全國社保基金投資研究回顧

李明珠

[提要] 全國社會保障基金作為一種儲備基金，一方面面臨著通貨膨脹和貨幣貶值的壓力;另一方面需要應對因人口老齡化而日益嚴峻的社會保障支付壓力。為擴大收益，社保基金的投資深度和廣度也必將與日俱增，但隨之而來的是投資風險的擴大。風險和收益正是社保基金研究的核心內容。本文通過對近年來國內文獻進行綜述，介紹社保基金投資現狀，圍繞如何通過投資組合提高收益和降低風險這一核心問題進行歸納梳理，以期對社保基金及其投資有更加深入的了解。

關鍵詞：全國社保基金;投資風險;投資收益;投資組合

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年12月10日

一、引言

據社會保障基金理事會的報告顯示，截至2018年末，我國社會保障基金所管理的資金規模已經達到22，353.78億元。根據我國的老齡化發展形勢，距離2050年的老齡高峰期到來還有30年，也就是說全國社保基金作為一種儲備基金，不會在短期出現兌付情況，這期間必然會面臨著通貨膨脹和貨幣貶值的情況，為了提高未來養老金的兌付能力，拓寬投資渠道，采取積極合理的資產管理方式必不可少。與此同時，2015年8月國務院發布《基本養老保險基金投資管理辦法》明確，養老基金實行中央集中運營、市場化投資運作。養老金入市這一舉措，對社保基金的投資能力提出更高要求。

社保基金作為國家社會保障儲備基金，與一般的證券投資基金不同。《全國社會保障基金條例》明確規定，其投資運營要遵循長期性、收益性和安全性的原則。長期性要求社保基金作為一個規模巨大的儲備基金，要樹立“長期主義”投資理念，不僅應當追求自身收益率，也應該創造社會財富和國民福祉;收益性要求投資應盡量取得收益，實現保值增值的目的;安全性要求全國社保基金理事審慎、穩健管理運營保障基金，按照規定比例在境內外市場投資運營全國社會保障基金。

二、我國社保基金投資概況

社保基金自2000年成立后發展迅速，十幾年間資產增長迅速，管理資產由最開始的200多億元到現在的2萬多億元。回顧社保基金18年的投資收益，在2001～2003年，社保基金的投資收益率分別為2.25%、2.75%和2.71%，收益情況并不理想;為提高投資收益，2003年開始，全國社保基金正式進入市場，將積累資金通過多元化的投資組合形式經營，2005年的收益率達到了4.16%;從2006年開始，社保基金的收益率出現了激增，達到了37%和47%，社保基金投資于海外、個人賬戶劃入投資范疇有密切關系和牛市的行情對其產生極大的影響;2008年的金融危機，社保基金投資虧損393.72億元，收益率降為-0.679%;2009年后，基金投資的收益率隨著貨幣政策的調整和經濟發展趨勢的變化而變化，波動較大。根據2018年的數據，社保基金自成立以來的年均投資收益率為7.82%，累計投資收益額9，552.16億元。關于社保基金的投資收益的討論，有兩種截然不同的觀點：一種認為社保基金平均8.37%的收益率遠高于通貨膨脹率和銀行定期存款利息，投資收益保持穩定增長，實現了社保基金的安全和保值增值。另一種觀點認為，社保基金投資股市的收益率除2006年和2007年趁著牛市的行情大賺一筆外，總體收益率非常低，一些年份收益率根本不及銀行利息，甚至沒有跑贏通貨膨脹，與國外的投資收益相比，還是有一些差距。

社保基金的投資運營情況既決定于市場，也受自身特點的影響。我國的社保基金需要嚴格按照國務院批準的比例在境內外市場投資運營。其中，企業債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%，銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。投資方式上有直接投資運營和委托專業管理公司投資運營兩種。根據全國社保基金年報來看，理事會直接投資的資產比例在逐年下降。直接投資資產由2003年的75.93%，降到了2017年的42.35%。

投資組合主要是研究人們在預期收入受到多種不確定因素影響的情況下，如何進行分散化投資來規避投資中的系統性風險和非系統風險，實現投資收益的最大化。系統性風險是宏觀性風險，無法通過社保基金的運營管理和多元化組合投資進行規避;非系統風險與系統性風險相對，可以通過分散投資消除。投資組合可以簡單的理解為風險與收益的組合。在對社保基金的投資組合研究的文獻整理中發現，人們主要是從提高收益和規避風險兩個方面入手，研究社保基金如何進行資產配置，達到更好的投資效果。

三、社保基金的投資

投資收益和投資風險總是如影隨形，投資者要想獲得高收益就必須承擔高風險，如果想承擔低風險也只能收獲低收益。因此，投資者在資產類別選擇、風險收益目標設定以及在具體運作中都應協調好收益和風險的關系。

（一）規避風險。社保基金作為國家社會保障儲備基金，第一個原則就是安全性原則，我國社保基金采用嚴格的數量限制模式就是為了保障資金的安全性。一些風險厭惡者堅持社保基金應從源頭規避風險。如盧海元認為養老金投資的安全性是首要考慮因素。社會保險基金的投資渠道有很多，固定收益的理財產品、國債產品、實業投資項目等回報率都可以跑贏通脹率，不必過分追求和強調入市特別是進入風險很高的股市。

事實上，社保基金投資資本市場的過程不可逆，學者們更多的探索都集于如何在實現收益的過程中，保證風險的可控性。現代風險管理技術讓人們看到了方向，以CAPM、VaR為代表的現代風險管理技術，可以使風險管理過程更加科學、可靠。江紅莉、杜子平、唐大鵬分別用不同的模型來測算我國社保基金的投資風險，認為社保基金以委托投資的模式進入資產市場是其保值增值的有效途徑，但仍有分散非系統性風險的潛力。殷俊、任麗芳通過CAPM理論測算出各類資產配置變動所帶來的具體收益率和風險的變動，以此為依據，給出了在風險可接受范圍內的投資建議。谷明淑、王滕滕分析了不同權重下資產組合的收益——風險狀況，得出基金比股票更能在保持收益率的情況下分散風險，應充分利用資產組合，通過控制股票和基金的比重來確保資產組合標準差處于10%以下，來控制風險。

除了通過資產配置分散風險外，還有大量的研究集中在宏觀制度和市場對社保基金安全性的影響。唐大鵬、解維敏從社保基金對股票市場和持股公司的影響入手，認為社保基金持股能夠提高資本市場的股票定價效率和公司績效，從而降低社保基金的投資風險。因此，應采取有效措施強化我國資本市場有效性，控制投資風險，實現市場的良性循環。還有學者從實行嚴格基金信息披露制度、建立嚴格的內部控制制度和實施全方位的監管等方面著手，強化對風險的把控。

（二）提高收益。我國社保基金投資范圍有：經批準的境內投資范圍包括銀行存款、債券、信托貸款、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資、股權投資基金等;經批準的境外投資范圍包括銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品、債券、股票、證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。影響社保基金投資收益的因素是多方面的，既有宏觀的市場因素，也有微觀的資產組合配置因素。基于此，學者們從不同的角度研究了社保基金的收益，大致有以下幾類：

1、宏觀市場因素。沈冰從收益的宏觀影響因素上論證了社保基金的投資收益率與證券市場的收益率、市盈率、經濟增長率等呈正相關，與通貨膨脹率呈負相關，而社保基金的規模對社保基金的投資收益率沒有顯著的影響。李佳也提出應當密切關注我國股票市場的特殊性和國際金融危機對經濟的影響，有針對性的采取措施提高社保基金的收益。

2、投資理念。與短期投資相比，長期投資通過對經濟資產做出合理估值，能校正短期投資誤估，抑制市場資源過度投入，從而實現穩定資本市場和高效率資源配置之間的平衡。王凱在其研究中認為我國社保基金投資的平均收益率低于上證綜合指數的平均收益率，并且風險大于上證綜合指數的投資風險。提出要在完善資本市場監管機制的基礎上，充分了解企業的經營狀況，改變“重資產，輕價值”的投資模式。許閑指出我國社保基金整體上的投資效率并不髙，直接運作投資組合不能獲取超額收益，委托投資中僅40%的基金公司能夠獲得扣除市場風險后的超額收益。要提高收益，就要形成“優勝劣汰”的獎懲機制。

總體而言，需要引導社保基金管理人的投資理念向長期性和價值性回歸，進一步優化投資結構，適度增加協議存款、到期債權等固定收益產品投資，優選實業投資項目，在境內股票投資保持定力、主動作為的同時，穩步推進境外投資。

3、大類資產配置。雖然要樹立長期投資和價值投資的理念，但李克平在解析社保基金投資時說道，中國市場跟國際市場不一樣，波動性很大，如果買入持有不動，社保基金的收益有可能是零，動態資產配置是不可避免的。孫健等也論證了應加強資產配置比例的靈活性，對資產配置比例做定期的調整。并提出提高企業債的投資比例，適當降低存款的投資下限的建議。動態配置中良好的業績受到其擇時能力的影響，林兢、王華研究發現社保基金并不能精準的把握市場時機，特別是在市場呈下降趨勢時，受影響較大。

投資項目之間的相關性對基金投資組合的收益和風險水平具有較大影響，進行投資首先要系統的分析所有項目。在具體的資產配置操作中，分散配置資產被認為是提高收益降低風險的有效手段。殷俊等在計算由股票組成的投資組合的協方差時，證明了在證券之間不存在完全正相關的情況下，分散投資策略是有效的;在計算投資工具選取時，論證了國債和銀行存款收益之間的正向變動，不同比例組合不能獲得更高的投資收益率。股票收益與債券收益呈現反向變動，可以在一定的風險下提高收益率。

由于社保基金投資在銀行和國債上的收益是固定的，學者們對社保基金提高收益的研究主要集中在股票、債券基金的配置變動。祝獻通認為中國的股票市場雖然遠沒有達到有效市場，但投資組合的收益-風險關系不變，在對風險收益的敏感性分析后提出，社保基金應當擴大股票、基金等投資，積極參與資本市場分享中國經濟發展的成果。高收益伴隨著高風險，在股票配置的研究中，一些學者通過計算社保基金所能承受風險的最大限度，在固定風險中實現最大收益。金穎、胡繼曄、劉渝琳通過研究投資股票市場的平均收益率和標準差，認為社保基金應該一定程度地參與股票市場，通過投資組合分散投資風險。

在對投資銀行存款和國債的研究里，學者們從各個方面來論述減少其投資比例的合理性，張熠從社保基金大量投資國債的產生擴大效應入手，認為應深化金融改革，放松限量監管，控制國債投資數量;殷俊通過投資組合的實證分析，認為這部分的投資比例仍比較大。實際上為滿足社保基金的安全性和流動性，社保基金投資銀行存款是必需的。為了保證社保基金的投資收益，政府可以運用控制物價上漲和通貨膨脹的幅度，或對存入銀行的社會保險基金給予保值補貼加上一定增值補貼等手段。

（三）海外投資。社會保障制度的壓力主要來源于人口老齡化和經濟衰退所帶來的基金壓力，并且人口老齡化和經濟衰退也會對一國經濟和金融系統產生沖擊。社保資金需要通過國際化分散投資來對沖人口和經濟方面的風險，同時分享包括發達經濟體和新興經濟體在內的世界經濟增長成果。從世界范圍來看，早在幾十年前，一些發達國家的“儲備型”主權養老基金已經開始實施全球資產配置。在我國2006年境外投資管理條例出臺后，如何保障海外資金的安全與收益也一度成為熱議話題。

針對海外投資的風險管理，學者們的研究大多停留在宏觀層面，如完善相關法規和管理機構、建立風險評級機制和選擇成熟的市場等。他們希望通過規范的制度建設，來減少政策性和制度性風險。對于提高投資收益，曾擁政、楊飛虎等學者提出選擇優秀的海外投資機構和高效的金融工具，適當增加高風險高收益的相關證券的短期資產配置戰略，通過指數化投資策略來增強投資組合的流動性，降低交易成本等。總體而言，學者們關于社保基金的海外投資研究還比較少，對于海外金融市場的狀況、資產的配置等沒有較為深入的研究。

四、總結及展望

從以上的文獻回顧中可以看出，社保基金投資在如何降低風險和提高收益上還有很多值得注意的問題來探討。以風險和收益為核心，學者們從宏觀的制度和經濟運行到微觀的資產配置，從各個方面探討了社保基金投資的影響和策略。通過前面的梳理和討論，對今后社保基金的投資研究可以從以下方面進一步討論：

首先，加強對創新投資渠道的研究。除了高風險的市場運營和低收益的銀行儲蓄和國債，社保基金應當探索新的方式實現基金的保值增值。如投資房地產信托基金等，或通過股權投資金、債權計劃、信托產品等方式參與國家重大工程和重大項目建設，參與公用事業、交通等重點基礎建設項目。一方面在保障資金安全的情況下提高社保基金的收益率;另一方面充分發揮社保基金穩定資本市場的作用。

其次，充分關注境外投資的風險與收益。目前，社保基金的境外投資還比較有限，但從世界各國的經驗來看，全球化投資利大于弊。在未來的發展中，我國社保基金可能會逐步擴大境外投資比例。與國內市場相比，國際市場更加復雜，不確定因素更多。如何通過制度設計、資產配置來實現境外投資的預期收益仍是一個巨大的挑戰。

主要參考文獻：

[1]萬幸.我國社保基金投資資本市場的風險及其管理——基于全球金融動蕩背景下的思考[J].南方金融，2012（2）.

[2]盧海元.關于建立中國特色社會保險基金投資運營制度的若干思考[J].探索，2013（6）.

[3]江紅莉，姚洪興.基于MRS-GARCH的社保基金投資風險測度研究[J].西安電子科技大學學報（社會科學版），2013.23（2）.

[4]杜子平，方興興.基于系統性風險和夏普指數的社保基金投資績效分析[J].財會月刊，2014（22）.

[5]唐大鵬，翟路萍.中國社保基金投資組合可以降低投資風險嗎[J].經濟管理，2014.36（3）.

[6]任麗芳，李俊杰.全國社會保障基金投資股票市場實證分析[J].征信，2014.32（2）.

[7]殷俊，李媛媛.基于資本資產定價模型的全國社會保障基金投資組合研究[J].理論與改革，2013（2）.

[8]谷明淑，劉暢.我國養老保險基金投資組合策略研究[J].經濟學動態，2013（7）.

[9]王滕滕，印凡成，黃健元.基于均值-CVaR-熵的社保基金最優投資組合模型[J].濟南大學學報（自然科學版），2012.26（2）.

[10]唐大鵬，楊紫嫣，翟路萍.社保基金投資組合的定價效率和投資風險研究——基于股價同步性的實證檢驗[J].經濟理論與經濟管理，2014（9）.

[11]解維敏.社保基金持股對公司績效的影響研究——基于中國上市公司的經驗證據[J].價格理論與實踐，2013（2）.

[12]財政部財政科學研究所《社會保險基金投資運營研究》課題組.改革完善社保基金投資運營管理的政策建議[J].中國財政，2012（13）.

[13]劉永澤.社保基金持股會計信息的市場反應——基于中國資本市場數據[A].中國會計學會、臺灣政治大學.第三屆海峽兩岸會計學術研討會論文集[C].中國會計學會、臺灣政治大學，2011.22.

[14]許海英，魏建翔.我國社會保障基金投資的風險管理前瞻——基于克魯格曼三角理論分析[J].財務與金融，2011（1）.

[15]馮輝.我國養老金籌集和投資管理機制的改革及法律對策——以利益平衡與風險控制為中心[J].政治與法律，2014（6）.

[16].全國社會保障基金理事會社保基金年度報告[N].經濟日報，2017.6.3.

[17]沈冰，余函，龍瑜丹.社保基金投資收益的影響因素研究[J].東北師大學報（哲學社會科學版），2014（1）.

[18]李佳.我國社保基金投資收益與風險的宏觀影響因素分析——基于VAR模型的實證研究[J].價格理論與實踐，2014（5）.

[19]彭曉潔.我國資本市場長期投資者投資策略優化[J].江西社會科學，2016.36（1）.

[20]王凱.我國社保基金投資收益評價模型構建及實證檢驗[J].求索，2015（7）.

[21]許閑，申宇.“求人”還是“靠己”全國社保基金股市投資效率研究[J].金融研究，2013（9）.

[22]唐大鵬，王麗娟.我國社保基金入市投資選擇研究——基于股票投資增持策略的分析[J].價格理論與實踐，2015（7）.

[23]鄭秉文.全國社保基金投資理念與策略亟需重大調整[J].中國財政，2017（19）.

[24]孫健，劉錚，游桂云.我國社保基金資產優化配置研究[J].投資研究，2012.31（8）.

[25]林兢，陳樹華.我國開放式基金業績持續性、經理選股和擇時能力——基于2005～2009數據[J].經濟管理，2011.33（2）.

[26]王華，朱博雅.不同市場區間下社保基金選股擇時能力研究[J].社會保障研究，2016（3）.

[27]王小華.我國社保基金投資組合優化模型研究[J].現代管理科學，2012（11）.

[28]祝獻忠.社保基金進入資本市場的風險收益實證分析[J].中央財經大學學報，2008（6）.

[29]王爭亞，袁媛.關于全國社保基金投資管理的思考[J].商業時代，2011（18）.

[30]金穎.我國社保基金投資風險測算與控制[J].統計與決策，2014（23）.

[31]劉渝琳，李俊強.基于均值-VaR模型社保基金最優投資組合的構建[J].廣東商學院學報，2008（3）.

[32]胡繼曄.社保基金投資資本市場的收益-風險研究[J].經濟理論與經濟管理，2007（9）.

[33]張熠，劉金東，卞世博.國民儲蓄、政府債務與社會保障基金投資[J].世界經濟，2013.36（1）.

[34]鄢萍，金津.全國社會保障基金投資風險與監管芻議[J].福建省社會主義學院學報，2010（5）.

[35]曾擁政.海外資本市場：開辟中國社保基金投資的新路[J].浙江金融，2007（8）.

[36]鄧亞萍，陳方正.社保基金投資海外資本市場的風險監控研究[J].財貿研究，2006（2）.

[37]陸解芬.社會保障基金海外投資風險研究[J].云南社會科學，2005（6）.

[38]規劃研究部資產配置處.國際養老金管理模式研究[EB/OL].http：//www.ssf.gov.cn/yjypz/，2017（11）.

[39]聶名華，楊飛虎.全國社保基金海外投資研究[J].社會科學輯刊，2006（1）.