產融結合、融資約束與企業財務風險

宮興國 王耀崧

【摘 要】 近年來，由產及融給企業帶來了諸多財務風險，政策監管趨于嚴格，由融及產逐漸成為吸引資本流動的另外一種模式，由融及產所帶來的財務風險測度及風險的形成機制是時下需要討論的問題。基于此，文章選擇2013—2017年5年間有金融機構入股的制造業上市公司為研究樣本，以融資約束作為中介變量，利用Z-score模型實證分析了由融及產的產融結合對財務風險的影響，檢驗了融資約束在產融結合與財務風險關系中的中介效應，同時考慮了市場化進程的影響。研究結果表明，由融及產的產融結合模式可以紓緩企業的融資約束，并以融資約束為中介來降低企業的財務風險，同時在市場化進程低的地區，融資約束在產融結合與財務風險關系中的中介作用更顯著。

【關鍵詞】 產融結合; 由融及產; 融資約束; 財務風險; 市場化進程

【中圖分類號】 F832.5;F272.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0047-06

一、引言

隨著社會的發展，越來越多的企業走上了產融結合的道路。國外的產融結合發展較早，已有一百多年的歷史，而中國的產融結合是從改革開放后開始的。我國對產融結合的態度從剛開始的消極轉為默許，再到后來的明確支持，積極倡導金融資本和產業資本進行深度融合。2016年3月，中國人民銀行等部門印發了《加強信息共享促進產融合作行動方案》，明確指出要不斷開展產融結合。黨的十九大報告中指出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，這些都有力地促進了產融結合在我國的發展。

產融結合主要有兩種模式，一種是由產及融，另一種是由融及產。在由產及融模式下，大量非金融企業通過各種方式投資金融機構，盲目向金融領域擴張，進行虛假注資、循環注資，大大增加了企業的財務風險。所以從2015年開始，我國實施由產及融的企業大幅下降。2018年《關于加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》中，我國就對由產及融進行了嚴格的規范，要求非金融企業投資金融機構必須滿足一定的條件，從此，企業大幅度投資金融機構受到約束。

在由融及產的模式下，盡管我國《商業銀行法》規定了商業銀行不可投資企業，但是銀行一般會通過債轉股和設立子公司等方式對企業進行持股。同時，證券、保險、信托等各種金融機構通過戰略聯盟的方式來向企業進行投資入股，開展產融結合[1]。理想的產融結合可以使得企業易于獲得信貸資金，解決融資難的困境，降低財務風險。但是過度進行產融結合，就會發生由產及融模式下的種種風險，增加企業的財務風險。而我國制造業企業面臨著融資難的困境，產融結合正好可以給其提供資金進行轉型升級。因此，本文從由融及產的角度出發，從融資約束渠道揭示了產融結合降低財務風險的傳導機制，同時考慮了外部宏觀環境（市場化進程）的影響，研究結論對制造業企業提升競爭力，降低財務風險有重要的意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）產融結合與企業財務風險

國外對兩者關系的研究較早，主要集中在代理問題[2]和信息不對稱等問題。國外學者們認為產融結合會因為內部關聯交易[3]和資金斷裂而無法償還債務[4]等多種原因給企業帶來財務風險，同時尋租行為的出現會因為資源配置不合理形成財務風險[5]。相比而言，國內研究起步較晚，國內學者多是從由產及融的角度進行研究，主要形成了兩者觀點。一種觀點認為由產及融會降低交易成本，緩解融資約束，通過協同效應等降低財務風險[6-7];另一種觀點則認為產融結合會使得企業的長期償債能力下降，增加財務風險[8]。而在由融及產方面，學者們多是研究由融及產與企業績效的關系[9-10]，涉及財務風險的少之又少，研究結果也不相同。一些學者認為由融及產模式增加了企業的財務費用、管理費用，并沒有發揮協同效應，反而財務風險不斷增加[11]。另一些學者則認為金融機構成為企業的大股東可以在企業和金融機構之間搭建一條非正式的信息溝通橋梁，更好地減少信息不對稱，降低融資成本，進而提高企業的投融資效率，降低財務風險[12]。

本文認為，金融企業得天獨厚的優勢會使得其形成比較穩定的資金來源，不斷形成自己的競爭優勢，在此基礎上便會對企業進行投資入股尋求多元化的發展。由融及產可以實現產業資本和金融資本的相互融合，提高企業的資源配置效率、融資能力、償債能力，最終降低財務風險。基于此，提出研究假設1。

H1：產融結合可以降低企業的財務風險。

（二）融資約束在產融結合與企業財務風險關系中的中介效應

在融資約束與財務風險的關系研究中，國內外學者的研究結果不盡相同。大部分學者認為在企業面臨嚴重的融資約束時，便會向銀行借款或者進行民間借貸，這種負債融資使得企業必須按照合同的約定支付利息，從而提高了企業的負債水平，增大了融資成本，進而會加大財務杠桿風險[13]。還有一部分學者則認為融資約束會通過影響現金-現金流敏感性，提高企業的現金持有水平，進而增強風險承擔水平[14]。

很多國內外研究結果表明產融結合可以在一定程度上緩解企業的融資約束。首先，產融結合把企業和金融機構緊緊聯系在一起，雙方之間信息的交流會增多，這樣會減少信息不對稱，企業也會獲得更多的信貸資金，進而緩解融資約束問題[15]。其次，產融結合可以向資本市場傳遞正面信號，增強企業聲譽，提高信用評級，使企業獲得更多的金融資本[16]。最后，產融結合的程度達到一定的比例時，金融機構會向企業派遣相應的董事代表參加企業的管理和決策，為企業提供人才支持和完善的金融服務，這種人事關聯也可以幫助企業獲得更多優惠的資本，緩解融資約束。

經以上分析，產融結合可以在一定程度上緩解企業的融資約束，而融資約束是影響企業財務風險的一個重要因素，產融結合可以通過緩解融資約束對企業的財務風險有間接降低作用：一方面是基于信息不對稱理論，由融及產可以避免企業進行過度舉債，通過股東的形式在企業和金融機構之間建立融資渠道，有效減少雙方之間的信息不對稱問題，從而緩解實體企業的融資約束，使得企業不會進行過度舉債，進而降低財務風險。另一方面是基于交易費用理論，由融及產使得金融機構成為企業的大股東，可以將原來的外部借款關系變成內部融合關系，促使雙方的利益不斷趨于一致，企業進行融資變得更加方便快捷，進而降低融資成本、提高融資效率，降低財務風險。基于此，提出研究假設2。

H2：融資約束對產融結合降低企業財務風險的影響存在中介作用。

（三）外部宏觀環境的調節效應

關于外部宏觀環境的調節效應，國內外學者主要集中在地區金融發展水平、政府干預程度、市場化進程。有學者[17-19]研究發現，由產及融的產融結合模式對企業創新、企業成長、經營性資產增值的促進作用在金融發展水平低的地方更加顯著。婁淑珍等[20]認為，政府干預程度越大，企業的財務風險越大。吳寧等[21]研究發現，隨著市場化進程的提高，內部控制與企業風險承擔之間的關系會減弱。

由融及產模式下，在市場化進程高的地區，企業與金融機構之間的交易成本低，信息不對稱的程度也低，因此企業在很多情況下會通過其他方式獲得生產所需要的資金，融資約束在產融結合降低財務風險的中介作用不顯著。而在市場化進程低的地區，企業與金融機構之間的信息不對稱程度很高，并且由于多方面的限制，企業一般很難通過其他方式獲得信貸資金，很大程度上會選擇產融結合來緩解融資約束，因此融資約束在產融結合與財務風險關系中的中介作用更顯著。基于此，提出研究假設3。

H3：在市場化進程低的地區，融資約束在產融結合與財務風險關系中的中介作用更顯著。

通過梳理相關文獻可以發現，目前對產融結合的研究較多，但是對財務風險的關注度不夠，少量的研究也多是停留在風險理論的分析階段，進行實證研究的很少，并且產融結合大都是從由產及融的角度出發，從由融及產角度進行研究的只涉及參股比例和企業績效等方面，涉及到財務風險方面的很少，從融資約束角度分析產融結合與財務風險方面的更是少之又少。因此在當前由產及融的財務風險危機重重的經濟形勢下，探索產融結合的另一種形式——由融及產對企業財務風險的影響，同時加入融資約束作為中介變量來探討其是否存在傳導機制，加入市場化進程作為調節變量來探討其是否存在影響，選題較新穎且具有重要的理論和實踐意義。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2013—2017年制造業上市公司為研究對象，并且對樣本做了以下篩選：（1）制造業上市公司2013—2017年連續五年前十大股東中含有金融機構。（2）在進行計量分析時，剔除市盈率大于500、凈資產收益率為負、？觹ST公司和ST公司以及數據缺失的樣本。經篩選，最終獲得1 780個樣本年度觀測值。另外，考慮到異常值對研究結果穩健性的影響，本文選擇對公司層面的連續變量進行Winsor（1%～99%）處理。本文所使用的數據主要來自于Wind和CSMAR數據庫，使用的軟件是Stata14.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業財務風險（FR）。借鑒趙自強等[22]的研究，采用Z指數法來衡量財務風險。Z值越高，企業的財務風險越小。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中，X1=（流動資產-流動負債）/總資產，X2=期末留存收益/期末總資產，X3=息稅前收益/總資產=（利潤總額+財務費用）/總資產，X4=優先股和普通股市值/總負債=（股票市值×股票總數）/總負債，X5=銷售額/總資產

2.解釋變量：產融結合（CIF）。本文主要研究由融及產對企業財務風險的影響，因此借鑒李革森[9]、龐明等[10]的研究，以上市公司年報中披露的十大普通股股東中金融機構的持股比例之和作為產融結合的指標代表。

3.中介變量：融資約束（FC），借鑒黎文靖等[23]的研究，本文采用KZ指數來衡量融資約束水平。KZ指數越高，代表融資約束越嚴重。

KZ=-1.001909×Ocf/Size+3.139193×Lev-39.3678×Div/Size-1.314759×Cash/Size+0.2826389×Tobin Q

其中，Ocf代表經營性凈現金流，Div代表股利，Cash代表現金持有水平，三個變量均用期初總資產標準化，Lev代表資產負債率，Tobin Q代表托賓Q值。

4.調節變量：市場化進程（MI），借鑒魏遙等[11]的研究，本文采用王小魯、樊綱編制的中國分省市市場化指數中的市場化總指數來衡量市場化進程，由于該指數到目前為止只到2016年，因此參考王超恩等的做法，用2016年的數據替代2017年的數據進行研究。

5.控制變量：參考已有的研究成果，選擇企業規模（ES）、企業年齡（EA）、董事會規模（DS）、機構持股比例（PIH）、總資產收益率（ROA）、固定資產比（FAR）、現金流能力（CFC）等作為控制變量，另外，控制年度（YEAR）。

（三）模型設定

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果見表1，其中企業財務風險Z值的平均值為7.3895，最小值為1.4422，最大值為36.4172，表明不同的公司財務風險存在很大的差異。由融及產中金融機構參股企業的比例并不高，最小值為0.33，最大值為20.88，這與我國的國家政策密切相關。融資約束KZ指數的最小值為-4.0403，最大值為2.7617，表明樣本企業之間的融資約束存在顯著的差距。市場化進程MI的最小值為3.45，最大值為10，表明我國不同的省份市場化進程有快有慢，差異明顯。控制變量的取值均在合理的范圍內。

（二）相關性分析

主要研究變量的相關系數見表2，其中由融及產與財務風險Z值沒有顯著的相關性。融資約束與財務風險Z值顯著負相關，說明企業的融資約束越小，財務風險的Z值越大，財務風險就越小，這與我國的實際情況相符。市場化進程與財務風險Z值顯著正相關，說明市場化進程越高，企業的財務風險Z值越高，財務風險越小，符合我國的實際情況。各控制變量均與企業財務風險具有顯著的相關性，表明本文在控制變量上的設置是有意義的。另外，各個變量的兩兩相關系數中，最大的取值（絕對值）為0.5467，小于0.6，說明變量之間不存在多重共線性問題，變量的選擇是合理的。

（三）多元回歸結果分析

1.產融結合對財務風險的影響分析。為了驗證H1的正確性，運用模型1對產融結合對財務風險的影響進行回歸分析，回歸結果如表3中的（1）列所示。檢驗結果顯示：產融結合與財務風險Z值的相關系數為0.0715，并且在1%的水平上顯著為正，表明產融結合程度越深，財務風險的Z值越大，財務風險越小，支持了H1。

2.融資約束的中介效應分析。為了驗證H2的正確性，運用模型2和模型3對融資約束的中介效應進行回歸分析，回歸結果如表3中（2）列和（3）列所示。檢驗結果顯示：產融結合與融資約束的相關系數為-0.0129，并且在5%的水平上顯著為負，表明產融結合的比例越高，企業面臨的融資約束越小。加入中介變量后，產融結合與財務風險Z值的相關系數為0.0683，并且在5%的水平上顯著正相關。中介變量融資約束與財務風險Z值的相關系數為-0.2455，并且在5%的水平上顯著負相關，表明企業面臨越高的融資約束，財務風險的Z值越小，財務風險越大。綜合以上分析可以得出融資約束在產融結合降低財務風險的影響中存在部分中介作用，支持了H2。

3.市場化進程的調節效應分析。為了驗證市場化進程對融資約束的調節效應，運用模型4—模型7進行回歸分析，回歸結果如表4所示。檢驗結果顯示：在依次檢驗的前兩步中，產融結合的系數均顯著，加入中介變量之后，融資約束與財務風險在5%的水平上顯著負相關，加入調節變量和中介變量的交互項之后，MI×CF在10%的水平上與FR顯著負相關，驗證了市場化進程對融資約束的負調節作用，說明在市場化進程低的地區，融資約束的中介效應更顯著。

（四）穩健性檢驗

為了使研究結論更為穩健，本文使用資產負債率替代財務風險Z值來進行檢驗。資產負債率越高，財務風險一般越大，兩者呈同方向變動，最終檢驗結果均證明了研究假設。

五、結論及建議

（一）結論

當前，制造業企業面臨著融資難的困境，急需進行改革來實現轉型升級，降低財務風險是提升其競爭力的關鍵。在由產及融模式帶來企業過度投資的負面影響的情形之下，由融及產與財務風險的關系是本文研究的出發點。從研究結果上看，由融及產的產融結合模式紓緩了企業的融資約束，能夠顯著降低企業的財務風險，融資約束在產融結合與財務風險的關系中起到部分中介的作用，同時在市場化進程低的地區，產融結合對財務風險的降低作用顯著高于市場化進程高的地區。

（二）建議

1.不斷推進金融市場改革，有效防控金融風險。產融結合使得產業資本和金融資本進行融合，金融市場的發展不穩定帶來的財務風險很高，會牽一發而動全身，產業資本的發展很容易受到影響。因此國家要不斷建立健全金融市場體系和機制，規范金融機構的運營，提高金融市場發展的穩定性，從而降低金融市場的風險，更好地推進產融結合。

2.產融結合是助力制造業企業轉型升級的推動劑，企業提升自身的能力才是核心。產融結合程度低的企業往往是為了追求短期收益，沒有真正發揮產融結合緩解融資約束等協同效應。因此企業要根據自身的情況提高產融結合的程度，提高金融機構的參股比例，借助金融資本的優勢獲得更多的信貸資金，不斷緩解企業的融資約束，最終提高產品的核心競爭力，企業在預防融資風險的同時更好地控制經營風險才是根本之策。

3.實行創新性產融結合。不管是由產及融，還是由融及產，最終目的都是為了促進實體企業的發展。由產及融的舊產融結合模式給企業帶來了很大的財務風險，同時一些研究機構近年來提出“創新性產融結合”的概念，因此國家要不斷創新產融結合的方式。在由融及產方面，國家可以推行股權基金，推行“基金+產業”的模式，使得基金通過各種方式成為企業的大股東，不斷促進企業的發展。

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