光明乳業海外并購市場效應與影響因素研究

王威 萬志敏 王婉婷

摘要：選取光明乳業并購新西蘭新萊特乳業和并購以色列Tnuva集團的案例，運用事件研究法，從股東財富視角對比研究2次海外并購的市場效應。研究表明：光明乳業在并購新萊特乳業期間，累積異常收益率均為正值且趨于穩定，產生了正向的市場效應;而并購Tnuva集團時期的股票累積異常收益率則波動較大且為負值，產生了負向的市場效應;而能否準確評估目標企業的價值，并購融資方式的選擇以及并購信息的披露質量是影響海外并購市場效應的主要因素。

關鍵詞：海外并購;事件研究法;市場效應

DOI：10.16315/j.stm.2020.01.009

中圖分類號：F276.6文獻標志碼：A

海外并購是促進我國當前供給側結構性改革、推動產業升級、加快經濟轉型的重要經濟手段，也是企業整合全球資源、提升管理技術及拓展國際市場的重要舉措。對于乳品企業而言，海外并購可以幫助其完備供應鏈體系，在實現自身品牌增長的同時，實現兼顧本土和國際化的戰略布局。短期來看，海外并購不但能保奶源、降成本、提技術，還能迎合國內消費者對進口產品的偏好;從遠期看，海外并購還可以幫助乳企規避進口來源國設置的貿易壁壘，提升在國際市場上的話語權。在國家政策和市場競爭的雙重推動下，近年來我國乳企的海外并購一直較為活躍，例如合生元、伊利、蒙牛、圣元、光明、澳優等多家乳企紛紛通過并購布局海外市場;然而，并非所有海外并購都能獲得成功，即使是已經達成的并購交易，并購達到的效果也不盡相同。如何評價海外并購的實際效果，找到影響并購效果的因素，對中國乳企調整和優化其海外并購戰略具有重要的現實意義。

通過分析市場效應來研究海外并購效果是當前研究的熱點之一。并購的市場效應主要是指股票市場對并購行為的反應，即當企業發布并購信息，投資者（現有投資者和潛在投資者）就會調整對企業未來績效變化的預期，從而給公司股價帶來變化。企業在海外并購中選擇不同的融資模式，或者公布不同的并購信息，都會在股價上表現出不同漲跌結果，對并購的市場效應形成了差異性的影響。例如，海航集團通過高杠桿和股權質押融資的并購方式帶來了財務風險，以致其陷人資金鏈窘境;而吉利集團通過資本運作實現了產業協同，穩步完成多個國際知名車企的并購，體現出較好的市場效應。Monica研究考察了新興市場公司在發達市場開展跨國并購的決定因素，發現收購方的技術創新能力可積極促進并購業務的市場效應。Richard等運用事件研究法和橫斷面回歸法來研究并購是否會對市場產生影響。沈艷芳運用事件研究法對我國A股上市公司31次跨國并購進行市場效應研究，認為上市公司跨國并購并不能給企業帶來明顯的超長收益，甚至會帶來負面影響。梁婷對不同行業的市場效應進行比較分析，發現不同行業的投資者對于A股上市公司的海外并購事件的信心不一，從而產生某些行業的累計超額收益率走勢更為強勢且通過顯著性檢驗，而某些行業的累計超額收益率走勢則會出現向下甚至負值的現象。Pereiro闡述了當并購者以過于樂觀的態度收購被并購公司時容易掉入高溢價陷阱，不但損害了股東的利益，也會影響并購公司的市場效應。李詩等發現涉及政治敏感性行業的并購成功可能性較低。但民營公司相對國企，對敏感性行業公司的并購能帶來較好的市場反應。

鑒于目前關于海外并購市場效應的研究多是行業層面上的，針對具體案例的分析則較少。本文選取光明乳業的2次海外并購案例為研究對象，運用事件研究法對其海外并購產生的市場效應進行深入對比分析，分析影響海外并購市場效應的因素，以期為中國乳企優化其海外并購戰略提供借鑒。本研究的創新之處在于選取了具有相同主并購方的2次乳業海外并購案例，使并購案例市場效應的研究具有較強的可比性。本次選取的2個并購案例在中國乳業海外并購歷程中都具有一定標志性意義，光明乳業并購新西蘭新萊特乳業是我國乳業第1例成功的海外并購，而光明乳業并購以色列Tnuva集團則是截止目前乳業海外并購中并購金額最大的案例。對光明乳業分別在2010年和2015年進行的2起海外并購案例的市場效應的對比分析，不但可以看出光明乳業海外并購戰略的變化，而且可以體現不同時期股票市場對乳業海外并購事件的接受程度。

1光明乳業的兩次海外并購

2010年初，光明乳業制定了“聚焦乳業，領先新鮮，做強常溫，突破奶粉”的戰略目標，為了擴展中高端奶制品業務，海外并購以其成本和技術上的優勢成為最佳選擇。一方面，受2008年三聚氰胺事件影響，消費者對國內乳制品質量信心下降，轉而采購國外進口乳制品;另一方面，由于新萊特乳業具有先進的生產技術，而且中新簽訂了自由貿易協議，在減少關稅、降低進口價格的支持下，于國內乳制品價格戰中提高了自身優勢。在此背景下，光明乳業于2010年以8200萬新西蘭元（約3.82億元人民幣）并購了新西蘭新萊特乳業51%的股權。新萊特乳業于2013年上市，成為了我國乳制品行業第1個成功實施跨國并購且被并購企業在海外上市的企業。

光明乳業對以色列Tnuva集團的并購發生于2015年。Tnuva集團是以色列最大的食品公司，其涉及食品領域包括乳制品、禽類及冷凍行業等。并購Tnuva集團不但可以接收其先進的奶酪生產技術，擴展國內奶酪市場，而且Tnuva集團作為全世界知名的奶清粉供應商，為光明開辟中高端嬰幼兒奶粉產業鏈提供原材料。從產業鏈上游角度分析，并購Tnuva集團有利于光明乳業引入先進的農牧業技術及優質奶牛，且高效現代化的農牧業生產經驗，能更加精化光明乳業的產業鏈。此外，Tnuva集團在有機酸奶、奶清粉、黃油、奶油等方面的技術研發水平也頗為精湛。光明乳業以90億人民幣間接并購了以色列Tnuva集團76.7%的股權，不但拓展海外市場，還獲得了Tnuva集團先進的畜牧技術，穩定了上游畜牧業的供應鏈。光明乳業2次海外并購對比分析，如表1所示。

2事件研究法的步驟與數據處理

在有效市場的假設下，企業并購案的出現會改變投資者的預期，致使股票價格產生變化，從而影響并購的市場效應。如果并購案出現后，企業股票價格升高，股票價值增加，并表現為企業獲得異常收益的增加，即公司收益率超過企業正常經營下預期的收益率，即異常收益率>0。累計異常收益率為一段期問異常收益率的加總數，當累計異常收益率>0時，則表示此次并購達到了預先估計的期望值，并購給企業帶來積極影響，產生了正向的市場效應。反之，當累計異常收益率<0時，則表示此次并購未達到企業預期的期望值，并購給企業帶來消極影響，產生了負向的市場效應。本文將運用事件研究法，分析光明乳業2次海外并購的市場效應。

2.1事件研究法

事件研究法對某一特定事件發生前后股價變化進行研究，并通過計算其股價的預期收益率與異常收益率，來分析此次并購事件對股價及收益率的影響。本文中的特定事件為光明乳業并購新萊特乳業和光明乳業并購以色列Tnuva集團。

第1步：確定研究事件和事件窗口期。即研究對象指并購事件，窗口期指時間跨度，對于并購事件一般選取并購公司公告并購日期為事件窗的零值點，在時間軸上設為To=0，而事件窗口期則一般選取事件發生日前后一段時間，通過計算這段時間企業股價變化的異常收益率和累積異常收益率來分析并購對股票價值的影響。在時間軸上窗口期是指[T1，T2]，如圖1所示。

第2步：選取合適的估計期。估計期指窗口期之前的一段時問，通常大于120天，在此期間公司的股價不受研究事件影響，屬于正常期問，可通過計算這段期間的收益率來預估未來窗口期內若不發生并購事件的預期收益率。在時間軸上估計期指[T1，T3），估計期與窗口期不重復。

2.2數據處理與選擇

采用事件研究法研究企業并購市場效應時，一般選取企業并購的公告日為研究的事件窗。本文選取光明乳業并購新萊特乳業的事件窗為2010年7月19日，選取光明乳業并購以色列Tnuva集團的事件窗為2015年6月9日，對2次并購的窗口期均選取為（-30，30），即并購前后30天為窗口期。而且由于估計期的數據選取涉及要計算預期收益率的系數，所以經過多次分析與試驗，最終選取窗口期前150天的數據作為兩次并購估計期，即并購新萊特乳業的估計期為2009年10月20日至2010年6月1日;并購Tnuva集團的估計期為2014年6月11日到2015年1月16日。估計期在時間軸上為（-180，-31），其中停牌日不包括在估計期的150天內。

把上述基礎數據帶入計算個股收益率和市場收益率的公式中，得出估計期內150組個股收益率和市場收益率的數值，利用Eviews統計軟件對這150組數據進行最小二乘法的回歸分析，如表2、表3所示。

光明乳業并購新萊特乳業并購前27天內異常收益率變化起伏不大，基本趨于穩定，但在并購前第3天出現大幅起伏，異常收益率達到峰值，與前一天的異常收益率相差9.81%。但在并購前第2天到并購前一天內大幅下跌，其股市收盤價下降4.7%。發布并購公告前一天以及發布公告后兩天內其收盤價上漲10.02%，異常收益率又呈上升趨勢。雖然發布公告后的光明乳業的異常收益率有波動，但波動不大且出現負值的異常收益率次數與數值均逐漸減少，此后窗口期內公司的收盤價也逐漸趨于穩定，趨于穩定的收盤價高于并購前的收盤價，可見市場對此次并購行為反應良好。

光明乳業并購Tnuva集團的異常收益率截止到并購前6天，雖有微小波動但相對穩定。但并購前6天至公告并購當日股票收盤價呈上升趨勢，公告當日比前一日上漲7.8%，并且直至公布并購當日光明乳業的異常收益率一直出現大幅波動。并購前第6天到第2天光明乳業的異常收益率均為負，雖

3兩次并購市場效應的對比分析

盡管2次并購發生的時間和背景不盡相同，本節選擇并購事件發生后相同的時間區間，通過分析光明乳業股票的異常收益率和累積異常收益率的變化，對比分析2次并購的市場效應。

3.1AR的對比分析

異常收益率是指發生并購行為后企業股價實際的收益率與未發生并購行為股價的預期收益率之間的差額。若差額為正，則說明并購后企業的實際收益率>預期收益率，說明市場反應良好，并購行為為企業創造了收益;若差額為負或者為0，則說明并購后企業的實際收益率≤預期收益率，說明并購行為沒有為企業創造收益。異常收益率的波動情況也反應了市場的接受程度，起伏波動大，說明市場對企業的并購行為反應激烈;波動程度小，則說明市場易于接受并購行為。

光明乳業2次跨國并購的AR的變化圖，如圖2所示。從整體上看光明乳業并購新萊特乳業的異常收益率于宣布并購日后30天內，有18天異常收益率大于0，且異常收益率波動幅度不大，后期趨于穩定;并購Tnuva集團的異常收益率于宣布并購后30天內有17天異常收益率大于0，但異常收益率的起伏巨大。然并購前1天異常收益率突然提高到正最大值，但整體依舊是負值居多。公告日以后光明乳業股票的異常收益率一直處于大幅波動狀態，發布公告后的3天內異常收益率直線下降，于并購后第2天達到最低值。隨后從并購后第3天至第30天，光明乳業的異常收益率不斷地大幅增加或減少，且變化幅度降低，股票的收盤價逐漸趨于穩定，且與并購前的收盤價相差不多，由此可見此次的股價波動完全是市場自身的調節行為。因此，此次并購行為雖然市場給予的反饋比較強烈，但經過市場的自我調節，激烈程度正逐漸減少，可是收盤價與并購前的價格卻相差不多，可見在短期內此次并購創造的股票價值并不明顯，市場并沒有做出偏正向的反饋。

綜上所述，通過觀察并購后光明乳業股票的異常收益率，說明光明乳業并購新萊特乳業市場呈現出正向的反饋，公司的股票和收益率整體呈增加趨勢;而并購Tnuva集團后光明乳業收益率異常幅度加大，并購后公司的股價也并未明顯上漲，說明此次并購并未產生正向的市場效應。

3.2CAR的對比分析

累計異常收益率（CAR）是在一段時期內異常收益率的總計數。在并購案例中，若一段期間內累計異常收益率大于0時，則說明在這一段期間內企業并購帶來的實際收益率大于預期收益率，市場對此次并購較為認可;若這段期間內累計異常率小于等于0，則說明這段期間內企業并購帶來的實際收益率低于或等于預期收益率，市場對此次并購并未充分認可。

光明乳業兩次跨國并購的CAR的變動圖，如圖3所示。從整體上看光明乳業并購新萊特乳業的累計異常收益率均大于0，且并購后累計異常收益率變動幅度不大，趨于穩定;而并購Tnuva集團的累計異常收益率僅有2天大于0，且變動幅度巨大。

光明乳業并購新萊特乳業并購前累計異常收益率均大于0且呈緩慢上升趨勢，雖然并購前光明乳業的異常收益率趨于穩定變化不大，但是由于光明乳業并購前股價的微弱漲幅變化致使累計異常收益率放大了這種變化。光明乳業并購Tnuva集團前光明乳業的累計異常收益率均小于0且變化不大。光明乳業并購新萊特乳業并購前第3天光明乳業的累計異常收益率達到最大值，在第2天大幅下跌，累計異常收益率下降了69.35%，但依舊大于0。宣布并購后30天，光明乳業的累計異常收益率依舊大于0，且波動不大，平均值為0.0580，小于并購前30天的平均數值，可見并購后光明乳業的股價逐漸趨于穩定，且并購后光明乳業股票的每日收盤價大于并購前的價格，可見股東對并購持積極態度。

而光明乳業并購Tnuva集團的累計異常收益率自并購前6天開始就出現大幅波動，雖然從并購前第6天到第2天光明乳業的異常收益率為負，并購前1天異常收益率突然提高到正最大值，但是依舊沒有使累積異常收益率達到正值。發布公告后的三天內光明乳業的累計異常收益率直線下降于并購后第二天達到最低值，第3天至第19天，其累積異常收益率又增長42.25%，第18天至第21天累計異常收益率變動幅度逐漸變小，趨于正值，股票的收盤價也逐漸趨于穩定。由此可見此次的股價波動雖經過市場的調節，可調節后光明乳業的股價卻與并購前相差無幾。雖然此次并購與公告日市場給予的反饋比較強烈，但由于累計異常收益率負值居多且股價并無明顯增長，可見在短期內并購創造的股票價值并不明顯，市場并沒有做出正向的反饋。

通過對2次跨國并購事件的累計異常收益率變動圖進行分析可知，光明乳業并購新萊特乳業累計異常收益率均大于0，且并購后股價高于并購前，表明股東認可此次并購行為，并且此次并購提升了股票價值及企業的市場價值;而光明乳業并購Tnuva集團累計異常收益率大部分小于0，且并購后股價并沒有高于并購前的股價，此次并購并未被股東認可，沒有帶來股票價值的增長。

對比光明乳業的2次海外并購，可知并購新萊特乳業后30天內，光明乳業的異常收益率和累計異常收益率大部分大于0，且逐漸趨于穩定，產生了正向的市場效應;而光明乳業并購Tnuva集團后30天內，光明乳業的累計異常收益率僅2天大于0，且異常收益率同累計異常收益率一樣出現大幅變動，產生了負向的市場效應。

4影響市場效應的因素分析

結合光明乳業2次海外并購的具體情況，本文認為影響其海外并購市場效應的因素主要有以下3個方面。

第一，能否準確評估并購目標的企業價值。在并購新萊特乳業時，光明乳業與荷蘭合作銀行等團隊進行合作，共同對新萊特乳業的價值進行評估。評估中，除了考慮到新萊特乳業自身的財務情況外，還考慮了新萊特乳業在新西蘭的影響力較好，并且其并購定價符合新萊特的實際價值。而在并購Tnuva集團時，光明乳業未與任何專業的評估團隊進行合作，其在上交所披露的可行性分析計劃書中涉及到Tnuva集團的信息也不充分。光明乳業并購Tnuva集團定價90億元，而Tnuva集團市值評估約為68.73億元。在評估企業價值時未與專業團隊合作，定價明顯高于市值評估，對其并購的市場效應產生了不利影響。

第二，并購資金的融資方式。光明乳業在并購新萊特乳業時，選擇了借款籌資方式，這是因為光明乳業擁有足夠可供使用的自有資金。此外，新萊特乳業在為擴大生產方面也已經進行了前期投入。采用借款籌資方式籌資3.82億元，并未影響雙方企業的正常運營，投資者對此次并購表示認可，因此產生了積極的正向市場效應。新萊特乳業在并購后的第2年扭虧為盈，于并購后第3年成功上市，也說明光明乳業此次并購中選擇籌資方式較為合理。而光明乳業并購Tnuva集團時，并購定價高于企業自有資金，因此在并購Tnuva集團時采用了以發行股票為主，貸款為輔的籌資方式。投資者預計到較高的并購定價和這種籌資方式將拖累光明乳業的業績，因此產生了負向的市場效應。

第三，并購信息的披露質量。在并購新萊特乳業時，光明乳業公布的可行性研究報告中詳細分析了新萊特乳業的經濟背景、社會背景以及被并購企業的優劣勢，可以對未來企業發展可能遇到的問題做出預防措施。投資者對這些并購信息了解充分并認可，這有效促進了正向市場效應的產生。而并購Tnuva集團時，雖然光明乳業也公布了可行性分析報告，但該報告僅介紹了Tnuva集團的基本情況，對Tnuva集團曾因壟斷地位而被以色列當局調查等負面情況未有提及。由于信息披露的不完善，且明顯規避不利信息，投資者對并購認可度不高，致使并購后光明乳業的股價出現強烈波動，且并無明顯提高，產生了負向的市場效應。

5結論與啟示

在中國乳企積極實施海外并購戰略的背景下，本文選擇光明乳業并購新萊特乳業和并購Tnuva集團為例，運用事件研究法對比分析2次海外并購的市場效應。研究結果表明：光明乳業在并購新萊特乳業期間，累積異常收益率均為正值且趨于穩定，產生了積極的正向市場效應;而并購Tnuva集團時期的股票累積異常收益率則波動較大且為負值，產生了負向的市場效應。而能否準確評估并購目標的企業價值、并購資金的融資方式及并購信息的披露質量是影響市場效應的主要因素。

本文的研究為我國乳企實施海外并購提供了以下啟示：首先，確定合理的并購價格。首先，要建立一個公正的并購定價團隊，以避免并購雙方及外界因素對并購定價的影響;其次，可以聘請有資質的專業機構對被并購企業進行調查，并運用定價模型對并購價值進行科學評估。其次，加強并購融資風險的管理。并購企業不僅要選擇適合企業自身情況的融資方式，實施多種融資方式相結合的融資方式，而且需要關注各種融資方式的比例構成，防范融資結構風險。最后，完善企業的信息披露制度。在并購信息披露方面，企業應該披露并購雙方的基本信息、并購資金的融資方式、并購動因以及企業未來發展計劃等，讓投資者充分了解企業的并購戰略，從而激發市場產生積極的正向反應。