我國企業ABS 破產隔離的現狀探析

李三杰

一、企業資產證券化概述

資產證券化是20 世紀最重要的金融創新之一，為金融市場注入了新的活力，在現在很多國家得到廣泛應用并已成為資本市場的一種主流融資方式。 美國證券交易委員會(SEC)將資產證券化定義為：將缺乏流動性的資產進行組合后轉化為一種能夠更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。 我國證監會也給出了類似的定義：資產證券化是指以特定資產或資產組合未來所產生的現金流為還本付息的支撐，通過信用增級提高信用評級，進而在資本市場發行資產支持證券的融資活動。 按照監管部門的不同，資產證券化在我國可分為三種模式：中國銀保監會監管的信貸資產證券化，常被簡稱為“信貸ABS”；中國證監會監管的企業資產證券化，在我國也叫作資產支持專項計劃，簡稱為“企業ABS”；中國銀行間交易商協會監管下的資產支持票據，簡稱為“ABN”。 自2005年資產證券化試點至2014年期間，我國資產證券化一直是以信貸ABS 為主，企業ABS 發展緩慢。 2015年以來，企業ABS 開始實施事后備案制和負面清單管理，企業ABS 基礎資產的類型不斷豐富，發行數量和發行規模呈現快速增長態勢，市場參與主體亦更加多元化。

特定目的機構(SPV)是資產證券化運行機制的核心，SPV 設立的目的在于破產隔離。 我國證監會于2014年頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，規定明確指出，我國以證監會為主導的企業ABS 目前是通過證券公司設立專項資產管理計劃的方式實現的，一般操作程序為：證券公司作為發起人設立一個專項資產管理計劃，以此作為資產證券化的特定目的機構即SPV，然后由SPV 發行固定收益類的專項計劃受益憑證，并將其銷售給合格的投資者從而募集資金，所募資金支付給原始權益人用于購買其所擁有的基礎資產。 在專項計劃受益憑證的存續期限內，以基礎資產所產生的現金流為支持，向投資者償付本息。 但是在企業資產證券化中將專項資產管理計劃作為SPV 能否實現有效的破產隔離呢?

二、企業ABS 破產隔離的內涵

(一)破產隔離的概念

企業ABS 的破產風險主要包括原始權益人即發起人的破產風險、SPV 管理人的破產風險以及資產支持證券持有人的破產風險。 破產隔離是指將基礎資產轉移給SPV 后，發起人、SPV 等任何業務參與人都不能將其作為破產財產，以避免業務參與人破產時，證券化資產遭到連帶的破產清算。 由于原始權益人的破產風險是最首要和關鍵的，其他交易主體的破產風險是在破產隔離機制構造的過程中衍生出來的，因此本文將重點探討基礎資產與原始權益人之間的破產隔離。

(二)會計準則關于金融資產轉移的規定

基礎資產與原始權益人之間的破產隔離是通過“真實出售”的方式實現的，基礎資產的真實買賣是實現破產隔離的必要條件。 真實出售要求原始權益人將基礎資產的收益權、處分權等所有權利和所承擔的義務及風險完整轉讓給SPV。在此情況下，基礎資產的所有權轉移給了SPV，原始權益人應將其從資產負債表中剔除，從而實現了資產出表。 當原始權益人破產時，其債權人將無權對這些資產進行追索。

基礎資產是否真正轉移給了SPV，可依據我國財政部于2017年頒布的《企業會計準則第23 號——金融資產轉移》的相關規定。 準則中對金融資產轉移的兩種情形進行了明確界定：第一，收取金融資產現金流的權利由企業轉移給其他方。在這種情況下，原始權益人出售基礎資產后，SPV 就有了獲取基礎資產相關的所有未來現金流的權利，則就認為實現了資產出表，原始權益人應當終止確認基礎資產。 縱觀目前我國所發行的企業ABS 產品的交易結構，在基礎資產轉以后，在絕大部分情況下原始權益人仍會以資產服務機構的角色對基礎資產回收款進行歸集和轉付、對基礎資產進行管理和相關信息統計，以及與債務人保持溝通等。 SPV 實際上并沒有獲得基礎資產未來現金流的收取權利。 第二，收取金融資產現金流的合同權利仍歸企業，但與此同時企業有義務將收取的現金流支付給最終收款方。 我國目前企業資產證券化常見的就是這種情形。 在實際案例中，基礎資產是否真正轉移可以通過“過手測試”來判定。 基礎資產現金流的過手安排需要滿足不墊款、不挪用、不延誤三個條件，即企業只有從基礎資產中收取了對等現金流，才有義務支付給最終收款人；企業不得出售或抵押該基礎資產；企業收取的與基礎資產相關的現金流要及時劃轉給最終收款人。 此外，根據準則中的第七條內容，企業轉移金融資產時，應當對所有權上的風險和報酬的轉移程度進行評估，當企業轉移了所有權上的幾乎所有風險和報酬，或者既沒轉移也沒保留幾乎所有風險和報酬，但是放棄了金融資產的控制權，這兩種情形下都應終止確認金融資產。

(三)交易結構設計思路

按照會計準則關于金融資產轉移的相關規定，基礎資產若要實現真實出售，就要求原始權益人不能再為基礎資產提供任何形式的信用增級，持有的次級資產支持證券的份額也要足夠低。 因此在交易結構的設計過程中，增信方式的合理設計尤為重要。

1.外部增信方式的選擇

按照上文“過手測試”的條件，如果原始權益人自行提供擔保或差額支付承諾，則難以實現基礎資產出表，這時有必要尋找合適的外部第三方提供信用增級服務。 常見的外部增信手段包括保證擔保、差額補足承諾、外部流動性支持等方式。 其中只有流動性支持才可以實現資產出表，因為當發生流動性支持承諾事件時，流動性支持機構承擔臨時短期墊付義務，但是專項資產計劃管理人應當在下一個分配日優先償還流動性支持資金。 因此流動性支持異于財務擔保，實現了基礎資產所有權的風險和報酬的轉移。 值得注意的是流動性支持機構對于原始權益人應當屬于外部非關聯企業，否則在合并報表層面并不能實現資產出表。 而提供差額支付承諾的機構一般為原始權益人的關聯方，因此差額支付承諾這種方式也不能實現資產出表。

2.控制原始權益人次級收益憑證的持有比例

在內部增信措施中，結構化分級是最常用的一種方式，根據償付順序的先后不同，將資產支持證券分為優先級和次級。 優先級證券采取公開發行，在全國銀行間債券市場交易，次級證券采取定向發行。 實際上，次級證券是為吸收風險而向優先級債券投資者提供了一種信用擔保。 為了成功發行，一般原始權益人要認購一部分次級收益憑證，但是如果認購比例過高，則將不滿足《企業會計準則第23 號——金融資產轉移》中的將基礎資產所有權上的幾乎所有風險和報酬轉移的條件，一旦基礎資產出現違約，原始權益人的利益首當其沖，也就難以實現出表。 在實際操作中，通常將次級證券的持有比例限制在10%以內，在此比例內是否實現出表還要評估風險和報酬的轉移程度。

三、海印股份信托受益權資產證券化破產隔離分析

圖1 為海印股份信托受益權資產證券化的交易結構概況，從中可以看出融資人為海印股份(廣東海印集團股份有限公司)；計劃管理人為中信建投。 表面上看，基礎資產為浦發銀行持有的海印信托受益權，浦發銀行作為原始權益人將其轉讓給中信建投設立的專項資產管理計劃。 轉讓后浦發銀行只承擔信托保管責任，不再承擔信托受益權的報酬和風險，從這個意義上可認為基礎資產實現了與原始權益人的破產隔離。

圖1 海印股份信托受益權資產證券化交易結構

但是在此案例中，浦發銀行主要充當了海印股份獲取融資的加速器，在將信托受益權轉讓給SPV 并獲得轉讓價款后即全身而退。 資產支持證券的本息償還資金的真正來源是海印股份旗下運營管理的14 個商業物業整租合同項下的商業物業特定期間的經營收益。 這項業務的本質是海印股份以此項經營收益應收賬款作為質押，以發行證券的方式進行融資。 應收賬款質押并不會改變海印股份對這項應收賬款的控制權，海印股份的破產會直接影響到資產支持證券的本息償付，從而損害投資者利益。 因此，該項業務并未實現基礎資產的破產隔離。

四、結論

企業資產證券化能否實現破產隔離取決于基礎資產是否實現了真實出售，在會計確認方面應當依據《企業會計準則第23 號——金融資產轉移》的相關規定，結合具體的交易結構和合同條款進行判定。 真實出售可以實現資產出表，在此基礎上的資產證券化不僅是企業融資的一種方式，而且并未增加企業的負債，資產總額也未改變，只是表現為在資產欄中貨幣資金增加和應收賬款減少，因而資產負債率并未提高，因此資產證券化是一種有別于股權融資和債券融資的表外融資方式。甚至融資人可將所募資金用來置換銀行貸款，從而降低資產負債率，優化企業財務報表。

按照基礎資產的未來現金流能否確定，企業ABS 包括既有債權ABS 和收費收益權類ABS。 對于前者，由于既有債權已進入原始權益人的財務報表，因此可以實現破產隔離。 但是對于收費收益權類ABS，基礎資產包括門票收費、高速公路收費等，這類資產依賴于原始權益人持續穩定地經營，但是并未進入企業的資產負債表，出表也就無從談起，當原始權益人破產時，這類資產將計入其破產財產，因此無法實現破產隔離。 所以對于收益權類資產證券化產品，需要關注原始權益人和外部增信機構的信用資質。