實錘注冊制仍任重道遠

賀紹奇

《證券法》兩個基本使命就是便利企業融資和保護公眾投資者，保持二者平衡的市場化路徑就是以信息披露為核心的注冊制。修訂后的《證券法》雖然廢除了核準制，但規定的注冊制仍是帶有核準制特征，是過渡性的，不是完全市場化的以信息披露為核心的注冊制，全面實行以信息披露為核心的注冊制仍任重而道遠。

《證券法》修訂廢除了核準制，為全面實行以信息披露為核心的注冊制創造了條件

本次《證券法》的修訂將信息披露升級為專章，彰顯其核心地位。對信息披露范圍也做了極其寬泛的原則性的規定。修訂后《證券法》第十九條規定：“發行人報送的證券發行申請文件，應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必須的信息，內容應當真實、準確、完整。”可以說，此次《證券法》修訂的最大成就是通過立法宣示了決策者全面落實以信息披露為核心注冊制的決心，并為全面落實以信息披露為核心注冊制完善了相關配套制度安排。主要體現在以下幾個方面。

明確證券發行審核重點是信息披露內容的完善。修訂后的《證券法》取消了代表實質審查核準制的發審委制度，修訂后的第二十一條第二款規定，證券交易所審核公開發行申請，判斷發行人是否符合發行條件、信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容。

對已經通過注冊的欺詐發行，可撤銷其注冊。修訂后《證券法》第二十四條第一款規定，國務院證券監督管理機構或者授權部門對已經作出的證券發行注冊的決定，發現不符合法定條件或者法定程序，尚未發行證券的，應當予以撤銷、停止發行。已經停止發行尚未上市的，撤銷發行注冊決定，發行人按照發行價并加算銀行同期存款利息返還證券持有人;發行人的控股股東、實際控制人以及保薦人，應當與發行人承擔連帶責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。緊接著的第二款就規定：“股票的發行人在招股說明書等證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，已經發行并上市的，國務院證券監督管理機構可以責令發行人回購證券，或者責令負有責任的控股股東、實際控制人買回證券?！?/p>

極大地強化了信息欺詐的責任約束。一是大幅度提高了欺詐發行中發行人及相關責任人的處罰力度。修訂后《證券法》第一百八十一條規定“在公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容”的證券發行為欺詐發行。對此類欺詐發行的處罰由原來30萬元以上、60萬元以下罰款，提高到200萬元以上、2000萬元以下的罰款;已經發行的，處罰由所募集金額的1%以上5%以下提高到10%以上1倍以下的罰款;對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以的罰款由3萬元以上、30萬元以下的罰款提高到100萬元以上、1000萬元以下的罰款。對組織、指使欺詐發行的發行人的控股股東、實際控制人，除沒收違法所得外，將罰款從原來的30萬元以上、60萬元以下提高并處以違法所得10%以上一倍以下罰款;沒有違法所得的或者違法所得不足2000萬元的，處以200萬元以上、2000萬元以下的罰款。

二是加大了欺詐發行中失職保薦機構的處罰力度。修訂后《證券法》一百八十二條對原一百九十二條關于保薦人出具虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏保薦書，或者不履行法定職責的的罰款從處以業務收入1倍以上5倍以下，提高到1倍以上10倍以下。同時，新增規定，如果沒有業務收入或業務收入不足100萬元的，處以100萬元以上1000萬元以下罰款。新增對直接負責主管人員和其他直接責任人員的罰款，罰款幅度為50萬元以上500萬元以下。

三是加大了對欺詐發行中承銷商的懲罰。修訂后《證券法》第184條對原191條欺詐發行中承銷商證券公司的罰款由原來的30萬元以上60萬以下至提高50萬元以下500萬元以上。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員的罰款由原來的3萬元以上30萬元以下提高至20萬以上200萬元以下，情節嚴重的，罰款提高到50萬元以上500萬元以下。

四是完善了信息欺詐受害投資者的民事賠償和救濟保障，包括保薦機構先行賠付和代表人訴訟制度。新增第九十三條規定了欺詐發行、虛假陳述的賠償責任。它規定，發行人、發行人控股股東、實際控制人、相關的證券公司要對因欺詐發行、虛假陳述給投資者造成的損失承擔賠償責任，同時規定了可委托投資者保護機構先行賠付，然后向有關責任人追償。與此同時，新增第九十五條虛假陳述民事賠償訴訟的代表人訴訟制度。

強化了發行人董事、監事對信息披露合規的內部監督。修訂后《證券法》第八十二條有幾個新的規定：一是在定期報告的基礎上，新增了發行人的董事、高管對證券發行文件簽署書面確認意見。發行人監事會對證券發行文件進行審核提出書面審核意見。二是增加了監事對證券發行文件和定期報告應當簽署書面確認意見。三是在定期報告基礎上，增加了發行人董事、監事、高管保證確保發行人及時、公平披露信息，所披露信息真實、準確、完整的義務。四是增補了第八十二條第三款，規定了董事、監事、高管無法保證發行文件和定期報告內容真實性、準確性、完整性的警示義務，要求其在確認意見中表達異議，發表意見并陳述理由，并要求發行人進行披露。五是增補第八十二條第四款規定，如果發行人不披露董事、監事、高管對信息披露文件的異議或意見的，董事、監事、高管可直接申請披露。

將證監會原監管規章中公平披露規則納入了立法。新修訂《證券法》第八十三條對原七十一條第二款關于公開披露前不得泄露的保密條款修改為保密和公平披露條款，它規定：“信息披露義務人披露的信息應當同時向所有投資者披露，不得提前向任何單位和個人泄露。但是，法律、行政法規另有規定的除外。任何單位和個人不得非法要求信息披露義務人提供依法需要披露但尚未披露的信息。任何單位和個人提前獲知前述信息，在依法披露前應當保密”。

將自愿披露納入《證券法》加以規范。增補第八十四條規定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務人可以自愿披露與投資者做出價值判斷和投資決策有關的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導投資者。發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等做出公開承諾的，應當披露。不履行承諾給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。”

附有實質條件的注冊制仍不是以信息披露為核心的注冊制

對股票公開發行設置實質條件本身就決定了新股發行注冊申請必然是包含核準制特征的實質審查。修訂后《證券法》第十二條簡化和優化了公開發行的條件：一是將原第（二）項條件，即“具有持續盈利能力，財務狀況良好”修改為“具有持續經營能力”;二是將第（三）項規定的“最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為”修改為“最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告”，這實際上對財務會計報告真實性提出了更高要求。但除了上述優化和簡化外，修訂后《證券法》仍然保留了原《證券法》第十三條有關公開發行新股的實質條件。不僅如此，修訂后《證券法》沿襲了科創板的注冊制審查模式，將上市審核前置，即由負責上市審核的交易所對新股發行注冊申請進行審核后再報證券監督管理機構注冊。交易所不僅對發行人是否滿足法定信息披露的要求進行形式審查，還需要對發行人是否滿足法定實質條件和交易所規定上市實質條件進行實質審查。這就表明，即將生效修訂的《證券法》規定的注冊制仍然是帶有核準制特征過渡性的，而不是完全市場化的以信息披露為核心的注冊制，全面實行以信息披露為核心的注冊制仍任重而道遠。

十八屆三中全會提出股票發行注冊制改革是要讓市場在資源配置中起到決定性作用。以信息披露為核心的注冊制應當是完全以信息披露為基礎的形式審查，設置實質條件和對發行人是否滿足實質條件的實質審查都是對投融資自主權的干預與限制。核準制與注冊制的區別是形式審查與實質審查的區別。所謂形式審查，是指立法不對新股發行設置任何實質條件，監管機構在對新股發行注冊申請時只對信息披露完備性（內容和形式是否符合法定要求）進行審查。而核準制采取的實質審查，即立法對新股發行設置了實質條件，監管機構對新股發行申請不僅要審查信息的完備性，即形式審查，而且還需要對發行人是否滿足新股發行的法定實質條件進行審查。設置實質條件實際上對公開發行上市的證券設置了最低質量標準以降低其發行證券的投資風險，本質上是監管機構替公眾投資者篩選證券，對證券投資價值和風險評估把了第一道關。因此，實質條件的設置和實質審查下，資本市場在資本配置上的決定性作用受到不當抑制，企業融資和投資者的自主權受到了限制。

與核準制完全對立的是法律對證券買賣不加干預，完全由買賣雙方自治，無論是公募還是私募，投資者完全依靠自己去收集有關證券的信息和自己對證券投資價值、投資風險做出判斷，即買者當心。賣方（發行方）不對買方負有任何法定的締約前信息披露義務，除保證合同強制執行外，法律不對買方提供任何特殊保護，也就不存在信息披露基礎上保護公眾投資者的證券法。

介于核準制或完全不干預之間的是對發行人課以強制信息披露義務的注冊制。注冊制將對公眾投資者投資者的保護聚焦到信息披露上，即確保投資者能夠知情基礎上（informed）獨立做出投資判斷，并承擔相應的投資風險。最具代表性的以專門法典確立此種體制的就是美國聯邦1933年《證券法》。美國羅斯?？偨y在將該法案提交給聯邦國會時專門發函向國會議員們闡釋為什么通過聯邦證券法來干預證券買賣，同時為什么不能采取核準制，必須采取以信息披露為核心的注冊制。羅斯福在給美國參眾兩院的信中闡釋道：“聯邦政府采取的任何行動，都不能夠，也不應該讓人們理解成是政府在對新發證券的保值性，或者所代表資產的盈利性等問題的可靠程度所做出的保證或者證實。然而，我們卻有義務保證在各州之間進行銷售的那些新發證券應該完全實現公開化，并應該提供充分的相關信息，同時與發行有關的任何基本重要信息新都不應該掩蓋起來?！?933年美國聯邦《證券法》起草者忠實貫徹了羅斯福的立法理念，主要起草者蘭迪斯后來撰文指出：“我們起草的法律實實在在的回應了總統的理念——即法律強制應當限制在發行證券的性質的充分和公平披露，而不應當是對證券投資品質（investment quality of the security）的權威認證?！彼M一步解釋說，該法案的制定是為確保公開發行證券公司事先向投資者披露重大信息。1933年法案，一方面努力結束立法前的“貨物出門概不退換”的狀態，另一方面也擔心政府過多干預可能妨礙資本募集和經濟增長。1933年聯邦證券法將傳統普通法上的“買者當心”買賣規則改寫為“讓賣者（證券發行人）擔責，買者（投資者）當心”?！百u者擔責”就是賣者擔負起提供與其發行證券有關的能夠讓投資者對該證券風險收益性價比做出投資判斷所必須的信息;“買者當心”就是投資者自己必須對自己的投資判斷負責，承擔起所投資的證券的投資風險。

消除“剛性兌付”、培育“買者當心”的風險意識是全面實行以信息披露為核心注冊制的必要條件

核準制新股發行“三高”醞造了中國股市新股不敗的神話，從而在中國資本市場形成了“剛性兌付”的投資文化，公眾投資者缺乏“買者當心”應有的風險意識，“政策市”效應導致任何一次放松管制和市場化的改革都可能造成股市非理性的繁榮，從而導致監管者將增量釋放作為抑制股市泡沫的砝碼。但核準制下法律對新股發行設置的任何實質條件和實質審查都暗示了法律和監管核準對證券投資價值的某種保證，而這種保證只能培養不健康的“剛性兌付”文化和削弱公眾投資者的獨立判斷和買者當心的風險意識。

以信息披露為核心注冊制背后的一個假設就是投資者必須有成熟健康的投資風險意識。在信息披露為核心的注冊制下，保薦機構的保薦、監管機構的注冊和嚴厲的責任約束都不能免除投資者的投資風險，也不能保證投資者不受欺詐，受到欺詐后獲得充分賠償，不蒙受損失。注冊制下形式審查就意味著，監管機構、證券中介機構對發行人信息欺詐只承擔過錯責任，而不承擔嚴格責任，因此需要警惕的是，不能讓保薦機構先行賠付制度給公眾投資者一種虛假的“剛性兌付”的暗示，“賣者擔責”并不能省卻“買者當心”。

（作者系中國政法大學民商經濟法學院教授）