上市公司誠信量化研究

林斌 嚴韶俊

【摘 要】 誠信是社會主義核心價值觀的重要內容，誠信建設是現代化經濟體系的基礎性工程。鑒于現有文獻對上市公司誠信研究在理論和量化方面仍存在問題，文章以法學誠信原則為理論基礎，在社會契約論框架下統籌主觀誠信和客觀誠信，綜合考慮上市公司與各利益相關者的關系，構建上市公司誠信綜合評價體系和誠信指數。繼而以2013年至2018年創業板上市公司為樣本，研究發現上市公司誠信水平存在較明顯的地區差異、行業差異和時間差異，并與內部控制水平、信息披露質量、盈余質量具有顯著正向相關性。在研究結論的基礎上提出了加強誠信建設制度化的政策建議。

【關鍵詞】 誠信; 誠信原則; 利益相關者; 量化研究

【中圖分類號】 F270-05;B82-053? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）03-0013-08

一、引言

誠信，是社會主義核心價值觀的重要內涵之一，既是個人道德的標尺，也是企業的生命線和社會主義市場經濟的基石。

關于企業誠信，2016年3月4日，習近平總書記看望出席全國政協十二屆四次會議民建、工商聯界委員并參加聯組討論時強調“各類企業都要把守法誠信作為安身立命之本，依法經營、依法治企、依法維權。法律底線不能破，偷稅漏稅、走私販私、制假販假等違法的事情堅決不做，偷工減料、缺斤短兩、質次價高的虧心事堅決不做”，同年12月9日，習近平總書記在主持十八屆中共中央政治局第三十七次集體學習時強調“對突出的誠信缺失問題，既要抓緊建立覆蓋全社會的征信系統，又要完善守法誠信褒獎機制和違法失信懲戒機制，使人不敢失信、不能失信，對見利忘義、制假售假的違法行為，要加大執法力度，讓敗德違法者受到懲治、付出代價”。習近平總書記關于誠信的系列重要講話，為開展企業誠信建設和評價指明了方向。

我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，若欺詐盛行、違約頻發、目無法紀、巧取豪奪，那么經濟轉型升級的道路就會遇到重重困難，建設現代化經濟體系將無從談起。維持現代市場秩序很大程度上要靠標桿企業，標桿企業背后有許多小的企業，這既是一個價值鏈，也是一個誠信責任鏈[ 1 ]。上市公司作為各行業標桿企業，肩負著推動誠信建設的重任。但目前，上市公司誠信情況不容樂觀，“兩康事件”再次引發市場的擔憂。監管機構持續推動公司治理和內部控制的制度變革、完善對上市公司的監管方式，但上市公司誠信問題并未因此緩解。為規范公司經營、保障利益相關者權益，迫切需要在文化與價值觀層面進行誠信建設，在監管層面加大失信懲戒力度。

在上市公司各板塊中，隨著創業板注冊制改革的條件逐步成熟，創業板上市公司的誠信建設面臨更高的要求。為此，本文以創業板上市公司作為觀測樣本，對上市公司誠信進行量化研究。

二、制度背景和文獻介紹

與誠信相關的法律法規數量眾多，截至2019年11月，在“北大法寶”數據庫以標題檢索的方式檢索含有“誠信”的中央和地方法律法規以及立法背景資料，總計有2 577條。一系列重大會議決定和政策文件的出臺（如表1），對推動誠信建設產生了積極而廣泛的影響。

在實踐中，各級政府、行業主管部門、企業和組織，推出一系列誠信建設基礎性和創新性舉措，包括中央各部門和地方各級政府聯動打造“信用中國”平臺、建立誠信紅黑名單公示制度，南京、濰坊、義烏等多地政企合作推出“信易+”惠民惠企，廣州率先研發應用公共資源交易綜合信用指數，國內一些標桿企業共同發起成立旨在樹誠信、反舞弊的自律組織①，螞蟻金服推出芝麻信用分機制等。

在學術研究上，據中國知網文獻統計，截至2019年11月，以“誠信”為關鍵詞的中文期刊論文17 000余篇，以“誠信”為主題的碩博士畢業論文6 000多篇，幾乎涵蓋所有的學科，研究內容涉及誠信文化、誠信制度建設、誠信監管、政府誠信、社會誠信、商務誠信、司法公信、教育誠信、科研誠信、會計誠信等領域。這說明誠信研究一直是各學科，特別是倫理學、經濟學、管理學、社會學、法學、公共管理學的重點關注對象。

上述誠信建設研究成果為我國推進誠信建設發揮了重要作用，為誠信理論發展和知識積累做出了重要貢獻。但縱觀目前研究，也發現存在一些問題，主要表現在：一是現有研究大部分為定性的規范研究，量化研究不足;二是在僅有的誠信量化研究中，所構建的評價體系局限于行為結果，未納入行為主體的主觀意識等指標;三是高質量的量化和實證研究較少。

三、上市公司誠信綜合評價體系的構建

本文所構建的上市公司誠信綜合評價體系立足于法律誠信原則、社會契約論和利益相關者理論。徐國棟[ 2 ]認為，誠信是說話算數、言行一致的意思，誠信原則應包括主觀誠信和客觀誠信兩個方面。前者是“毋害他人”的內心狀態，后者是毋害他人甚至有益他人的行為。兩類誠信的共同基點均是“毋害他人”[ 3 ]。至于有害和有益的基準，可以放在社會契約論的框架下進行解釋。

社會契約論奠基者之一伊壁鳩魯所定義的契約是指“共同協定”。在盧梭[ 4 ]關于社會契約的論述中，締結契約的每個人及其所有的權利要向共同體做出整體的讓渡，人們雖然喪失了自然的平等和自由，但可以獲得契約的平等和自由。全增嘏[ 5 ]對此解釋為締約各方的目的在于相互保證不損害他人，也不受他人損害。聯系到誠信原則，徐國棟[ 6 ]提出，訂約人遵守該保證的某一行為，視為客觀誠信行為，但是訂約人客觀上侵害他人權利、違背契約的情況下，有兩種主觀狀態：一是主觀上并不知道自身行為的有害性或對自身行為是否有違契約沒有清晰明確的認識，但始終保持著“毋害他人”的意識;二是主觀上明知行為有害而仍有意違背契約，實施侵害行為。顯然，前者要比后者好，而主觀誠信強調的正是要對前者加以關注。在社會契約論的框架內，主觀誠信和客觀誠信的內涵及其統一性得以明晰。

企業是一系列契約的聯結體[ 7 ]。根據誠信原則，在企業違背契約行為發生的情況下，還需要結合企業的主觀誠信來對行為的性質進行分析：一類是企業事先做出了誠信的承諾;另一類是企業沒有事先強調誠信。顯然，主觀上表明了誠信而實際上違背了契約，前者的性質具有更嚴重的欺騙性。因此，企業誠信應由企業的“言行”是否一致來刻畫，“言”旨在反映企業是否具有“毋害他人”的主觀承諾，“行”則反饋企業是否達成“毋害他人”承諾的客觀結果。但事實上并沒有企業會在主觀上表明自己不誠信，這使得所“言”是對所“行”的一個很好的調節，更準確反映了企業的誠信水平。以圖1舉例而言，企業A和企業B雖然具有相同的較低水平的客觀誠信（即點Ob_IA和點Ob_IB處在同一客觀誠信水平上），但是企業A主觀上更加明確表明了誠信（即點Sub_IA對應的主觀誠信水平要高于點Sub_IB），故實際上企業A誠信水平相對企業B更低（即點Ob_IA與點Sub_IA之間的距離更大），同理可判斷企業A誠信水平低于企業C;而企業C雖然在客觀誠信方面高于企業B，但是在主觀上更加明確表明了誠信，因此并不能判斷企業C誠信水平高于企業B，而要依據主客觀誠信結合后的誠信水平來判斷。

上市公司與其各利益相關者之間存在著大量顯性或隱性的契約。上市公司的經營決策會影響到所有利益相關者的利益，這就要求經理人在制定決策時，應該在不同利益相關者的利益之間求得平衡[ 8-11 ]。本文部分評價體系借鑒了林斌和杜靜[ 12 ]基于利益相關者理論構建的上市公司誠信評價體系。

本文以法學誠信原則為理論基礎，在社會契約論框架下綜合考慮主觀誠信和客觀誠信，統籌上市公司與各利益相關者的關系，涵蓋會計、信息披露、治理與內控、經營管理、違法與訴訟、行政處罰等多個維度，細分母子公司層次，構建全行業、全類型、全過程的企業誠信綜合評價體系（如圖2所示），形成上市公司誠信綜合指數。

四、上市公司誠信綜合指數的構建

本文所構建的上市公司誠信評價體系共計63個指標，包括了中國證監會誠信評價體系的全部24個三級（末級）指標。總體分為兩個維度，客觀誠信維度含有62個負向指標，主觀誠信維度含有1個五刻度Likert正向指標。其中，以企業對各利益相關者的誠信度作為一級指標。

主觀誠信維度上的指標“公司是否確立誠信方針，將誠信作為愿景、使命、價值觀、經營理念的核心內容”采用文本分析法。在借鑒姜付秀等[ 13 ]關于“誠信”檢索范圍和搜集途徑的基礎上，本文進一步對“誠信”作Likert五刻度劃分，依次賦值5到1。客觀誠信指標的處理遵循“基于程度的賦值和基于性質的賦權”的方法。

基于程度的賦值，是指針對連續變量類型的客觀誠信指標數值，進行排序和分組，并轉化為取值范圍在-1到0之間的類別變量，體現程度的層次性。此外，虛擬變量取值范圍保持為-1和0。客觀誠信各指標取值范圍一致。

基于性質的賦權，是指根據司法上的失信性質，分配指標權重。失信性質分為五類：第一類指觸犯刑法等基本法律②的失信行為;第二類指涉及普通法律③和行政法規的失信行為;第三類指違反了部門規章但不涉及法律和法規的失信行為，例如受到交易所通報批評的行為;第四類涵蓋了在“信用中國”中除上述三類以外的列入黑名單的失信行為、非標審計意見，以及日常交易糾紛解決不當引起的法律訴訟等;第五類指上市公司內部監督發現的問題以及自主承諾事項未兌現的失信情況。根據失信性質所屬類別，依次賦予權重5到1。這種處理方法充分考慮到每個指標的含義和作用，避免了主成分分析法或因子分析法形成的指數信息丟失、含義不明確的問題，也避免了層次分析法在專家評分環節易造成賦權主觀性的問題。

各指標的賦值與其權重相乘并加總，形成企業不誠信得分。所有63個指標賦值賦權后滿分值為191分。為了有助于理解，進行千分制轉化，即滿分值減去不誠信得分的差，除以滿分值后，乘以1 000，得到最終的誠信綜合指數值。誠信綜合指數的取值范圍是[0，1 000]。誠信綜合指數值越大，表明企業誠信越好。后文各分項指數也同樣進行了千分制轉化。

五、創業板上市公司誠信畫像

本文所采用的上市公司誠信數據來源于公開披露的信息，包括公司年報、法院公告、政府官網（含信用中國）、公司官網、互聯網爬蟲等，收集了創業板上市公司2013年到2018年共計6年的誠信數據。本文以2018年度數據為重點，呈現上市公司誠信的整體水平、行業與地域分布，并結合這6年數據，呈現上市公司誠信水平變化趨勢及其具體表現。

（一）描述性統計和指數形態

在2018年度737家創業板上市公司樣本中，誠信綜合指數的最小值為505.67，最大值為989.53，平均值為880.20，標準差為43.22。圖3顯示，指數整體上呈現正態分布，特別是在由大到小排列的前95%樣本范圍內，偏度為0.25，峰度為3.60，與標準正態分布較為接近。

（二）地區分布情況

采用“阿里云”著色地圖刻畫各地區誠信情況（注冊地位于中國臺灣、中國香港、中國澳門的上市公司數據未納入統計），結果表明華南地區誠信水平最高，其后依次為華東地區、華中地區、東北地區、華北地區，最后是西南地區、西北地區。總體而言，東部地區好于西部地區，南方好于北方。這與市場化程度的地區分布相契合[ 14 ]，也與東部地區的信用建設明顯快于西部地區的調查發現相一致[ 15 ]。

（三）上市公司“言行”一致性程度——主客觀分項指數分析

上市公司誠信綜合指數進一步劃分為主觀誠信指數和客觀誠信指數，分別呈現企業“言”與“行”的情況，描述統計結果反映在表2和表3中。客觀誠信指數平均值為912.16，最小值為533.61，中位數為920.44，最大值為1 000。在主觀誠信的五個層次中，有286家公司在其企業文化中鮮明表達了“誠信”，占比為38.81%;有110家公司在其企業文化中表達了誠信的相近理念，占比為14.93%。統計結果表明，有53.74%的公司在企業文化和戰略中明確表達了追求誠信的主觀意愿，但是沒有失信與違法行為的僅有5家，占比低至0.68%，而大多數公司都出現了失信甚至違法行為，在行為上與誠信道德要求存在較大偏差。

（四）變化趨勢分析

以2013年至2018年共計6年的樣本，觀察各年上市公司誠信綜合指數的變化特征。統計結果顯示，6年來創業板上市公司誠信整體水平呈現下降態勢，如圖4所示。其中，2013年至2015年期間，誠信整體水平小幅下降;2015年至2017年期間，誠信整體水平保持相對穩定;2018年，誠信整體水平出現明顯下滑，相比2017年下降了3.82%，為6年來最大跌幅。可能的原因包括：第一，隨著我國經濟增長放緩，特別是2018年以來，全球貿易形勢惡化，導致我國進出口總額增長明顯放緩，企業面臨的市場競爭加劇，企業原本被掩蓋的問題和矛盾逐漸暴露出來，失信事件頻發;第二，2018年以來，隨著我國全面依法治國深入推進，證監會等政府部門加強對資本市場違法失信的監管，查處和披露的不誠信事件增多。

上市公司誠信水平在2018年度出現大幅下滑具體表現在哪些方面？

從行業分布來看，2018年相比2017年，除了建筑裝飾和其他建筑業的誠信平均水平略微上升之外，其余所有行業的誠信平均水平均存在不同程度的下滑。在含有兩家及以上上市公司的行業中，誠信平均水平下滑幅度最大的前五位行業依次是農業，食品制造業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務行業，通用設備制造業，倉儲業（見表4）。

從利益相關者的維度看，2018年相比2017年，上市公司對各利益相關者的誠信度均發生了不同水平的下滑。其中，下滑最為嚴重的是上市公司對債權人的誠信度，其次是員工，再次是供應商、客戶。而上市公司對股東和政府的誠信度下滑幅度較小（見表5）。在我國債權人法律保護相對較弱的背景下，債權人利益更易受到控股股東的侵犯[ 16 ]。

為了從失信性質的維度來分析下滑的具體表現，首先以第一類違反基本法律行為和第二類一般違法違規行為一同刻畫法律法規層面的誠信度，以第三類違背規章行為反映規章制度層面的誠信度，將第四類和第五類失信行為整合作為行業環境與公司日常經營層面的誠信度。統計結果（見表6）顯示，2018年上市公司誠信水平大幅下滑主要表現在行業環境與公司日常經營層面失信較為嚴重，表明上市公司誠信自律意識有所松動，行業環境有所惡化。其他層面，包括規則制度層面和法律法規層面，相比于2017年變動不大，表明違法違規的上市公司仍是少數，上市公司失信情況總體可控。

從企業集團的維度看，以上市公司本身作為母公司，2018年相比于2017年，母公司誠信水平和子公司誠信水平均存在不同程度的下滑。其中，母公司誠信水平下降幅度明顯大于子公司（見表7）。這表明，在一個企業集團內部，失信問題主要集中于上市公司本身，監管機構和各市場主體對上市公司的失信問題也更為關注。同時，正所謂“上梁不正下梁歪”，上市公司自身失信也會在一定程度上影響到其子公司誠信水平。

六、上市公司誠信綜合指數的有效性檢驗

為驗證上市公司誠信綜合指數的有效性，將上市公司誠信綜合指數與迪博內部控制指數、深交所信息披露評級、盈余質量，進行各年度和總體的相關性分析。

（一）上市公司誠信綜合指數與迪博內部控制指數的相關性分析

根據我國《企業內部控制基本規范》和COSO《內部控制——整合框架》，企業內部控制的目標與企業誠信管理的初衷基本一致，即實現“言”與“行”的統一。以2013年至2018年的數據為樣本，采用迪博內部控制指數對上市公司誠信綜合指數的有效性進行檢驗。統計結果顯示，各年度相關系數在0.21至0.51之間，總體相關系數為0.36。無論各年度還是總體，相關系數均在1%的水平顯著（見表8）。這表明，上市公司誠信綜合指數與從內部控制的目標出發構建的內部控制指數具有顯著較強的相關性。

（二）上市公司誠信綜合指數與深交所信息披露等級指數的相關性分析

深交所每年會依據信息披露質量評估體系，對本所上市公司信息披露質量進行考評，劃分等級。信息披露質量反映了企業所“言”（披露的信息）和所“行”（實際的情況）相一致的程度。以2013年至2018年的數據為樣本，采用深交所信息披露考評結果對上市公司誠信綜合指數的有效性進行檢驗。統計結果顯示，各年度相關系數在0.25至0.43之間，總體相關系數為0.31。無論各年度還是總體，相關系數均在1%的水平顯著（見表9）。這表明，上市公司誠信綜合指數，與基于深交所信息披露評估體系所形成的信息披露等級指數，具有顯著較強的相關性。

（三）上市公司誠信綜合指數與盈余質量的相關分析

Guiso et al.[ 17 ]、姜付秀等[ 13 ]研究發現，企業誠信文化能夠顯著影響盈余質量。借鑒Jones[ 18 ]、Dechow et al.[19 ]、Kothari et al.[ 20 ]、Ball and Shivakumar[ 21 ]、陸建橋[ 22 ]計算應計盈余管理的方法，分別構建衡量盈余質量的指標——Abs_Eq1、Abs_Eq2、Abs_Eq3、Abs_Eq4、Abs_Eq5。上述指標數值越大，表明應計盈余管理程度越高，盈余質量越低。上市公司誠信綜合指數包含了企業誠信文化特質及其程度，預期將與盈余質量的相關系數顯著為負。

以2013年至2018年的數據為樣本，采用盈余質量對上市公司誠信綜合指數的有效性進行檢驗。統計結果顯示，企業誠信綜合指數與上述五項盈余質量衡量指標的相關系數在-0.09至-0.24之間，并均在1%的水平顯著（見表10）。這表明，上市公司誠信綜合指數與盈余質量具有顯著較強的相關性。

七、研究結論與政策建議

通過對創業板上市公司誠信指數及其變化情況的分析，本文得出如下結論：

第一，我國上市公司誠信水平存在明顯的行業差異，2018年幾乎所有行業的誠信水平都存在不同程度的下滑，其中，農業、食品制造業、倉儲業是失信的“重災區”。

第二，我國上市公司誠信水平也存在明顯的地域差異，受到地區經濟發展水平、法治化水平和社會治理水平的影響。位于經濟較發達、法治化水平較高和社會治理較完善地區的上市公司，其誠信水平總體上普遍較高。

第三，我國上市公司主觀誠信和客觀誠信不匹配，能夠做到“言行一致”的公司數量很少。有50%左右的公司在企業文化和戰略中明確表達了追求誠信的主觀意愿，但是絕大多數公司依然出現了失信甚至違法行為，在行為上與誠信道德要求存在較大偏差。

第四，上市公司誠信與公司治理、內部控制、會計信息質量有明顯的關聯性。較高的誠信水平與較完善的公司治理和內部控制、較高的會計信息質量息息相關。

第五，從時間趨勢來看，在2013年至2018年期間，我國上市公司誠信水平總體上呈現下降趨勢，特別是在2018年，誠信整體水平出現明顯下滑。具體表現在，上市公司對各利益相關者的誠信度均有不同程度下滑，而對債權人的違約失信最為嚴重;企業集團內，母公司誠信問題相比于子公司更為突出。同時，在行業環境與公司日常經營層面的失信頻發，上市公司誠信自律意識松動，行業環境惡化，但是違法違規、頂風作案的上市公司仍是少數，上市公司失信情況總體可控。

綜上所述，本文提出如下政策建議：

第一，紓解上市公司失信的壓力。失信源于內部業績考核不合理和外部經濟形勢下行帶來的壓力。為此，上市公司要制定科學、靈活、多元的業績考核機制，重視長期可持續發展能力，加強研發投入和市場開拓，克服片面追求利潤和股東利益的局限性。

同時，政府要以經濟發展帶動誠信建設，切實推動新發展理念的貫徹落實，加強對產權的保護、對創新的保障、對預期的引導，逐步實現更有效益、更高質量、公平和可持續的經濟發展，促使市場主體自覺追求誠信、切實做到誠信、堅定捍衛誠信。

第二，消除上市公司失信的“機會”。內部治理結構不完善和外部監管薄弱，為上市公司失信帶來了機會。為此，上市公司要完善董事會結構，增強董事會的獨立性和決策科學性;要借助區塊鏈、大數據、人工智能等新技術手段，強化內部審計和監察;加強內部控制建設，特別是中小板和創業板上市公司要遵循C-SOX建立和實施內部控制制度。

同時，政府要加強誠信制度化建設，用法治力量為誠信建設提供有力保障。一方面，要加快修訂會計法、證券法等，填補誠信立法的“空白”，加強對財務舞弊、內幕交易、操縱市場等違法行為的規制，不為失信留有法律空子;另一方面，要切實加強誠信執法，聚焦失信“重災區”專項治理，健全“誠信紅黑名單”公示制度，完善聯合獎懲機制，深化失信修復機制建設，建立起“不敢失信、不能失信、不想失信”的長效機制。

第三，營造誠信的行業環境。有的上市公司以維護股東利益作為不守誠信的合理化借口。為此，上市公司要加強合作共贏的經營理念，切實履行社會責任;同時要加強社會主義核心價值觀的宣傳，推動誠信文化落實到經營管理各個方面;企業之間要在誠信建設方面加強合作，相互借鑒、相互監督，讓失信企業插翅難逃、無立足之地。●

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