房地產行業融資結構研究

張麗麗

摘要：目前，房地產行業面臨著越來越嚴峻的經濟環境。如何構建和優化融資結構成為房地產企業關注的話題，也成為學術界的重要研究課題。文章選擇ZJ公司作為樣本，對房地產公司融資結構存在問題進行深入研究并提出優化方案。研究發現ZJ公司目前存在資產負債率過高等融資問題，文章對ZJ公司融資結構提出了優化建議，研究結果可以為房地產企業制定融資結構優化方案以及政府有關部門出臺房地產行業融資行為監管措施提供有益的參考。

關鍵詞：房地產;融資結構;融資渠道

一、緒論

（一）選題背景

目前，房地產公司受到宏觀政策調控的影響，房地產價格上漲已經到達瓶頸，銷售數量不斷下降，現金流狀況較為緊張，對資金的需求大大增加。然而，大多數房地產企業融資渠道還不夠完善。很多企業的融資方式單一，不少房地產企業的融資超過80%依賴于銀行貸款。這對于房地產企業的未來發展無疑是一重大阻礙，甚至會引起財務危機。所以，目前融資問題已經成為房地產企業亟需解決的問題之一，值得深入研究。

（二）研究意義

目前我國關于房地產行業融資結構分析的文獻很多，但是主要是對房地產行業整體融資情況進行研究，缺乏對個案的深入研究，此外，在研究中對房地產行業融資結構優化的探討也較少。本研究選擇典型個案，深入分析公司融資結構存在問題并針對性地提出優化房地產行業融資結構的方案，豐富了現有的研究成果。

本文對房地產企業融資結構的研究及提出的優化建議一方面可以使得現在的房地產企業能夠以此為例正視自己融資結構存在的問題，分析其問題產生的原因，并且以本文為參考，再結合具體的問題進行分析，進而為其制定融資結構優化政策提供參考。另一方面，本文對房地產行業融資結構的分析和優化建議也可以成為政府以及監管機構對未來房地產行業進行管理的支撐材料。

二、文獻綜述

近年來，中外學者對房地產融資的研究主要關注房地產融資概念、融資方式以及對融資現狀的分析、探討融資結構存在的問題和影響因素等方面?，F將近年研究成果梳理如下。

（一）國內研究現狀

周丹（2016）認為廣義上來說，房地產融資是指對資金的籌集、融合和清算等;從狹義上說，房地產融資指房地產項目在建立過程當中，通過金融或非金融機構融合資金的過程。也就是說，狹義的房地產融資是指其中一個具體的環節，即資金的融通行為。

胡函（2016）指出現在的房地產企業債務融資比例偏大，呈上漲趨勢，而企業的償還債務能力、盈利能力等會因為較高的資產債務率受到影響，將對企業的經營績效產生影響。朱珮銀（2017）將我國房地產行業的現有融資現狀進行了總結：總體融資規模持續擴張，主要依賴銀行存款，融資朝著多元化方向發展。

國內房地產行業現有的融資結構存在許多問題，丁睿（2015）指出房地產行業融資方式單一，資產負債率過高;長期融資比例較低，短期融資比例較高。張佟（2016）認為房地產上市公司融資結構主要有資產負債率高、融資方式較單一，主要依賴銀行貸款、間接融資占比高、直接融資占比低，融資結構混亂等方面的問題。

（二）國外研究現狀

國外關于房地產融資結構的文獻相對較少，在Edward（2013）的研究中提出由于房地產行業單位成本高，規模大，以及受現在的市場環境影響，投資于房地產的資本額非常大。從投資者那里匯集所需的資本，并將其部署到住宅和商業房地產融資中是金融體系的一個關鍵功能，也是融資過程中的一大問題。Muler&Ion（2012）對羅馬尼亞房地產融資問題進行了探討，認為羅馬尼亞房地產市場中房地產行業的表現受到投資者缺乏信心以及風險意識、金融成本上漲和市場基本面因素的嚴重影響，銀行的資產負債表上存在著不良的商業房地產貸款，這也是房地產市場現存的問題之一。

（三）總結與評述

綜上所述，國內學者對房地產融資結構的研究主要分為五個方面：一是對房地產行業融資的概念做了一個簡要說明;二是對房地產行業融資的方式進行總結;三是對房地產行業的融資現狀進行分析和總結;四是對房地產行業的融資結構存在的問題進行分析;五是對于房地產行業的影響因素進行分析。從上述文獻可以看出，學者對于房地產行業的融資現狀以及影響因素的分析得比較透徹。但是，研究也存在不足之處。例如現有文獻缺乏對個案的深入研究以及研究提出的房地產行業融資結構優化方案針對性不強。

三、ZJ公司融資結構現狀分析

（一）ZJ公司簡介

ZJ公司經過三十多年發展，已成為國內領先的城鄉建設與生活服務商。公司業務集中于全國經濟最具活力的三大城市以及其他重點一線城市。2016年度公司第一次位居于《財富》“世界500強”之中。ZJ房地產公司現今已經成為國內最大的住宅開發企業，位居國內房地產行業第一。

（二）融資結構及存在問題分析

我國的房地產市場形成相對較晚。雖然近幾年發展迅速，但是在融資結構方面一直還不夠完善。本部分對ZJ房地產公司2013～2017年的融資結構及其存在問題進行分析。

1. 資產負債率

資產負債率越高企業的可利用資金越少，但是如果不能夠保證資金的穩定，必然會面臨較大的財務風險。以下是對ZJ公司資產負債率的分析，分析結果如表1所示。

由表1的相關數據可以看出，從2013～2015年，資產負債率平均值在77.63%左右。在2016年，資產負債率上升到了80.54%，在2017年又增加了3.44%，達到了83.98%。可以看出，ZJ公司從2013年到2017年這五年來的資產負債率逐漸呈現上升趨勢且近幾年資產負債率甚至達到80%以上。無論是對于本行業的其它企業來說，還是對于別的行業來說，這個數值都是相對較高的。

資產負債率越高說明其債務比例越高，即公司的可利用流動資金越發不足。如果此時資金供給出現問題會導致無法及時償債。在遇到嚴峻的金融政策或是金融危機等，將有可能面臨資金鏈斷裂的風險。因而，ZJ公司的資產負債率持續過高將會影響其日常經濟活動的正常運作，這是企業目前面臨的問題之一，需要引起重視。

通過分析ZJ公司的負債發現，公司資產負債率高主要是以下幾項負債所占比例大：應付票據，其中主要有商業匯票;其他應付款，主要有應付合/聯營企業款、押金及保證金、代收款和購房意向金等以及一年內到期的非流動負債（不包含一年內到期的銀行長期借款）和銀行長期借款。

2. 融資渠道分析

ZJ公司融資渠道主要包括銀行貸款、發行債券、發行股票、自有資金以及其他（定金、預付款等）。以下對各融資渠道進行分析。

（1）銀行貸款

ZJ公司資金的主要來源依靠于國內貸款，但也有一少部分來自于境外貸款。ZJ公司近五年的國內銀行貸款金額以及相關情況如表3所示，從中可以看出，ZJ公司的國內銀行貸款在2013～2015年變動不大。在2016和2017年則呈現急劇增加的趨勢。銀行貸款金額越來越多，在總體融資金額中所占比例越來越大。近些年，國家為了抑制房價上漲的趨勢，出臺了一些貸款政策使得房地產行業相對于以前更難獲得金融機構的支持。ZJ公司的市場環境如果出現波動，容易出現資金短缺或者資金鏈斷裂等風險。

對于國內銀行貸款這一融資渠道來說，ZJ公司短期借款和長期借款比例不協調，銀行貸款中主要依賴于長期借款。雖然長期借款期限長，籌資成本和效率相比發行債券更加有優勢，和短期借款相比能有效緩解還款的壓力，但是籌資的風險相對來說也比較大。此外，一年內到期的長期借款和所有長期借款的利息也會增加企業的財務壓力，而且銀行貸款的限制條件比較多，對公司的資產負債率等財務指標審核也比較嚴格，這些條款可能會限制企業的經營和籌資等，在一定程度上，銀行也不愿意給企業提供高額的借款。所以，對于ZJ公司國內銀行貸款這一融資方式來說，主要依賴于長期貸款相對來說會給企業的財務帶來壓力，不利于企業的長期經營活動。

（2）債券融資

2013年3月，ZJ公司第一次在境外發行了8億美元為期5年的債券，年利率2.76%。下面是對債券發行的相關分析，詳細數據見表3。

在2013年之前ZJ公司并沒有采用過債券融資。2013年公司首次發行債券進行融資。由表3可以看出，從2014～2016年，發行新債數量一直在增加，從42.14億到115.63億，增長了73.49億。雖然在2017年發行新債的數量有減少，但總體來說總金額一直在累積增加，這也說明發行債券融資是ZJ企業融資不可或缺的融資渠道之一。

（3）股權融資

房地產上市公司利用股權融資的優勢在于上市發行完成后，能配股、能增加發行、與此同時還能夠發行可轉債。可以說，利用成為上市公司的契機進行融資是很多上市公司的不二選擇。公司可以通過上市，配合企業的長期戰略，進而增加企業的其他融資渠道能力，進而建立一個良好的融資平臺，通過此平臺保證開發期間的資金需求，為企業提供穩定的資金流。2014年6月，ZJ公司完成B股到H股的轉換，在香港進行了上市。 ZJ公司近五年股權融資的情況見表4。

從表4可以看出，ZJ公司近五年以來，發行新股數量增加并不顯著。2013～2016這四年通過股權籌資金額約 5608萬元人民幣，在其融資總金額中所占份額相對較少。除此之外，公司還在2016年注銷庫存股1248萬股，使得股本總額減少到110億元左右。

股權融資沒有固定的到期日，不需要承擔到期還本付息的壓力，在企業持續經營期間都無需償還，除非公司宣告破產，而且公司上市發行股票也可以增強企業的信譽，有利于進一步增加公司的融資渠道，提高公司的融資能力，降低融資風險。雖然股權融資往往是上市公司比較青睞的融資方式之一，但是近些年來，ZJ公司發行新股的數額并不大，在2017年更是未發行新股。這是因為企業發行新的股票或者出售新的股票時會引進新的股東，股東數量的增加自然就會導致股權的分散。

（4）自有資金

眾所周知，一個企業籌資資金的方式有許多種，但其中有一種是必不可少的，那就是利用自有資金。表5是對ZJ公司近五年來自有資金的簡要分析。

從表5可以看出，近五年以來ZJ公司自有資金持續穩定增長，但每一年的增長額不盡相同。企業利用自有資金的優點是不需要資金成本，用自己企業的資金進行融資也是每一個企業普遍存在的行為。因為這種方式利用了閑置資金，可以不用支付利息，節約了財務費用。

（5）其他

對于ZJ房地產企業來說，有相當一部分的融資金額來源于預收賬款、應付賬款和其他應付賬款等。相關數據見下表6。

從表6可以看出，在其他融資渠道中，總額占比最大的是預收賬款，占總金額的60%。其次是應付賬款，占總金額的21%。最后是其他應付款，占總金額的19%。預收賬款中主要就是預收的房屋定金，保證金，個人抵押貸款等，在預售過程中，房地產企業會獲得大量的資金流入，所以這也是其融資的一種方式。應付賬款包括應付地價、應付及預提工程款、質量保證金、銷售傭金和其他。其他應付款主要有應付合/聯營企業款、合作公司往來款及其他、押金及保證金、代收款和購房意向金。

四、ZJ公司融資結構優化分析

（一）降低資產負債率

資產負債率的高低可以說直接決定著一個企業的融資能力，如果一個企業的資產負債率高居不下，那么給企業的正常經營活動帶來阻礙。所以降低資產負債率是亟需解決的問題之一。

ZJ公司資產負債率在業界一直是比較高的。要降低資產負債率無非兩種途徑，一個是增加資產，另一個是降低負債。ZJ公司可以選擇擴大銷售業務，這樣便可以增加企業銀行存款或者存貨等資產類科目。公司還可以進行長期股權投資等，在賺取更大的利潤的同時還可以增加資產。除此之外，公司還可以選擇降低負債。ZJ公司負債中金額比較大的主要有應付票據、其他應付款等。ZJ公司可以選擇適當償還一些應付票據和長期借款。當然，上述活動需要保證企業的正常經營運作。

（二）增加融資渠道

公司獲取資金的方式可以簡要分為兩大類，即債務性和權益性。ZJ公司目前的融資渠道中屬于債務性質的比較多，有國內銀行貸款，發行債券，應付賬款等，但是屬于權益性質的就很少，只有發行股票和自有資金這兩種。近幾年ZJ公司來靠發行股票來獲取的資金越來越少，目前已經不再發行新的股票。ZJ公司的自有資金近幾年總額雖持續增加，但是每年的增加額并不固定，導致其不能穩定提供給企業資金。所以ZJ公司應該增加權益性質的融資渠道，在增加融資總額的基礎上也可以適當降低資產負債率。

（三）優化融資比例

盲目的拓寬融資渠道并不能從根源上解決問題，也需要合理協調融資渠道以及各渠道之間的比例，在多方向發展的基礎上進行分配，構建合理的融資結構，做到最優融資結構。

近幾年，ZJ公司越來越少的利用股權融資方式。相反，從2013年首次發債，到后來債券金額加速上漲可以看出ZJ公司在積極地拓寬債務融資渠道。除此之外，ZJ公司的自有資金也在逐年增加。這來源于企業的盈利能力，所以ZJ公司完全可以將自有資金增加的部分用于償還銀行長期借款。這樣既可以降低長期借款的金額和所占比重，使ZJ公司免于過度依賴銀行長期借款，還可以降低資產負債率。對于應付賬款，其他應付款和預收賬款，近五年均持續增加，雖然會增加企業的資產負債率，但相比于銀行長期借款，需要的成本少，且有效的業務往來可以促進在市場中的活躍度，使ZJ公司在市場中有較高的敏銳度，所以這部分融資渠道予以保留。

五、結論與建議

（一）結論

本文以ZJ公司為例，分析ZJ公司的融資結構，及其存在的問題，并以此提出具有針對性的建議。

研究發現，ZJ公司目前融資結構存在的問題首先是資產負債率過高，這將可能會影響公司的融資能力和盈利能力，資金的不當使用還有可能導致資金鏈斷裂。其次是融資渠道種類不多，且大多數屬于債務類性質。最后是融資結構不完善，公司主要依賴債務類融資，且長期借款比例過高。一旦銀根緊縮，企業將面臨較大的財務壓力。

研究認為ZJ公司首先應該降低企業的資產負債率。其次是要積極拓寬融資渠道及調整各渠道的融資比例。公司應由主要依賴于債務性質的融資結構轉變為債務性質和權益性質相結合的融資結構。最后公司還需適當降低長期借款。

（二）建議

1. 完善我國房地產金融的法律法規

目前，我國有關房地產經濟發展的規定不夠具體，體系也不夠健全。房地產企業在多元化融資的過程中，如果沒有制度加以制衡，很容易陷入一種“貪多嚼不爛”的狀態。所以，進一步完善房地產行業發展的相關法律法規，制定關于金融市場發展的相關規則，可以促進我國房地產的多元化融資順利進行。

2. 完善房地產信用評級體系

現階段房地產金融市場不存在關于信用評級等方面的信息，所以導致了銀行或其他金融機構對于房地產公司的信用狀況不夠清晰。因為沒有一個明確的標準，也會導致在調查房地產企業的相關指標時無法做出正確的判斷，進而給銀行貸款增加不必要的風險。還有可能導致一些償債能力不足的企業因為相關標準的不明確從而得到了銀行或其他金融機構的貸款，這將會給銀行或是相關的借款機構帶來較大的財務風險。所以，構建信用評級體系既是對于房地產企業的保護，也是對銀行等金融機構的保護，同時還應該建立有效的監管部門，加強對于信用評級體系的監督和檢查，通過不斷地完善，使得房地產企業的融資更加規范，進一步促進房地產行業的健康發展。

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