我國城投公司財務風險分析

池溦

[提要] 城投公司一度作為地方政府的融資平臺得到快速發展，但是其債務規模也隨之迅速膨脹，并由此引發地方政府債務風險不斷上升。為此，政府相關部門出臺一系列法規、政策控制地方政府的債務規模，這些法規及政策對城投公司的融資環境及財務風險形成重大影響。本文以金城集團發債為背景，通過理論研究及案例分析，揭示城投公司普遍存在的財務風險，并提出相應的防范措施。

關鍵詞：城投公司;政策調控;財務風險;風險控制

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年3月12日

一、研究背景及意義

城投公司一度作為地方政府的融資平臺為我國城市基礎設施建設和改善民生提供了大量資金支持，為我國城市化發展作出巨大貢獻。

投資項目大多是市政基礎設施建設和具有公益性質的項目，具有投資規模大、投資期長、投資收益低、資金回收緩慢等特點。因此，城投公司通常無法通過自身的經營及時償還到期債務，地方政府不得不以財政補貼的形式進行償還，由此引發地方政府債務風險也不斷上升，甚至影響了地方政府的信用。由此引發了政府部門出臺一系列文件引導和規范城投公司的融資行為。其中影響最大的是《中華人民共和國預算法》第三十五條，國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）（以下簡稱《意見》，財政部《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預[2017]50號）（以下簡稱《通知》，盡管上述法律、法規主觀上出發點是控制地方政府的債務規模，但是客觀上對城投公司的債務融資及財務風險卻形成重大影響，主要表現在：一是政企分開。剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務;二是明確政府責任。地方政府及其所屬部門不得再為為城投公司融資以任何方式提供擔保;三是源頭控制。金融機構等違法違規（向城投公司）提供政府性融資的，應自行承擔相應損失，并依法追究責任;四是信息透明。城投公司再融資時應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能;五是城投債新老劃段。自2015年1月1日起城投公司新增債務依法不屬于地方政府債務。因此，在當前調控背景及城投公司轉型發展的關鍵時期，準確識別、合理評估、科學防范城投公司的財務風險，是確保城投公司平穩過渡的重要舉措。

二、簡要文獻回顧

近年來，在上述政策調整背景下我國學者對城投公司的舉債融資及相關的財務風險也進行了針對性的研究：袁鯤（2013）研究指出由于地方政府融資平臺舉債缺乏監管，引發企業債務規模迅速膨脹;王然（2013）研究認為政府調控政策對融資平臺公司的財務風險影響較大;黃德忠、唐雁（2016）研究認為，新形勢下城投公司應通過縮小債務規模，增強市場化業務和提高資產使用效率等措施降低企業的財務風險。謝澍（2017）研究認為城投公司的融資應與其發展戰略、發展模式、擬投資項目特點相結合;高哲理（2017）研究了城投公司在發債前的資源及信息優化問題;張曉晨（2017），鄒玉（2018）通過對城投公司案例分析，研究認為城投公司普遍存在資產負債結構不合理、盈利能力較弱、現金流不足的問題;李涵博（2018）通過案例研究城投公司債券融資風險管控。

本文在前人研究的基礎上，通過對轉型時期城投公司財務風險的理論與案例分析，從傳統財務指標及分數模型兩個維度分析擬發債金城公司的財務風險。因此，本文的研究有助于城投公司重新定位公司發展戰略及經營策略，合理選擇融資方式及融資規模，對有效控制公司財務風險具有積極的借鑒意義。

三、城投公司財務風險理論分析

企業的財務風險分為籌資風險、投資風險、資金回收風險和收益分配風險。籌資風險來源主要包括籌資失敗風險、償債風險和因籌資成本提高而導致的收益變動風險;投資風險是指投資項目收益的不確定所帶來的風險，主要是因為投資項目收益沒有達到預期而造成的盈利能力不足，甚至遭受本金損失的風險;資金回收風險主要是指企業各類應收款項無法及時收回所導致流動資金短缺風險;收益分配風險是指收益分配方案不合理而造成的風險。由于城投公司自身的業務特點決定了該類公司的財務風險有較強的行業特點，現分述如下：

（一）城投公司籌資風險成因：（1）與其經營規模及所開發項目相比，許多城投公司的注冊資本水平較低，且有實繳不足及變相抽逃的現象，企業資本規模主要由地方政府后期根據融資需要無償注入形成，遺憾的是注入的資產多為土地使用權或對其他企業的長期投資，往往資產盈利能力及變現能力均較差。（2）在政府調控政策出臺以前，企業在地方政府的擔保下，企業有息債務規模迅速擴張，其償債方式主要靠舉借新債償還舊債，但是在調控背景下不再允許地方政府為企業舉債擔保，這個鏈條可能被打破，進而造成較高的償債風險。（3）由于城投公司自身的盈利能力有限，以往企業的盈利主要來源于政府補貼。但是，在調控背景下企業從地方政府獲得的補貼也受到限制，無法形成穩定的預期，而且各年波動極大，必然造成因盈利不足而影響對外融資能力，一些城投公司自身的盈利及經營活動凈現金流竟然無法滿足利息支出。

（二）城投公司投資風險成因：（1）城投公司所投資的項目大多是投資金額大、投資期長，而且其資金回收極為緩慢。因此，在調控背景下，企業脫離了地方政府財政支持就會形成投資項目后續資金不足風險。（2）受城投公司自身性質決定，此類公司的主要投資項目是公益性項目、市政工程、政府安置房等，該類項目多數無法實現盈利或僅有微薄的利潤，有的項目，如市政道路橋梁等，甚至不能形成經營收入，必然導致該類公司投資收益率極低。

（三）城投公司資金回收風險成因：（1）城投公司投資項目的資金回收困難，主要原因在于大多數政府采購項目具有工期較長，工程完工、驗收、審計決算時間長，工程結算采用分期付款，導致城投公司應收款項期限長、余額大。（2）許多城投公司存在大額對外拆借資金，而且表現出金額較大量、回收困難的特點，這無疑加重了企業的資金回收風險。事實上城投公司資金回收風險最具行業特色，因此這類風險是城投公司在政府調控背景下重點防范的財務風險。

總之，隨著政府調控政策的逐步實施及不斷深入，城投公司的財務風險將逐漸顯現并愈發嚴重，因此及時識別、準確評估并有效控制城投公司財務分析勢在必行。為了更清楚地認識此類風險，接下來本文以擬發行城投債的金城集團為背景，通過定量分析的方式進一步分析城投公司普遍存在的財務風險。

四、金城集團擬發債背景下財務風險分析

（一）金城集團公司及發債背景簡介。金城集團是經市人民政府批準設立的當地規模最大的國有獨資公司，經營范圍包括幾乎所有城投公司所能涉及到的業務。公司擬非公開發行不超過人民幣20億元（含20億元）公司債，用于償還債務及補充流動資金，公司評級為AA+，本次債券無評級、無擔保，并要求主承銷商以余額包銷的方式承銷，擬掛牌交易所轉讓交易。公司發債前兩年一期相關償債能力的財務指標如表1所示。（表1）

（二）基于傳統財務指標的金城集團財務風險分析。接下來本文將分別結合上述財務指標及報表數據從籌資風險、投資風險、資金回收風險三個維度分析公司當前所面對的財務風險。

1、企業的籌資風險包括：（1）債務規模較大風險。近年來企業的舉債規模不斷擴大，并且主要通過銀行貸款取得，公司兩年及一期通過取得借款籌資分別為17.6億元、39.4億元、22.89億元，致使企業有息債務余額不斷擴大，分別為43.5億元、70.9億元和88.1億元，占總資產的比例分別為28%、42%和47%，不斷累積的債務規模給企業造成嚴重的償債風險。（2）企業債務集中到期的風險。根據資產負債表得知企業2019年9月30日企業一年內到期的非流動負債高達18.87億元。另據測算企業預計2019年、2020年、2021年期末集中到期的負債平均金額預計22億元以上。在脫離地方政府支持的調控背景下，企業巨額到期債務將對企業造成沉重的負擔。（3）企業短期償債能力持續不足風險。截至2017年末、2018年末和2019年9月末，公司流動比率分別為1.10倍、1.27倍和1.04倍，速動比率分別為0.75倍、0.88倍和0.76倍，均低于理論上的安全警戒線。此外，據分析發行人的流動資產中存貨及他應收款的變現能力較弱，更加劇了公司的流動性風險。（4）營業利潤無法覆蓋利息支出風險。具體表現為企業兩年及一期的利息保障倍數分別為：0.2、0.54和0.06，且企業兩年一期的經營活動產生的現金流量凈額持續為較大的負數。（5）企業對外擔保余額大。截至2019年9月末，發行人對外提供擔保余額為73.53億元，占發行人最近一期凈資產的比例為85.36%，由此形成較高的表外負債，甚至不排除發生代償義務。

2、企業的投資風險包括：（1）企業在建項目后續資本支出較大，據分析企業完成現有的基礎設施和優化配套服務，預計未來五年的年均投資規模超過20億元。（2）企業現有資產的使用效率較低、盈利能力差，企業兩年及一期的存貨周轉率（次）分別為：0.05、0.11、0.39，總資產周轉率（次）分別為：0.03、0.01、0.04;總資產收益率分別為0.36%、1.81%和0.12%，凈資產收益率分別為0.35%、2.49%和-0.18%，說明發行人盈利能力極弱。在調控背景下，如此營運能力及盈利能力的企業再想發債融資用于補充流動資金，無疑將給企業帶來更大的利息負擔。（3）企業資產總體質量不高、變現能力較弱，企業占比較高資產項目如表2所示。（表2）

企業的其他應收款多為對外拆借資金，并且欠款時間較長短期內難以及時足額回收。長期股權投資主要是為了實現對外融資目的而由地方政府注入的地方政府投資對其他企業的股權投資，這種資產對金城集團而言往往無變現能力，盈利能力較小，例如公司如此大規模的長期股權投資對應的兩年一期的投資收益分別為：342萬元、1，146萬元、1，647萬元。公司兩年及一期末公司其他非流動資產分別占總資產比例為43%、45%和47%，投資報酬率微乎其微。其他非流動資產主要是城市基礎設施項目，實質上多為公益性資產，這種所謂的資產既不能變現也無法為企業帶來盈利。以2019年9月30日為例，企業上述三項資產占總資產比例高達91.54%，投資風險之大可見一斑。企業受限資產規模較大，企業除上述資產質量及變現問題外，還存在以往抵押、質押融資而引發的受限資產問題，截至2019年9月30日，發行人受限資產總額近15億元，占凈資產的比重為17%。

3、企業的資金回收風險，受城投公司自身特點及投資項目特點的影響。營業資金回收困難是所有城投公司共有的風險，而金城集團的資金回收風險尤為嚴重，具體表現為：

（1）企業通過正常經營活動回收資金困難導致兩年及一期經營活動產生的現金凈流量持續為負數，這種情況隨著調控政策的出臺會變得愈發嚴峻，2017年企業與地方財政局終止了基礎設施項目建設相關框架協議和回購協議，使得企業2018及2019年銷售商品收到的現金急劇下降，而企業購買商品及支付給職工的現金卻必須支出，尤其剛性支付的職工薪酬迅猛增長，最終導致對應年度的經營性活動現金凈流量分別為-9.92億元和-6.72億元，這種情況短期內將無法扭轉，對發行人未來的償債能力造成嚴重不利影響。（表3）

（2）企業其他應收款金額較大且逐年不斷增加，分別占總資產比例為10.63%、15.40%和16.31%。企業所謂的其他應收款其實大多數是與非關聯企業發生的非經營性對外拆借資金，債務人以政府設立的其他城投公司及職能部門居多，其中80%系非關聯方借款。以公司2019年9月30日為例，公司主要其他應收款高達30.64億元，其中同級政府所屬的另一城投公司通過投資有限公司拆借資金就達到12.4億元，還有該區房屋拆遷辦公室、街道辦事處、國有資產發展服務中心各拆借5.9億元、1.01億元及1億元，這些對外拆借的資金通常存在地方政府從中干預、拖欠時間長、沒有明確的還款期、通常不計息。由于歷史原因企業間應收、應付關系錯綜復雜、導致部分款項回收困難，必然形成企業的不良資產，影響償債能力。

上述分析表明，按照傳統的財務指標，當前金城集團從籌資、投資及資金回收三個維度看，其財務風險均處于較高水平。由于傳統財務指標往往從單一的角度反映問題，因此為了從較為全面、綜合的角度評價該公司的財務風險，本文接下來將采用F分數模型對金城集團司財務風險進行綜合測試。

（三）基于F分數模型的金城集團財務風險測試。F分數模型是在Z分數模型的基礎上引入現金流指標建立的財務風險預警模型。該模型采用影響企業財務風險因素之間的非線性變量關系，首先通過加權計算得出F值，然后通過對比臨界值指標，綜合分析企業的整體財務風險狀況，其函數關系表達式為：F=1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5-0.1774。其中：X1=營運資金/資產總額=（期末流動資產-期末流動負債）/期末總資產;X2=留存收益/資產總額=（未分配利潤+盈余公積）/資產總額;X3=年經營凈現金流量/平均總負債;X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債;在非上市公司的財務分析里，修正為X4=股東權益/期末總負債;X5=（年經營凈現金流量+利息支出）/平均總資產。F值的相關范圍0.0274±0.0775，即F值以0.0274為財務危機臨界點，若某一公司F值<0.0274，則將被預測為有財務危機，有破產的可能性;反之，則被預測為繼續生存公司。F值大小與財務風險程度相反。根據金城集團相關財務數據計算該公司兩年及一期的F值如表4所示。（表4）

經過計算，該公司兩年及一期的F值均遠小于財務危機臨界點而且還有越發嚴重的趨勢，預示著從綜合的角度分析該公司也具有較高的財務風險。造成企業財務風險較高的主要根源：一是企業流動負債大于流動資產導致營運資本為負數;二是企業經營活動凈現金流持續為負數;三是企業成立以來盈利能力一直較低，導致企業長期依賴于舉借新債償還舊債，造成企業較為嚴重的財務風險。這與上述通過傳統財務指標分別從不同角度分析的結果是吻合的。上述兩種計算與分析方法均已說明，在當前政府調控背景下，如果按照《意見》及《通知》的要求嚴格執行地方政府與城投公司債務剝離，面對金城企業目前的財務狀況及未來幾年預期的經營情況，公司繼續采用發債融資用于補充流動資金必將進一步加劇公司的財務風險。

五、結論與建議

根據上文的計算分析結果，不論是基于傳統財務指標還是根據F分數模型判斷，金城集團當下的財務風險均處于較高水平。具體表現為企業資產質量較差、運用效率較低，同時，受企業投資項目自身特點的影響，造成企業盈利能力較差，資金回收極為緩慢。企業經營活動所獲取的利潤及回收的現金流根本無法滿足對現有債務還本付息的要求，過去作為政府融資平臺，靠政府信譽背書或者擔保，尚能通過舉新債還舊債勉強維持，在當前強調政企債務分離的調控背景下，企業已經凸顯出較高的債務風險。即使企業發行城投債也無法從根本上解決上述問題，而且可能因債務規模進一步擴大而造成更大的風險。事實上，目前企業的當務之急是按照市場化運作的要求盡快將城投公司轉型為規范的國有企業，具體措施包括：建立規范的公司治理機制及企業內部控制制度;將政府性項目造成的歷史性債務與公司債務相剝離;盡快解除過去在地方政府干預下的對外擔保;并采取積極有效措施收回對外拆借資金用以償還企業債務，收縮企業債務規模;控制企業新發生的債務規模和時間;加強對現有土地資源的利用與開發，加強對現有資產的運用，增加企業收入的同時促進經營資金回流;對擬新投資項目要做好充分的可行性研究，保障合理的項目投資回報率。事實上諸如上述《意見》及《通知》等國家的相關調控政策既是挑戰也是機遇，因此城投公司應抓住機會盡快轉型成真正市場化意義的企業。

主要參考文獻：

[1]王然.基于多層次模糊綜合評價法的融資平臺公司財務風險研究[D].華中農業大學，2013.

[2]袁鯤，費婷.地方政府融資平臺債務風險及其防控對策[J].城市問題，2013（9）.

[3]朱小蓉.新形勢下城投公司運作模式的思考[J].財會研究，2015（10）.

[4]黃德忠，唐雁.地方政府投融資平臺的財務風險分析和防范[J].財會月刊，2016（14）.

[5]李涵博.XX城投公司債券融資風險管控研究[D].重慶理工大學，2018.