股權收購、貨幣補償型對賭協議及其裁判傾向

孫驥

摘要 從“海富案”到“華工案”，再到2019年8月7日《全國法院民商事審判工作會議紀要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》的發布，作為成熟資本市場常用工具的對賭協議，在我國逐漸被認可。但應當看到，目前各地法院就對賭協議尚缺乏統一認識和裁判尺度，在這一背景下，研究司法裁判的發展歷程和傾向尤為必要。

關鍵詞 對賭協議 司法裁判 應對策略

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI： 10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.01.275

一、對賭協議

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism）的概念起源于歐美資本市場，直譯過來就是“估值調整機制”，即以目標公司未來一段期間的經營狀況為基準，調整融資過程中各方對公司的估值。作為創業投資領域的一項金融創新，它旨在破解創業公司的估值困境。在對目標公司投資時，由于投資方與融資方難以對目標公司的估值形成一致意見，于是雙方達成妥協，設定一個或多個期間的業績目標，如果目標公司在期間經過后實現了既定的目標，則意味著投資時對目標公司的估值合理或者估值偏低，雙方互不補償或由投資方補償融資方;如果目標公司在期間經過后未能實現既定的目標，那么意味著投資時對目標公司的價值存在高估，則按對賭協議的約定由融資方對投資方進行補償。

對賭協議進入國人的視野最早源于蒙牛乳業與摩根士丹利等三家國際投資機構的對賭，并在號稱“國內PE第一案”的蘇州工業園區海富投資有限公司（下稱“海富公司”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案（下稱“海富案”）海富公司在最高人民法院“慘勝”后引發私募、法律群體高度關注。

二、與目標公司或目標公司股東對賭的不同裁判傾向

實務中對股權收購型和貨幣補償型對賭協議的效力之爭從未停止。即便是在2012年11月7日，最高人民法院對海富案作出終審判決，并以公報案例的方式對投資方與目標公司對賭、投資方與目標公司股東對賭的法律效力作了區分之后，依舊如此。目前主要有以下兩種裁判傾向：

（一）與目標公司對賭無效，與股東對賭有效

即最高人民法院在海富案中表達的觀點，也是目前各地法院裁判的主流觀點。該觀點認為股權收購型對賭協議的存在使得投資方成為“超級股東”，可以在拋開公司經營業績的情況下取得固定收益，因此給公司利益和公司債權人利益造成了損害，應當認定無效。但是，如對賭協議約定由目標公司的股東對投資方進行補償，則不會因此損害公司利益和債權人利益，也不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。

同樣，在阮榮林與劉來寶股權轉讓糾紛一案中，江蘇省高級人民法院認為，基于公司股本不變的原則，公司只能在符合《公司法》規定的特定情形下才能回購本公司的股權，而并不能僅依據股東和公司之間的約定。所以公司和股東約定回購股權的條款無效。但是公司股東之間約定在符合一定條件下收購其他股東股權的條款不違反法律規定，應當予以支持。

可見，司法裁判中認定與目標公司進行對賭無效的原因主要是認為違反了公司資本維持原則、可能損害公司債權人的利益以及在股權收購型對賭協議違反了公司法中股權回購法定情形。

（二）與目標公司對賭和與股東對賭均有效

（2014）中國貿仲京裁字第0056號裁決認為，公司向股東支付業績補償款并不侵犯公司法人的獨立財產權或違反公司法有關資本維持、資本減少限制原則;在對賭協議中也不存在需要法律特殊保護的相對方;業績補償并非當然顯失公平。法院審判中也存在類似的觀點，在蘇州香樟一號投資管理中心（有限合伙）與山東瀚霖生物技術有限公司、曹務波與公司有關的糾紛案中，山東省高級人民法院認為投資方和目標公司關于股權回購的約定因違反了《公司法》的規定而無效，但支持了投資方要求目標公司返還溢價增資部分的訴請。

三、新時代背景下的新思路

距離最高人民法院作出海富案的再審判決過去七年。七年間，我國的PE規模發展迅猛。新募集資金量從2012年的1592.17億元增長至2018年的10110.55億元，截至2018年底，可投資金量為20035.28億元。雖與2017年同期相比，募資量下滑將近三成，但在國際局勢動蕩，國內經濟調整，監管政策頻發的背景下取得該成績已實屬不易，與2012年不可同日而語。新的時代背景需要與之相適應的法律法規。

2019年4月3日，在江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案（下稱“華工案”）中，江蘇省高級人民法院再審判決認可與目標公司對賭協議的效力，可謂“石破天驚”。作為“海富案”以來首個判決認定目標公司回購的對賭條款有效的案例，江蘇省高級人民法院從合同效力與合同履行兩個方面進行了論證，并與《公司法》的規定進行了銜接，認為“我國《公司法>并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。”

其后，在2019年8月7日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“《九民會紀要》”）中，最高人民法院認可了江蘇省高級人民法院的這一觀點：“如該協議（對賭協議）不存在其他影響合同效力的事由的，應認定有效。……但關于由目標公司回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《公司法>關于股份回購或者盈利分配等強制性規定。符合強制性規定的，應予支持。不符合強制性規定，存在法律上不能履行的情形的，則應當根據《合同法》第一百一十條的規定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。”而對于貨幣補償型對賭協議，《九民會紀要》則認為：“投資方請求目標公司承擔現金補償義務的，由于投資方已經是目標公司的股東，如無其他法律關系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標公司向其承擔現金補償義務的，不應予以支持。”

可見，最高人民法院在《九民會紀要》中的觀點與江蘇省高級人民法院對“華工案”的判決思路是一致的，而且僅相差四個月，時間上可謂敏感。其實，最高人民法院的這一思路與其2009年7月7日發布的《最高人民法院關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見>也是統一的，該意見第16條提出：“如果強制性規定規制的是合同行為本身……則應當認定其為無效……若規制的是某種合同履行行為，則應當慎重把握。”也就是說，在司法審判中應當將合同行為本身與合同履行行為區分開來，而不能因為合同無法履行就直接認定合同無效，至于合同履行行為能否判決支持，則應該結合個案具體分析。

四、應對策略

鑒于目前《九民會紀要》尚處于征求意見階段，目前司法裁判尺度不一，學術界亦對此存在較大爭議。但是對投資方而言，對賭協議一旦認定為無效，往往意味著巨額的資金損失。對此，筆者認為可以從以下方面降低投資方的風險：

（一）避免單向對賭，體現不確定性

正如海富案的二審判決，甘肅省高級人民法院認為海富公司名為投資，實為借貸，其法律依據為1990年11月最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答>。雖該該判決最終被最高人民法院撤銷，但實務中仍然有不少對賭協議被認為屬于“明股實債”。這就提醒投資方除在投資期間積極行使股東權利外，也要注意在設置對賭條款時，充分體現對賭協議的不確定性，劃清與民間借貸的界限。比如，將對賭條款設置為雙向對賭，即目標公司或其股東在賭贏的情況下也可以獲得獎勵;又比如，在觸發對賭條款的情況下，將要求股權收購或貨幣補償設置為投資方的權利，而非確定性事項。

（二）盡量選擇目標公司的股東作為收購或補償義務人

最高人民法院對海富案判決出爐并作為公報案例后，各地法院的裁判多以此為參照，認為與目標公司作股權收購型或貨幣補償型對賭無效，而與目標公司的股東對賭有效。在《九民會紀要》正式生效前，作為投資方，還是應當重視最高人民法院公報案例對各地法院裁判尺度的影響，在設置對賭條款時盡量規避直接由目標公司作為收購或補償義務人，而將這一義務施加給目標公司的股東。

（三）如目標公司資信較好，可由其為其股東的付款義務提供保證

最高人民法院在通聯資本管理有限公司、成都新方向科技發展有限公司與公司有關的糾紛再審民事判決中認為：“對賭協議中，約定公司為原股東應履行的回購義務承擔連帶責任的約定，如果履行了公司為股東提供擔保的內部決議程序，并且外部投資人善意審查了相關的內部決策文件，該約定應屬有效，即使因外部投資人未經審查內部決策文件導致約定無效，也應當考量雙方是否存在過錯等因素，來分擔責任。”同樣，《九民會紀要>關于公司為股東之間轉讓股權提供擔保的效力部分，最高人民法院認為：“有限責任公司的股東之間相互轉讓股權，公司與轉讓股東簽訂協議，承諾對股權轉讓款支付承擔擔保責任，公司根據《公司法》第十六條的有關規定履行了決議程序，如無其他影響合同效力的事由的，應當認定擔保合同有效。”

所以，作為投資方，如果認為目標公司的資信狀況較好，考慮由目標公司提供增信措施的情況下，可以要求目標公司出具股東會決議，由目標公司為股東的股權收購或者現金補償提供連帶責任保證。

五、結語

對于既有的規則而言，企業家“天生是一個‘破壞者——破壞舊的秩序、舊的規范、舊的習慣。他們把創新當己任，似乎新世界的建設者非他們莫屬。他們從不把自己的思維封閉起來，充當經驗主義的俘虜。他們樂于接受新的挑戰，向未知的領域挺近。”但是，與企業家的破壞性不同，法律是滯后的，各地人民法院甚至最高人民法院關于對賭協議的裁判傾向，本質上還是體現了法律的滯后性，類似的案件在不同的時期可能會得到截然相反的裁判結果。

筆者認為，《九民會紀要》正式出臺后，各地法院短期內仍然難以形成統一的裁判尺度。在缺乏明確判斷標準的情況下，更加要求對賭協議的締約方規范和細化對賭條款設計，盡可能地規避風險，使對賭協議真正成為投融資方合作共贏的有力工具。