美元本位為美國帶來的收益與問題

●趙國華 陳 巖

1944年7月在美國新罕布什爾州的布雷頓森林市，召開了的“聯合和聯盟國家國際貨幣金融會議”。會議通過了“布雷頓森林協定”，這標志著國際貨幣制度進入了布雷頓森林體系時代。在這種制度下，美元既是美國的貨幣，同時又是作為儲備貨幣和國際清償力的國際貨幣，美國承擔著美元按照固定價格兌換黃金的義務。美元的雙重身份，是布雷頓森林體系的根本特點，同時也是其根本缺陷。滿足世界貿易不斷增長的需要和美元與其他國家貨幣的保持固定比價中間的矛盾——也就是人們所熟知的“特里芬悖論”，最終導致了1973年布雷頓森林體系的瓦解。上世紀80年代以后，隨著美國經濟的復蘇以及經濟全球化的發展，美元在國際貨幣體系中重又占據了統治地位，但由于美國不再承擔美元按照固定價格兌換黃金的義務，這使得國際貨幣體系產生了非均衡的特點。在這個體系中美元處于中心的地位，美元充當了世界貨幣的角色，這種現象被稱為美元本位。那么，美元本位為美國帶來了哪些收益呢？同時，美元本位又為美國帶來了哪些問題呢？本文將對這一問題進行一些探討。

一、美元本位為美國帶來的收益

在布雷頓森林體系時代，美國在大多數年份都保持了貿易順差，美國向全球提供美元貸款使世界其他國家獲得美元，美國則獲得了貿易利益和信貸收益。在布雷頓森林體系解體后，尤其是上世紀80年代以后，美國的經常賬戶持續逆差，世界其他國家則通過經常賬戶順差來獲得美元。世界其他國家，尤其是新興經濟體和中東石油國家獲得了美元之后又將這些美元購買了美國國債等金融資產，這樣美元實現了全球的循環。

世界其他國家為什么要購買美國的金融資產呢？原因有兩個。第一個原因，美國的金融資產能夠帶來收益，世界其他國家購買美國的金融資產希望能夠得到收益，就如同人們有了錢購買股票用來投資希望獲得收益一樣。第二個原因，美元是世界貨幣，在進行國際貿易和國際金融的交易中必然要用到美元，因此世界其他國家為了保證本國與美國以及其他國家之間的國際貿易和國際金融的順利進行，必然要保留一定的美元儲備。這些美元也用來購買了一些流動性和收益性兼顧的美國金融資產，就如同人們往往留有一些活期存款用于日常開支一樣。

我們討論的是美元作為世界貨幣為美國帶來的收益和問題，顯然指的是第二種原因的美元。根據IMF的數據，截止到2018年，世界美元外匯儲備達到了66175億美元。因此我們就需要計算這66175億美元的世界美元外匯儲備為美國帶來了多少收益和哪些問題。

（一）利差收益

我們假設這66175億美元的世界美元外匯儲備都購買了美國國債。這樣假設的原因有兩個。第一個原因，就像前面闡述的，世界美元外匯儲備需要購買一些流動性和收益性兼顧的美國金融資產，因此，具有這種特點的美國國債就成為了世界美元外匯儲備的首要選擇。實際上，超過三分之一的美國國債都是由世界其他國家購買的，世界其他國家購買占美國國債總額的比例從1995年的20%上升到2018年的35%（見表1）。另外，世界美元外匯儲備中很大部分是各個國家的主權財富基金，這些主權財富基金選擇投資金融資產首要的考慮就是安全性，在所有的美國金融資產中，美國國債的安全性是最高的，所以這些主權財富基金的首要選擇便是美國國債。美國國債在世界其他國家在美國金融資產結構所占比例最大。因此可以說，世界美元外匯儲備的很大一部分是用來購買了美國國債。第二個原因，即使世界美元外匯儲備的一部分沒有選擇購買美國國債，而是為了得到更高的收益率選擇了購買美國公司股票、美國公司債券、政府支持企業債券等其他金融資產，但這些金融資產的風險要大于國債，因此如果考慮風險貼現因素，美國公司股票、美國公司債券、政府支持企業債券的收益率在長期內應該和美國國債的收益率相差不大。所以，基于上面兩個原因，我們假設這66175億美元的世界美元外匯儲備都購買了美國國債來估算美元作為世界貨幣為美國帶來了多少利差收益是可以接受的。

表1 世界其他國家購買占美國國債總額的比例

2.我們來計算美元作為世界貨幣為美國帶來的利差收益。世界美元外匯儲備購買了美國國債，相當于將這些美元借給了美國政府。美國政府用這些美元來支付政府的各項開支，同時，美國政府需要支付國債利息。我們假設世界美元外匯儲備沒有購買美國國債，那么，美國政府在政府收入不足以支付政府開支時，為了維持政府的正常運轉，可能就需要從銀行貸款支付貸款利息。在現實中，世界美元外匯儲備購買了美國國債，從機會成本角度考慮，美國政府實際上就節省了貸款利息。這樣，貸款利息和國債利息的差額就構成了美元作為世界貨幣為美國帶來的利差收益。由于世界美元外匯儲備購買美國國債往往選擇十年期國債作為投資的金融資產，所以，我們用美國十年期國債利率作為世界美元外匯儲備購買美國國債的利率；同時，我們用美國銀行貸款利率作為貸款利率來計算美元作為世界貨幣為美國帶來的利差收益（見表2）。從表2可以看出，美元作為世界貨幣在一些年份為美國帶來了幾百億美元最高時1000多億美元的收益。

（二）通貨膨脹收益

表2 美國利差收益 （單位：億美元）

由于貨幣是商品交換的媒介，因此，世界其他國家擁有的美元實際上代表了這些國家對美國商品的索求權。世界美元外匯儲備雖然會得到購買美元金融資產所帶來的收益，但同時也會面臨美國通貨膨脹的風險。隨著美國國內物價水平的上升，世界美元外匯儲備對美國商品的索求權的價值也會下降。因此，對美國來說，這會帶來通貨膨脹的收益。雖然近十幾年來，美國的通貨膨脹率并不高，但由于世界美元外匯儲備的迅速增加，美國每年都能得到幾百億美元甚至上千億美元的通貨膨脹收益（見表3）。當然，如果美國出現通貨緊縮，世界美元外匯儲備對美國商品的索求權的價值則會提高，美國則會產生通貨緊縮的損失。但實際上，美國通貨膨脹的年份遠遠多于通貨緊縮的年份，因此美國得到的通貨膨脹收益要遠遠大于通貨緊縮的損失。

表3 美國通貨膨脹收益 （單位：億美元）

（三）美國的匯率變動收益

計算美元作為世界貨幣為美國帶來的收益還有一個因素需要考慮，那就是匯率因素。持有美元外匯儲備的國家在持有美元期間，如果美元相對于該國貨幣貶值，那么持有美元外匯儲備的國家在將手中的美元兌換成本國貨幣時，就會發生兌換損失，而美國則會獲得匯率變動收益；如果美元相對于該國貨幣升值，那么持有美元外匯儲備的國家在將持有的美元兌換成本國貨幣時，就會產生兌換收益，而美國則會帶來匯率變動損失。這是只考慮只有一個持有美元外匯儲備的國家的情況。如果考慮多個持有美元外匯儲備的國家的情況，就需要用到有效匯率的概念。

一個國家的有效匯率在數值等于這個國家的貨幣與這個國家所有貿易伙伴國的貨幣名義匯率，以各貿易伙伴國的貿易比重作為權數的加權平均數。一個國家的有效匯率能夠較為全面地反映這個國家貨幣對外的價值。表4給出了1995年到2018年美國有效匯率貶值率和美國匯率變動收益的數值。從表4可以看到，由于美國有效匯率的變動，有的年份給美國帶來很多的收益，而有的年份，則帶來了一些的損失。但總體看，美國有效匯率的變動為美國帶來的受益要大于帶來的損失。

表4 美國匯率變動收益 （單位：億美元）

（四）美國的總收益

從上面的討論可以看出，美元本位為美國帶的總收益等于利差收益、通貨膨脹受益、匯率變動收益之和。表5給出了從1995年到2018年美元本位為美國帶的總收益。從表5可以看出，有些年份美元本位為美國帶來少則幾百億多則幾千億元的總收益。有些年份則帶來了一些損失，但總體上看，美國得到的收益要遠遠大于損失。

表5 美元本位為美國帶來的總收益 （單位：億美元）

二、美元本位為美國帶來的問題

美元本位為美國帶來很多收益的同時，也為美國帶來了一些問題。下面就來分析美元本位為美國帶來了哪些問題。

（一）美元本位帶來了美國債務經濟的問題，為美國經濟埋下了隱患

美元作為世界貨幣，產生了這樣的循環：美國購買了世界其他國家的商品、勞務和各種資源，其他國家得到了美元；之后，世界其他國家用手中的美元購買了美國國債等美國金融資產，為美國政府債務帶來了大量的融資。隨著這種循環的不斷進行，美國政府的債務也越來越多。從1995年到2018年，美國政府債務余額從41075億美元增加到177599億美元，增長了4倍多（見圖1）。美國政府債務總額占美國GDP的比重從53.77%增長到86.66%（見表6）。雖然美國通過借債促進了經濟增長，但是美國政府沉重的債務負擔，也為美國經濟帶來了隱患。

1.引發了人們對于美國國債風險的擔憂，美國依靠借債刺激經濟增長的模式前景堪憂。美國通過財政赤字和經常賬戶赤字的雙赤字來促進美國經濟增長。在過去的30年間，這種模式的確為美國帶來了長時間的經濟增長。但是隨著美國政府債務負擔越來越重，人們也越來越擔憂美國國債的風險。2011年8月，美國標準普爾公司將美國的長期主權信用評級從AAA級下調至AA+級，這是美國主權信用評級歷史上首次從AAA級下調。這意味著美國國債不再是“無風險的”金融資產，美國國債的融資成本將可能不再低廉，而且美國可能將面臨不能再無限制地發行國債的局面。美國依靠借債刺激經濟增長的模式前景將會很大不確定性，這成為了美國經濟的隱患。

2.巨額政府債務使得美國經濟存在陷入惡性循環的隱患。由于美國政府存在巨額債務，因此每年僅僅債務利息就達幾千億美元之多。受金融危機的影響，美國經濟近幾年持續低迷，美國政府的財政入不敷出。為了維持政府的正常運轉，美國政府不得不借新債還舊債。由于債務支出超過法定上限，美國聯邦政府被迫一度于2013年10月關門。2018年，聯邦政府竟經歷了三次關門事件，分別是1月、2月、12月。在這種情況下，美國能夠采取的措施可能只是減少政府開支或者美聯儲增持美國國債投放貨幣。美國減少政府開支，可能會使金融危機后依靠政府開支艱難度日的美國經濟雪上加霜，引起稅收進一步減少、財政收支進一步惡化的惡性循環；美聯儲增持美國國債投放貨幣，則會引起美國通貨膨脹的隱憂，使得美國經濟陷入滯脹的惡性循環。

圖1 1995—2018年美國聯邦政府負債總額（億美元）

（二）美元本位帶來了美國失業率的增加

在布雷頓森林體系時代，美國充當了全球的銀行資本家，美國在保持貿易順差的同時，向全球提供美元信貸，美國獲得了貿易利益和信貸收益。在布雷頓森林體系解體后，美國則成為了全球的風險資本家，美國向全球購買商品使得美國的經常賬戶持續逆差，新興經濟體和中東石油國家通過經常項目順差獲得了美元之后又將這些美元購買了美國國債等金融資產，在這個過程中，美國進行了大量對外直接投資，這些投資具有較高的收益率，而美國國債等金融資產的收益率則相對較低，這樣美國獲得了巨額投資收益。但是，在美國獲得巨額投資收益的同時，美國也產生了失業率不斷增加的問題。由于美國企業的大量對外直接投資行為，使得美國實體經濟尤其是制造業不斷向美國以外轉移，美國經濟虛擬化程度不斷提高。實體經濟尤其是制造業是吸收就業的重要渠道，虛擬經濟則吸收不了很多的勞動力，因此，伴隨著美國實體經濟尤其是制造業不斷向美國以外轉移，美國的失業率也在增加。失業率在2010年甚至一度達到9.608%（見表7）。

表6 美國政府債務總額/GDP

表7 美國的失業率（1995—2018） （單位：%）

三、結論

在布雷頓森林體系解體后，美國則成為了全球的風險資本家，美國的經常賬戶持續逆差，新興經濟體和中東石油國家通過經常項目順差獲得了美元之后又將這些美元購買了美國國債等金融資產。在這個過程中，美國獲得了利差收益、通貨膨脹受益、匯率變動收益，在一些年份美元本位為美國帶來少則幾百億多則幾千億的總收益。同時，美元本位也為美國經濟帶來了問題。由于美元本位的存在，美國往往通過舉債來促進美國經濟增長，這種債務經濟使得美國政府債務負擔沉重，為美國經濟帶來了隱患；美國經濟虛擬化程度不斷提高，也帶來了美國的失業率增加的問題。