利率市場化進程中我國混合型貨幣政策調控分析

劉博 錢軍輝

摘 要：目前中國正處在由數量型貨幣政策轉型為價格型貨幣政策的關鍵階段，實施數量價格混合型貨幣政策能夠進一步提高貨幣政策的調控效果，維護宏觀經濟平穩運行。在新凱恩斯主義分析框架基礎上，引入了混合型貨幣政策的二次損失函數，刻畫了一組包含混合預期的混合型貨幣政策規則，盡可能真實地刻畫中國貨幣政策從數量型貨幣政策逐步轉變為價格型貨幣政策的特征。最后，將混合型貨幣政策規則和新凱恩斯菲利普斯曲線、新凱恩斯IS曲線聯立，組成了一個宏觀經濟的動態系統方程模型，并對混合型貨幣政策調控效果進行實證分析。實證結果表明：在混合型貨幣調控的框架下，數量型和價格型貨幣政策工具調控效果均具有顯著性;混合型貨幣政策具有顯著的時變性，利率市場化提高了價格型貨幣政策工具對宏觀經濟的調控力度，削弱了數量型貨幣政策工具對宏觀經濟的調控力度。

關鍵詞：混合型貨幣政策規則;新凱恩斯動態經濟系統;利率市場化

Abstract：At present， China is in the key stage of transforming quantitative monetary policy into price monetary policy. Implementing mixed quantitative and price monetary policy can further improve the regulatory effect of monetary policy and maintain the stable operation of macro-economy. Based on the framework of New Keynesian Dynamic Economic System Framework， this paper introduces the quadratic loss function of mixed monetary policy， describes a set of mixed monetary policy rules with mixed expectations， and describes the characteristics of China′s monetary policy from quantitative monetary policy to price monetary policy as authentically as possible. Finally， this paper combines the mixed monetary policy rules with the New Keynesian Phillips Curve and the New Keynesian IS Curve to form a dynamic system of equations model for the macro-economy， and makes an empirical analysis of the regulatory effect of the mixed monetary policy. The empirical results show that under the framework of mixed monetary control， the effects of quantitative and price monetary policy instruments are quite significant; mixed monetary policy has significant time-varying characteristics; interest rate marketization improves the macroeconomic control of price monetary policy instruments， and weakens the macroeconomic control of quantitative monetary policy instruments.

Key words：mixed monetary policy rules; New Keynesian Dynamic Economic System; interest rate marketization

由于混合型貨幣政策能夠更好地反映發展中國家經濟體的特征，許多學者也針對混合型貨幣政策進行了理論建模與分析。Liu（2010）在新凱恩斯DSGE模型的基礎上，引入了McCallum-Taylor型混合利率反應函數，并針對中國混合型貨幣政策操作進行了實證分析。張杰平（2012）在一個開放經濟的DSGE模型中引入了混合的貨幣經濟規則，實證結果表明相比于單一的貨幣供應量規則和利率規則，混合型貨幣政策規則更加適合中國經濟。伍戈（2016）在新凱恩斯DSGE模型的基礎上，創新性地構建了中國經濟轉型時期混合型貨幣政策規則，實證結果表明實施混合型貨幣政策規則比單一的貨幣政策規則更能保證經濟的平穩運行，社會經濟的福利損失也會更小。閆先東和張炎濤（2016）在一個帶價格黏性的DSGE模型中分別引入了數量為主、價格為輔的貨幣政策規則和價格為主、數量為輔的貨幣政策規則，實證結果表明數量為主、價格為輔的貨幣政策規則中通貨膨脹長期調控效果更好，價格為主、數量為輔的貨幣政策規則對于就業的短期調控效果比較好。余建干（2017）同樣證明了混合型貨幣政策規則在中國的適用性。李成剛（2018）詳細分析了數量型、價格型和混合型貨幣政策的社會福利函數損失情況，研究結果表明混合型貨幣政策熨平經濟周期波動的效果最好。因此，本文遵從Woodford（2003）、Galí（2015）所建立的標準新凱恩斯模型，參考并借鑒了Liu （2010）和伍戈（2016）關于混合型貨幣政策的建模思路，在新凱恩斯IS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線的基礎上，刻畫了一個包含混合預期的混合型貨幣政策規則，盡可能真實地反映中國貨幣政策從數量型貨幣政策逐步轉變為價格型貨幣政策的特征。

1 混合型貨幣政策的IS-Philips理論模型

1.1 總需求部分

在總需求部分，本文參照伍戈（2016）所建立的新凱恩斯模型，假設整個經濟體的家庭偏好由消費商品Ct、實際貨幣余額Mt/Pt和家庭閑暇時間1-Nt三部分構成，且每個家庭的效用函數服從.

為了反映利率市場化進程中貨幣政策的動態變化，本文引入了Rolling VAR的方法，設定固定的時間窗口，通過滾動的回歸系數變化和脈沖響應變化，展現中國貨幣政策調控方式由數量型逐步轉向價格型。本文設定的時間窗口為40個季度，展現了2010—2018年貨幣政策調控效果的變化。Rolling VAR的動態回歸參數變化如圖2所示。可以看出，隨著利率市場化進程的推進，貨幣供應量對經濟系統的影響總體呈現下降的趨勢，數量型貨幣政策的調控效果總體在逐步減弱。

（1）數量型和價格型貨幣政策工具對產出缺口、通貨膨脹的影響

為了準確反映數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對經濟系統的沖擊，本文分別繪制了價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具對產出缺口、通貨膨脹的動態脈沖響應圖，如圖3和圖4所示。

圖3展現了數量型貨幣政策對產出缺口和通貨膨脹的動態脈沖響應。通過圖3可以得知中國貨幣供應量在利率市場化改革前期對產出缺口的沖擊最大值達到0.006128，對通貨膨脹率的沖擊最大值也達到0.68805個百分點;隨著利率市場化改革的推進，數量型工具對產出缺口和通貨膨脹的沖擊影響開始下降。到利率市場化的后期，貨幣供應量對產出缺口的沖擊最大值已經降到0.001966，對通貨膨脹率的沖擊最大值也降到0.2397個百分點，數量型貨幣政策工具的作用總體呈現減弱的趨勢。

圖4展現了價格型貨幣政策對產出缺口和通貨膨脹的動態脈沖響應。通過圖4可以得知中國市場利率在利率市場化改革前期對產出缺口的沖擊最大僅有-0.00132，對通貨膨脹率的沖擊最大僅有-0.2557個百分點;隨著利率市場化改革的推進，價格型工具對產出缺口和通貨膨脹的沖擊影響開始上升。到利率市場化的后期，市場利率對產出缺口的沖擊最大已經達到-0.00339，對通貨膨脹率的沖擊最大也達到-0.3349個百分點。價格型貨幣政策工具的作用總體呈現增強的趨勢。總體而言，中國的混合型貨幣政策調控由“量主價輔”逐步轉向“價主量輔”的模式。

為了準確反映數量型貨幣政策和價格型貨幣政策對經濟系統沖擊的解釋力度，本文分別繪制了價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策工具對產出缺口、通貨膨脹的動態方差分解圖，如圖5和圖6所示。

圖5展現了數量型貨幣政策對產出缺口和通貨膨脹的動態方差分解。通過圖5可以得知中國貨幣供應量在利率市場化改革前期對產出缺口的預測方差貢獻最大值達到0.778，對通貨膨脹率的預測方差貢獻最大值也達到0.7907;隨著利率市場化改革的推進，數量型工具對產出缺口和通貨膨脹的預測方差貢獻開始下降。到利率市場化的后期，貨幣供應量對產出缺口的預測方差貢獻最大值已經降到0.5438，對通貨膨脹率的預測方差貢獻也降到0.4841。數量型貨幣政策工具對整體預測方差的貢獻呈現減弱的趨勢。

圖6展現了價格型貨幣政策對產出缺口和通貨膨脹的動態脈沖響應。通過圖6可以得知中國市場利率在利率市場化改革前期對產出缺口的預測方差貢獻最大值僅有0.0375，對通貨膨脹率的預測方差貢獻最大值僅有0.0301;隨著利率市場化改革的推進，價格型工具對產出缺口和通貨膨脹的預測方差貢獻影響開始上升。到利率市場化的后期，市場利率對產出缺口的預測方差貢獻最大值已經達到0.0807，對通貨膨脹率的預測方差貢獻最大值也達到0.07268，價格型貨幣政策工具的作用總體呈現增強的趨勢。

（2）數量型和價格型貨幣政策工具的交互影響

最后，本文分析了利率市場化進程下數量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具交互響應分析，其脈沖響應圖和方差分解圖如圖7和圖8。

通過圖7和圖8可以看出，隨著利率市場化進程的推進，數量型貨幣政策對價格型貨幣政策的交互影響呈現逐年下降的趨勢，脈沖響應值從利率市場化前期最高值0.173244一直下降到利率市場化后期最大值的0.0782，方差分解貢獻值也從利率市場化的前期最高值0.9230一直下降到利率市場化后期的0.5011;與此同時，價格型貨幣政策對數量型貨幣政策的交互影響呈現逐年上升的趨勢，脈沖響應值從利率市場化前期最高值-1.1367一直下降到利率市場化后期的-1.3801，方差分解貢獻最高值也從利率市場化前期的0.0896一直上升到利率市場化后期的0.1888。總體而言，在混合型貨幣政策的框架下，數量型貨幣政策對價格型貨幣政策的交互沖擊越來越小，價格型貨幣政策對數量型貨幣政策的交互沖擊則越來越大。

3 結論和政策建議

本文在新凱恩斯模型的基礎上，刻畫了一個包含混合預期的混合型貨幣政策規則，反映了利率市場化進程下中國混合型貨幣政策調控的特點。本文通過ROLLING-VAR的方法，對混合型貨幣政策調控進行了實證檢驗，主要得出以下結論：

（1）在利率市場化前期，金融市場尚未充分發展，中國混合型的貨幣政策調控特征為“量主價輔”，數量型貨幣政策工具在調控中發揮著非常顯著的作用，價格型貨幣政策工具在經濟調控中的顯著性水平不夠。

（2）伴隨著利率市場化的推進，中國金融市場也在逐步完善，利率管制逐步放松，利率對經濟系統的傳導渠道也日趨完善。此時，中國混合型的貨幣政策調控特征逐步由“量主價輔”轉變為“價主量輔”，價格型貨幣政策逐漸在宏觀調控中發揮出重要的作用。與此同時，數量型貨幣政策工具的沖擊作用逐漸弱化，對經濟系統沖擊效應的顯著性在不斷下降。

（3）在混合型貨幣政策調控中，價格型和數量型貨幣政策工具存在著交互影響。伴隨著利率市場化的推進，價格型貨幣政策工具對數量型貨幣政策工具的交互影響水平顯著上升，數量型貨幣政策工具對價格型貨幣政策工具的交互影響水平顯著下降。

針對上述結論，結合中國新常態經濟與貨幣政策調控現狀，提出以下政策建議：

（1）隨著利率市場化進程的不斷推進，價格型貨幣政策工具和數量型貨幣政策的調控作用存在著顯著的時變性，價格型貨幣政策工具對宏觀經濟的調控效應顯著性不斷上升，數量型貨幣政策工具對宏觀經濟的調控效應顯著性不斷下降。為了更好地發揮價格型貨幣政策工具的調控作用，中央銀行應當加快全國性固定收益市場的發展，進一步完善價格型貨幣政策的“基礎設施”，為有效目標短期利率的形成提供基礎。同時，中央銀行需要進一步完善利率的傳導機制，貨幣政策當局可以在傳統貨幣政策工具的基礎上，完善中國特色的“利率走廊”模式，以超額存款準備金率為市場利率的下限，以SLF的利率作為市場利率的上限，進一步推動存貸款基準利率管制的放松，減少價格型貨幣政策的宏觀調控成本。MLF、SLF、SLO等創新型貨幣政策工具應當繼續推廣，盡量避免“大水漫灌”式的大規模貨幣政策刺激，注重“精確滴灌”式的小規模貨幣政策調控。

（2）推動貨幣政策由數量型調控轉型為價格型調控，不能僅僅依靠中央銀行貨幣政策工具的創新，還需要各級部門進一步深化改革。國有企業和地方政府投融資平臺具有預算軟約束的特征，對利率的敏感度不高，價格型調控對其影響程度有限。因此，需要進一步推動國有企業混合所有制改革，破除國有企業預算軟約束，增強國有企業對資金成本的敏感性。地方政府財稅體制改革與地方政府投融資平臺體制的創新也將會增強國有企業和地方政府的預算約束力度，增強其對資金成本的敏感性，提高價格型貨幣政策調控的有效性。

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