的中介效應

為了證明調節變量對中介效應的調節作用，需要證明當調節變量處于高、低不同水平時，中介效應存在差異并且滿足給定的顯著性水平。現有研究通常以均值上下一個標準差作為調節變量的高值和低值，然后比較這兩個取值下中介效應的差異（溫忠麟，2014）。

考慮到本文已經將數據進行了標準化處理，因此，將調節變量貨幣政策（U）分別取值±1作為高值和低值，然后比較這兩種情形下的中介效應的差異。結果顯示，當調節變量取值-1時，中介效應的置信區間為[0.0018，0.0091]。當調節變量取值1時，中介效應的置信區間為[-0.0166，-0.0041]。兩種情形下中介效應差異的置信區間為[-0.0121，-0.0030]。中介效應差異的95%置信區間不包括0，說明被調節的中介效應成立（Hayes，2015），假設5得到驗證。機構投資者能夠顯著抑制公司的產品多元化傾向（β=-0.0628，p<0.01），產品多元化正面影響公司績效（β=0.0379，p<0.01）。在控制產品多元化的影響后，機構投資者對公司績效的直接效應仍然顯著（β=-0.1031，p<0.01）。另外，產品多元化與貨幣政策的交互項顯著為正（β=0.1141，p<0.01），說明調節效應的存在。全模型的回歸結果完全符合本文的假設，再次證明了本文研究結論的穩健性。

五、 結論與討論

研究結論的相互矛盾，說明機構投資者與公司績效的關系非常復雜。因此，深入探討兩者之間的作用機制顯得非常必要。本文借鑒資產組合管理理論的研究成果，從戰略決策的角度探究了機構投資者與公司績效關系及其作用機理。研究發現，產品多元化能夠形成內部資本市場，從而正面影響公司績效。然而，機構投資者從投資組合管理的角度出發，卻會選擇抑制這一積極的戰略選擇。因為產品多元化能夠提高公司的業務復雜性，進而降低決策質量、增加投資成本，最終負面影響投資績效。如此，便形成了機構投資者通過抑制產品多元化，而對公司績效產生負面影響的作用路徑。研究還發現，緊縮的貨幣政策不僅正面調節產品多元化與公司績效的關系，還能負面調節“機構投資者→產品多元化→公司績效”這一中介機制。具體而言，貨幣政策越是緊縮，機構投資者通過產品多元化對公司績效的負面影響越顯著。股東戰略決策的依據應該是公司價值最大化，但這一基本假設可能并不適用于機構投資者這類特殊股東。根據本文的研究結論，機構投資者的決策原則是投資組合價值最大化，而非公司價值最大化。因此，為了確保實現產品多元化的戰略選擇，公司需要考慮機構投資者的負面影響，從而設計出符合公司戰略選擇的股東機構。

參考文獻：

[1]Crane A D，Michenaud S，Weston J P.The Effect of Institutional Ownership on Payout Policy：Evidence From Index Thresholds[J].Review of Financial Studies，2016，29（6）：1377-1408.

[2]Chen J，Jung M J.Activist Hedge Funds and Firm Disclosure [J].Review of Financial Economics，2016，29（9）：52-63.

[3]Parrino R，Sias R W，Starks L T.Voting With Their Feet：Institutional Ownership Changes Around Forced CEO Turnover[J].Journal of Financial Economics，2003，68（1）：3-46.

[4]Souder D，Simsek Z，Johnson S G.The Differing Effects of Agent and Founder CEOs on The Firm's Market Expansion[J].Strategic Management Journal，2012，33（1）：23-41.

[5]Luo X，Kanuri V K，Andrews M.How Does CEO Tenure Matter？ The Mediating Role of Firm-Employee and Firm-Customer Relationships[J].Strategic Management Journal，2014，35（4）：492-511.

[6]Chung K H，Zhang H.Corporate Governance and Institutional Ownership [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2011，46（1）：247-273.

[7]Khanna T，Yafeh Y.Business Groups in Emerging Markets：Paragons Or Parasites？ [J].Journal of Economic Literature，2007，45（2）：331-372.

[8]Hann R N，Ogneva M，Ozbas O.Corporate Diversification and The Cost of Capital [J].The Journal of Finance，2013，68（5）：1961-1999.

[9]韓東平，張鵬.貨幣政策，融資約束與投資效率：來自中國民營上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2015，18（4）：121-129.

作者簡介：

孫雀密，女，福建寧德人，碩士，南京大學金陵學院講師，研究方向：戰略人力資源管理;

陳浩，男，江蘇淮安人，博士，南京財經大學管理科學與工程學院講師，研究方向：社會網絡、戰略管理。