市場化債轉股的特點、問題及建議

趙婷

【摘要】市場化債轉股是我國在供給側結構性改革過程中推出的為降低企業杠桿率、提高企業資產質量、防范金融風險的重要舉措。本輪債轉股在政策背景、參與主體、定價機制、退出模式都有著鮮明的市場化特點。文章通過對市場化債轉股的主要功能和特點進行分析，闡明市場化債轉股對轉股雙方的積極意義：使金融資本能實質進入實體經濟，豐富資本市場融資渠道，建立多層次融資體系。通過對已實施債轉股案例在市場條件、股權結構、退出渠道等業務模式及所取得的成效進行研究和總結，表明市場化債轉股的實施不僅有效減輕企業債務負擔、降低杠桿率、提高資產質量，而且通過債轉股實施引入戰略投資者，提高企業權益資本，促進企業提高經營管理水平，改善經營狀況和財務結構，增強企業的市場競爭力。最后就市場化債轉股實施過程中存在的重難點問題，提出了幾點優化建議。

【關鍵詞】市場化債轉股；風險；實施模式

在我國經濟高速增長時期，基建領域投資成為穩增長的重點。2008年為應對金融危機，國家推出“四萬億”的經濟增長計劃，同時實行寬松貨幣政策，推動建筑企業資產規模快速擴張，但資本市場配套政策緩慢，融資渠道有限，主要為銀行業和間接融資，導致建筑企業杠桿率不斷攀升，資金成本居高不下，影響企業經營性現金的流動性，制約了建筑企業持續健康發展。

當前，我國經濟發展已由高速增長轉向高質量發展，國家深入進行供給側結構性改革，降杠桿、減負債是供給側結構性改革的重要目標。降低杠桿率、提高經濟發展質量、防范金融風險對增強經濟長期穩定發展具有重要意義。

2016年10月，國務院下發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。2017年8月，銀監會發布了《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿），對商業銀行新設債轉股實施機構的運營范圍、運作模式、成立條件等內容進行了明確。2018年8月財政部等五部委聯合發布了《2018年降低企業杠桿率工作要點》，提出了多項支持市場化債轉股的措施，包括要求證監會對降杠桿及市場化債轉股所涉及的IPO、定向增發、可轉債、重大資產重組等資本市場操作提供適當監管政策支持。債轉股是解決我國企業高杠桿問題，同時也是提升資金和資源配置合理性的有效手段，國家對市場化債轉股支持政策逐步明晰，推進市場化債轉股的落地。

一、市場化債轉股的特點與風險

（一） 市場化債轉股的特性

實施債轉股的最終目的，一是通過債權和股權的轉化，調整金融機構和企業之間債務和股權關系，化解金融機構的資產風險和企業的債務風險。實施債轉股可以降低金融機構不良貸款率，通過債權投資和股權投資的組合，在不同渠道上配置資產，進行多元化分散投資。同時，對于企業，將剛性支付的債務本金和利息轉化為非剛性的股利支出，推遲了現金流的支出，降低了企業債務風險。二是密切產業資本與金融資本的融合。通過市場化的債轉股，讓資本進入杠桿高、資質優的企業，緊密結合國家扶持的產業和金融資本的關系。三是債轉股向債務關系主體提供一種選擇權。在實際的轉換選擇過程中，債權人因剛性債權而掌握較高的談判權，具有轉換議價能力，而且債務人面臨債務壓力相對被動，并需要承擔債務轉換相關成本，轉化各方在市場上自主協商交易條件與交易價格，在資源配置方面充分發揮市場機制作用。市場化債轉股的目的決定了其有以下特點：

1.市場化債轉股是體現股權價值投資的前提。李克強總理曾指出，“可通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率”。同時按照國發[2016] 54號文對債轉股實施主體的要求，債轉股需要實現對債務企業和債權銀行的隔離，由資產管理公司或者第三方機構來操作，不能讓銀行來主導，而由第三方機構來主導的關鍵是要實現市場化運作。市場化成為債轉股過程中必須遵守的原則。

2.市場化操作是債轉股的重要表現方式。強化債轉股過程中的市場定價，參考證券二級市場交易價格，完善債轉股的定價過程，提高債轉股過程中交易的公開度和價格的公允度。市場化操作會對債務價值評估，股權執行價格、執行期限等方面產生重要影響。只有在公開市場上評估確定的交易價格、轉讓期限以及協商的交易條件， 債轉股市場價值才能夠充分體現。

3.市場化的競爭和資源配置是債轉股的重要手段。鼓勵多渠道募集資金，善于利用資本市場擴大債轉股之后的股權交易，從而有利于提高債轉股整體規模。債轉股交易中復雜的經濟關系及交易構架，只能由在資本市場中各方參與主體自行協商。通過資本市場中各方主體反復博弈， 最終實現各方利益的市場化平衡。市場化操作有助于篩選出具有較好發展潛力、符合金融機構和企業等各方利益的債轉股，通過市場化實施，來提高資源配置效率。

（二） 債轉股的主要風險

1.從企業角度看， 債轉股具有融資成本高、稀釋控制權等風險。首先，股權融資成本高于債權融資成本；其次，實施債轉股完成以后， 金融機構占有企業股權，通常會向所投資企業派駐董事等方式參與企業重大經營決策，金融機構派駐人員如果不具備企業所在行業的專業知識和管理經驗，可能對企業的經營帶來更高的管理成本，對企業運營產生不必要的制約；最后，金融機構在債轉股過程中，具有較強的議價能力，可能會設置苛刻的債轉股條件，以保障自身權益，但是損傷了企業的部分權益。

2.從金融機構角度看，債轉股存在投資損失等風險。首先是選擇實施債轉股的企業一般具有融資杠桿率較高，資金頭寸短缺等風險，企業經營性現金流不足，通過債轉股緩解之后，經營績效還未達到預期，金融機構存在投資風險；第二從金融機構內部看， 不良貸款產生通過債轉股暫時掩蓋了壞賬損失風險，但卻帶來長期的投資損失風險。

3.從金融市場角度看， 債轉股存在資源配置合理性風險，增加了金融市場風險的復雜程度。首先債轉股的實施給經營困難的企業得以消化債務，隱藏財務風險的機會，降低了資源配置效率；其次，債轉股將債務剛性兌付轉為股權，使金融機構同時持有債務資產和股權資產，增加了金融機構業務管理和風險控制的復雜性。

二、市場化債轉股的實施模式

2018年國資委對中央企業統一部署降杠桿、減負債工作任務，與30家央企簽訂降杠桿、減負債責任狀，要求制定上報降杠桿、減負債工作方案，明確資金負債率管控目標，并將管控指標納入預算考核體系。

2018年6月，中國中鐵率先實施市場化債轉股，開創了央企市場化、法治化債轉股的新模式，成為實現債轉股的建筑央企第一家。繼中國中鐵之后，多家建筑類央企也相繼公布并實施債轉股方案。就目前已實施市場化債轉股的央企中，根據其運作模式、交易方案、資金來源、退出路徑的不同，主要分為以下三種設計思路。

（一）兩步走的股權置換模式

1.方案設計

兩步走的股權置換模式的第一步是通過對子公司現金增資和收購債權，實施金融機構取得上市公司所屬子公司股權，第二步是通過將子公司股權置換成上市公司股權。

方案的特點在于，首先金融機構通過實施市場化債轉股取得子公司部分股權；然后通過上市公司對交易金融機構進行定向增發，以增發股份作為收購對價將對子公司的投資置換為對上市公司的投資。

2.實施效果

中國中鐵通過兩步走股權置換方案，實施債轉股上市公司的凈資產預計將增加約116億元，年利息支出減少約5.8億元，合并口徑資產負債率降低了3.46%，資產負債結構得到優化。債轉股交易的鎖定期為36個月，長期鎖定反映了在債轉股實施中引入戰略投資人參與到標的公司未來經營發展中來。

（二）子公司層面債轉股模式

1.方案設計

子公司層面債轉股模式是金融機構通過“債權增資+現金增資”的方式，向集團子公司進行增資，子公司將增資款用于償還債務，減少子公司債務及利息支出。

方案的特點在于，子公司實施債轉股后，在產權關系上集團母公司仍然擁有對標的子公司的絕對控股權。金融機構所持子公司的股權，在集團公司年度財務合并報表中體現為少數股東權益。

2.實施效果

通過子公司層面債轉股模式，降低子公司的資金負債率從而降低集團公司整體資產負債率，提高了集團公司層面的權益融資所占比重。

（三）發行股份和可轉債模式

1.方案設計

發行股份和可轉債模式的第一步是通過“債權、現金、土地、資本公積、應收股利、資產”增資子公司，第二步是發行股份和可轉債向增資方購買資產，第三步是發行定向可轉債募集配套資金。

方案的特點在于，雖然與前兩種方案設計類似，都是通過在子公司層面引入投資人增資，增資用于償還債務，降低企業資產負債率。與之不同的，首先是隨著新《證券法》的頒布和生效，可轉債在債轉股的應用范圍上有了創新；二是在財務條件方面有了突破。

2.實施效果

2018年11月，證監會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》提到積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點。在新證券法中，除了上市公司股票外，可轉債、可交債、存托憑證等具有股權性質的證券，也屬于構成短線交易的標的證券品種。資本市場不斷的完善，能夠使債轉股得到更大范圍的應用推廣。

三、市場化債轉股所面臨的問題

（一）金融風險的防范

近年來，金融機構在投資項目中出現“明股實債”的不規范操作，投資回報沒有與企業實際經營效益關聯，只是取得保本承諾和固定收益。銀監會針對不規范的經濟行為出臺了系列文件，防范系統性金融風險。但實際的金融投資活動中，資本性資金的出資行為依然有待規范和完善，類似于明股實債的經濟行為仍然有存在的可能性。從股權穿透的原則來看，“明股實債”實質是將金融機構和企業的風險后移，債權置換為股權后，可能存在更大的資產風險，不能實現債轉股的初衷，并加大了后期系統性金融風險。

（二）轉股類型的選擇

根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，債轉股實施過程中的債權可轉為普通股，也可轉為優先股。若轉為普通股，則實施金融機構具有所持股比的相應表決權，可以參與企業的戰略規劃、經營決策等重大事項。若將債權轉為優先股，雖然有優先于普通股的清償權，但不具有表決權，不能參與企業的重大經營決策。

（三）債轉股后的管理

債轉股的實施機構能否實現轉股后的股權投資收益，關鍵在于實施債轉股后，要加強對企業的后期監督管理，實施機構根據其轉股的股權類型及股權比例享有相應的決策權，參與到企業的經營管理中去，從而實現債轉股的目標。債轉股資產的收益無法進行長期準確預測，待企業盈利情況好轉，轉股期滿時，實施機構通過退出實現超額投資收益，股權退出的方式決定著資金來源、交易結構的安排。因此實施機構要在債轉股時，就事先設計好股權處置方案和退出渠道。

（四）評估值的合理性

在債轉股的過程中，實施機構可引入第三方評估，利用第三方的專業評估合理確定轉股估值和風險預警。專業評估機構可從杠桿率水平、融資成本、盈利能力三個方面評估債務的可持續性，從而預測風險是否轉移、債務水平是否降低、經營績效是否提高，全面對債轉股經濟行為進行評估。但債權具有非公開性，估值缺少標準化，股權評估需要綜合考慮經濟環境、資產狀況等因素。那么不同的評估條件下，會產生價格差異，這是債轉股定價的難題。

（五）各方權益的保障與約束

在實施債轉股后，債務關系轉化為股權關系，原有債務關系的還款時限、本金及利息支付的約束性弱化，若轉股后享受不到股東權利，投資回收率低，成為低效、無效投資，實質損害了債務關系剛性兌付，不符合債轉股的初衷。另一方面，債權轉化為實質性股權后，實施機構大多為金融機構，對于實體經濟企業經營管理經驗缺乏，對企業所在行業的了解不足，實質性股權對企業價值提升的作用較為有限。

四、市場化債轉股的建議

（一）擴展實施機構的范圍

在市場化債轉股中，實施機構需要具體準確地掌握由股權置換的貸款質量，就必須對債轉股的對象企業展開盡可能全面的盡職調查。較好的解決辦法是擴大實施機構的范圍，將實施機構范圍擴展到符合條件的股權投資公司、金融資產管理公司、信托公司和證券公司等，既可使債務對價過程中產生競價，從而發現價值，又可貫徹執行債轉股的市場化原則。

（二）多渠道提供資金支持

債轉股項目一般涉及標的額較大，綜合考慮市場化債轉股經濟業務規模、資本金的充足率、債轉股實施質量等因素，需要對各類實施機構在政策、融資渠道、資金方面提供支持。通過設立私募股權基金募集資金等方式多渠道為符合條件的各類實施機構提供資金，私募股權投資基金的合格投資者都具有較強的專業投資經驗和風險承擔能力，在實施債轉股過程中可以發揮專業投資優勢，真正達到風險共擔的效果。

（三）推進轉股價格的市場化機制

企業資產負債表中的凈資產比重越大，每股凈資產就更多。通過市場化過程發現并尋找到雙方利益均衡的轉股價格，是債轉股貫徹市場機制的一個關鍵點。上市公司可以通過歷史時間段的平均股價為基準來確定轉股價格，非上市公司可以借助公開詢價機制，在競爭中形成轉股價格。

（四）降低債轉股的稅收成本

在債轉股操作過程中涉及大額交易資金流轉，涉及稅種也較多，因此在整個交易中稅費成本較高。在交易過程中要加強與國家和地方的溝通，由政府制定配套的債轉股稅收優惠政策，如減免增值稅、所得稅，降低企業轉股后利息支出不能在所得稅前扣除所承擔的財務成本。

（五）鼓勵實施機構成為戰略投資者

降低債轉股企業的負債率，在當前的經濟環境下，是一項有著長效機制的工作。實施機構不僅只定位為財務投資者，將轉股后的股權在二級市場上獲得的溢價，更需要將債轉股作為一項戰略投資。實施機構行使股東權利，積極參與到公司經營管理、資產質量的優化、創新能力的提高、拓展市場開發等方面，通過增強公司資產質量和創造公司價值來獲取公司長期利潤，延長實施機構的業務鏈和價值鏈。

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作者單位：中鐵大橋局集團有限公司