論累計期權及其風險分析

摘 要：KODA，全稱是Knock Out Discount Accumulator，國內將其翻譯為累計期權，這是一種以合約形式買賣（股票、外匯或其他有價商品）的金融衍生工具，一般是場外交易，通常會簽訂一年的合約。累計期權是投資者與投資銀行之間的場外交易，其中標的資產包括股票、外匯或其他商品。累計期權充滿風險，漸漸的為很多人所知，但它的風險是怎么產生的呢？如果無意中簽訂了累計期權，又該如何控制風險呢？本文一共分為兩章，第一章簡要敘述累計期權的概念和特征，第二章以中信泰富為案例，通過對2008年中信泰富巨虧事件的分析，進而對累計期權KODA進行剖析，將其分解成幾個基本期權，從而得出該合約的購買者本質上是賣出了看跌期權。

關鍵詞：中信泰富? KODA? 風險分析

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--03

1 累計期權的簡述

1.1 概念和特征

KODA（Knock Out Discount Accumulator），國內將這種金融衍生品翻譯為累計期權，這是一種以合約形式買賣（股票、外匯或其他有價商品）的金融衍生品，一般是場外交易，通常會簽訂半年或者一年的合約。

累計期權合約，設有執行價格以及有上限的敲出價格，而執行價格通常比簽約時標的資產的市價，有一定比例的折扣，大概為5%～10%，比如掛溝資產當前的價格為100元，那么折扣價可能為90元或者95元，而敲出價可能是105元。在合約生效后，當市價高于執行價而且低于敲出價時，投資者可定期以每單位90元或95元的價格從投資銀行買入合約中確定數量的標的資產。當標的資產的市價高于敲出價時，合約敲出，投資者不能再以折扣價買入資產，合約終止。而當該掛鉤資產的市價低于90元或95元時，投資者必須定期用90元或95元買入雙倍甚至多倍數量的資產，直到合約完結為止。

從上述概念可以看出累計期權是止盈不止損的，以執行價格90元為例，當市價高于90元，買入該期權者，可以90元價格買入該標的資產，然后在市場上以市價賣出，從而盈利。但一旦價格超過105元，交易終止。而當價格低于90元，買入該期權者，必須以90元價格買入該標的資產，因為市價低于90元，所以會產生虧損，而且并沒有終止下限。當然，止盈不止損，其實是從理論上來的。而就資產價格而言，在一般的情況下，并不會不停的往下跌，所以累計期權大概上是止盈止損的，這也是累計期權沒有被列為非法交易的原因之一。

2 累計期權風險分析

2.1 中信泰富巨虧事件簡述

事件的大體內容如下：由于中國對于特種鋼的需求，2006年初，中信泰富公司在中央政府的潛在支持下，與澳大利亞的一家叫做Mineralogy Pty Ltd的采礦企業達成股權購買協議，中信泰富有限公司愿意以4.15億美元收購Sino-Iron公司和Balmoral Iron公司的全部股權，在股權購買協議達成后，該項目由中信泰富在澳洲的全資子公司中信泰富礦業公司負責，該項目總投資約42億美元，很多設備以及資金投入都必須以澳元來支付。由于中國國內并沒有外匯的金融衍生品市場，因此中信泰富的該項交易不得不面臨匯率變動的風險。而要鎖定外匯風險，必須借助于澳元的衍生品市場，包括遠期合約、期權合約或者互換合約。正是由于中信泰富有限公司對澳元的大量需求，為了避免澳元升值而帶來的風險，2008年7月，中信泰富為規避匯率風險，同花旗銀行、渣打銀行等13家國際金融機構簽訂了4大類的外匯衍生合約，分別是AUD target redemption forward contracts（澳元累積目標可贖回遠期合約），AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forward。2008年10月，中信泰富宣布蒙受百億港元虧損。以上就是這次投機事件的大概內容。

以美元購買澳元，在簽訂的合約中，其中的一款合約為澳元累計目標可贖回遠期外匯合約（Accumulator），這種合約是KODA（累計期權）的其中一種。筆者將這個合約作為本文的分析對象。

2.2 累計目標可贖回遠期合約分析

其中的累積目標可贖回遠期外匯合約的大致內容如下：

（1）當澳元兌美元的市場價格高于0.87美元時，中信泰富有權利以0.87美元的價格，用美元買入澳元。

（2）當中信泰富利潤總額達5150萬美元時，自動終止對手方每月交付澳元的義務（其中的利潤總額為5150萬美元的時候，是指合約將自動終止）。

（3）當澳元兌美元的市場價格低于0.87美元時，中信泰富仍要以0.87美元的價格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時的2.5倍。

（4）接受的最高金額為90.5億澳元

從上述的累計目標可贖回遠期外匯合約來看，筆者將上述合約中的4項合約義務稱為四個條件，排序不變。筆者根據期權的基本特性，將四個條件分解為幾種基本期權。第一條，當澳元兌美元匯價高于0.87美元時，中信泰富能用美元買入一定數額的澳元（該數額因為中信泰富未全部公開條約內容，筆者僅以“一定數額”作為標準）。這個條件其實相當于中信泰富買入了一個澳元看漲期權，執行匯價為澳元兌美元0.87。從看漲期權的性質來看，當澳元相對于美元處于升值狀態，即澳元兌美元的匯價上升，并且超過0.87時，那么中信泰富能以0.87美元兌換1澳元，然后再通過賣出澳元，從而獲利。第二條，當中信泰富的盈利總額為5150萬美元時，合約自動終止。在這里，筆者將這個條件看作是中信泰富賣出了一個澳元看漲期權，這個期權的具體執行匯價為（5150萬X美元兌澳元匯價/一定數額+0.87），其中“一定數額”為第一個條件中的買入澳元數量。這里為什么會提及第一條呢？是因為，筆者意圖將第一條件和第二條件進行組合，而且在期權市場上，如果一種期權合約，是能夠被對方終止的合約，那么該期權只會是賣出期權。到第二條件為止，第一條與第二條就構成了一個止盈的套匯期權組合，也可以成為不同價格的掉期合約。兩個條件中存在著相同的標的資產，同向的看漲期權，但卻是不同買賣方向的一個套匯期權組合。眾所周知，無論是套利還是套匯，對于投資者而言，都是意味著有限的收益而風險幾近于零。簡言之，第一條件和第二條件所組合起來的，是無風險的套匯期權組合。當然，現實中的買入和賣出看漲期權，是需要支付和收取期權費用的，筆者此處假設期權費用大致相等。總的來說，第一和第二條件組合是無風險和有限盈利。第三條件，當匯價低于0.87美元時，中信泰富必須以0.87美元兌1澳元的匯價，繼續買入澳元。這里的必須，筆者將其看作是一種義務。在期權市場上，只有賣出期權的投資者才有義務去做買入期權的人所要求的事情。所以，筆者在此將第三條件理解為中信泰富賣出了一個澳元看跌期權，執行匯價為澳元兌美元0.87，并且買入澳元的金額為第一條中的“一定數額”的2.5倍。從賣出澳元兌美元的看跌期權可知，當澳元對美元的匯價下降時，中信泰富將遭到虧損。至于最后的第四條件，中信泰富接受的最高金額為90.5億澳元，筆者將這個條件看作是中信泰富買入了一個澳元兌美元的看跌期權，從90.5億澳元來看，其執行匯價是很低的。這里由于合約是累計結算的，所以當中信泰富累計結算金額達到90.5億澳元之前，筆者假定第四條件購買的份額和第三條件相同。筆者為了便于分析，將第一條件和第二條件中的“一定金額”標準化，將其看作為一份期權所規定的標準金額，于是第三條件和第四條件的約定義務，就可以被看作為2.5份的標準期權。

綜上所述，針對四個條件的分析，筆者將其細分為7份標準化的澳元兌美元期權。第一份期權合約是澳元看漲期權，買入者為中信泰富有限公司，執行匯價為澳元兌美元0.87。第二份也是澳元看漲期權，賣出者為中信泰富有限公司，執行匯價為（5150萬X美元兌澳元匯價/標準金額+0.87），從上述公式來看，該執行匯價高于0.87。這兩份期權對于中信泰富有限公司而言，構成了一個不同執行價的遠期掉期期權組合。另外的5份期權合約是澳元看跌期權合約，其中有2.5份的澳元看跌期權合約，賣出者為中信泰富有限公司，執行價為澳元兌美元0.87，以及2.5份的澳元看跌期權，買入者為中信泰富有限公司，執行匯價未知，但遠遠低于0.87。這五份期權構成了一個對于中信泰富而言的止損期權組合，即虧損有限。從上述的兩個期權組合來看，筆者假定期權費相對平衡，雙方的合約簽訂不需要支付期權費。雖然后面期權組合有買入澳元看跌期權的兜底，但就筆者看來，其實無濟于事，因為澳元兌美元的匯價是不可能跌到最后2.5份期權合約的執行價位的，所以最后的2.5份期權合約形同虛設。

綜合來說，中信泰富簽訂了執行價為澳元兌美元0.87的期權合約分別買入了一份看漲期權，賣出2.5份看跌期權。而且在上述的分析的基礎上，筆者認為，可以將套利組合看作是各大銀行給予中信泰富的一筆期權費，并且將最后的中信泰富買入澳元看跌期權合約省略的話，這個累積目標可贖回遠期外匯合約，其實就是相當于中信泰富有限公司賣出一個澳元看跌期權，有限的盈利和無限的風險，這也注定了巨虧事件的產生是必然的。

2.3 累計期權風險分析

累計期權是一類期權產品，種類繁多，在上述的案例中，筆者所分析的累計目標可贖回遠期外匯合約嚴格意義上來說，它只是一種特殊的金融衍生品，是人為設計出來的，但根據它的設計原理，是可以將其歸類為累計期權，它的四個條款與累計期權的基本特征相符。與案例中分析的合約相似，可以將累計期權的四個特性轉化為期權的形式。第一條，是買入該資產的看漲期權，執行價位比現價低10%～20%。第二條，是賣出該資產的看漲期權，執行價位為現價的1.03～1.05倍。其中現價是指合約簽訂時的價格。從中可以看到，這兩條構成了一個套利組合，風險幾近于無。而第三條是當資產跌破第一條中的執行價位時，投資者必須買入雙倍或者多倍的資產，這相當于投資者賣出雙份或者多份的該資產的看跌期權。如果將第一和第二組合成的套利組合看作是期權費的話，買入KODA其實就是賣出了一個標的資產的看跌期權。至于合約期為什么是一年而不是一個月或者一天，筆者認為是有一定緣由的。首先，股票和外匯市場價格的波動很頻繁的，波動幅度很大，難以預測。當然，在市場沒有被控制的情況下，由于資產價格的波動幅度太大，KODA會很快的自動終止，如果時間太短的話，比如說合約期為一個月，購買累積期權合約的投資者將會獲利離開，而簽訂合約的對手方將虧損。其次，較長的合約期，與適當的執行價位相配合，在市場價格趨勢反轉到來時，合約還沒有被終止，這時投資者將會產生巨額損失，而對手方就獲利。總的來說，買入累計期權實際上相當于賣出看跌期權，根據看跌期權的概念可知，賣出看跌期權是存在盈利上限而虧損無限，即買入累計期權意味著風險無限。

參考文獻

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作者簡介：程皓（1993-），男，漢族，安徽桐城人，學生，碩士，研究方向：貨幣理論與政策。