資本結構與企業經營績效關系研究

吳波虹 陳曉蘭

摘 要：我國經濟發展進入了新常態，現在主要是依靠要素驅動、投資驅動來實現經濟可持續的發展，企業的經營績效已經成為經濟發展的核心競爭力。本文通過對國內外文獻的綜述，提出了本文研究的問題，并對資本結構、經營績效的概念進行了界定，從資本結構對企業經營績效正向影響和負向影響兩個方面進行了研究，并提出了相應的結論。

關鍵詞：資本結構? 企業經營績效? 影響研究

中圖分類號：F270.5 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）01（a）--02

從MM理論的發展，其中資本結構和企業經營績效一直是學術界研究的熱點問題，資本結構問題一般會影響資本成本和經營績效，同時對公司的治理結構也會產生影響。特別是全球經濟增長乏力，我國經濟由原本的要素驅動、投資驅動的高速增長轉變為科技創新驅動和產業升級驅動的中高速增長的經濟發展。企業資本結構發展經歷了早期理論、經典理論、現代理論三個時期，早期的資本結構理論主要是凈收益和凈營業收入等相關理論，沒有使用嚴格的統計分析方法檢驗，而是建立經驗判斷的基礎上。經典理論有NEVI理論、修正的NEVI理論、權衡理論，這些理論的分析依靠完美的資本市場條件，但是NEVI理論在實際應用中更加理性，基于此又形成了權衡理論。而現代理論主要是研究資本結構與市場的價值，一般來說資本結構是影響企業的價值，而企業的價值又與企業的經營績效相關，從中可以發現資本結構是影響企業的經營績效。本文通過對國內外文獻的梳理發現，目前對資本結構的研究主要集中在資本結構的影響因素的研究，另有在資本結構與企業價值的研究，而本文的研究主要是對企業資本結構與企業經營績效關系的研究，分析二者的相關性，認識資本結構對公司經營績效的影響。針對影響的問題，優化資本結構，提高公司經營績效。

1 相關概念的界定

1.1 資本結構

一般認為資本結構是財務結構，與企業資金來源存在一定的比例關系，有長期負債、短期負債、自有資本等，但是現在學術界，認為股票與債券之間的比例關系是資本結構。有學者認為股權資本或債權資本其中的比例是資本結構，或者股權資本與債權資本之間的比例關系。通過對國內外文獻的梳理，本文認為資本結構是企業的債務資本和權益資本之間的比例關系，其中涉及財務杠桿的概念。

1.2 經營績效

一般對經營績效的理解，大多數學者從兩個方面來進行分析：一個是單一的企業績效，另外一個是企業在經營的過程中，企業經營者的效益和經營績效。一般來說，企業經營的水平主要表現在盈利能力、償債能力、資產運營水平等方面。一般是通過數理統計的方法，采用統一的標準體系，對企業經營者和經營績效進行定量和定性的比較，然后做出客觀和準確的評價。

2 企業資本結構與經營績效關系

2.1 資本結構對企業經營績效有正向影響

股權集中度提高，將減少由經理和股東之間代理成本，相當于間接地提高了管理層的持股比例，從而增加了企業價值，有利于企業經營者更多地作出更適合企業經營的決策提高企業的經營績效，股權結構對經營績效產生積極作用（Jensen和Meckling，1976）。當企業的企業股權過于不集中，這樣企業的股東就沒有足夠動力去管理企業的經營者，因此企業股權的集中度，可以保證經營者選擇債務融資，可以保障權利人獲得收益，企業經營者會更多地提高企業的經營績效（Shleifer，1988），Stulz（1988）對捷克企業研究發現，股權集中度和公司凈資產收益率正相關，股權集中度能夠更多地促進企業獲利能力。（Ross，1977;Grossman和Hart，1982;Stulz，1990）通過實證研究發現企業的債務規模降低企業的現金流量，通過適當提高債務水平，使管理者更多進行企業經營績效的管理，因此企業資產負債率與企業經營績效正相關。Frank andCoral（2003）通過對美國長達50年的約20萬個龐大非金融類公司的近萬個變量的巨大數據庫為樣本，運用多重插補法，通過實證研究發現企業的財務杠桿率與企業績效正相關。Vijayakumaran和Sunitha（2016）運用廣義矩估計法（GMM）對加拿大的613個家族企業通過7年數據的校本研究，分析企業資本結構與企業經營績效的關系，公司資本結構與剩余價值、股東權益回報率、企業經營績效，公司股價的變動具有同向的正相關性。Davletshina和Nabieva（2015）基于俄羅斯聯邦的批發企業廣泛的縱向數據庫，研究發現企業的資本結構與經營績效之間具有相關性，同時債務的增加可以使企業保持提高企業業績，但是不能改善其業績，負債水平較高的企業，更多地能夠提高股東權益回報率，二者之間呈現顯著的正相關性。Oikonomou et al.（2014），Davydov（2016）認為企業長期債務可以保證企業的融資能力，實現企業的盈利能力和市場估值;兩者通過對中國企業的實證研究發現總負債率和長期負債率較高的企業與企業經營績效之間具有顯著的正相關性。

徐小年、王燕（1999）選取在滬市上市的工業類企業為樣本，以及赫芬德爾指數評價股權集中度，分析與企業經營績效的關系，研究發現股權集中度與經營效益在經營過程的表現中相互促進，有正向關系。馮曉琪、樸哲范（2013）以我國制造業的上市企業為樣本，以總杠桿率表示企業總負債/總資產、短期杠桿率表示短期負債/總資產、長期杠桿率表示長期負債/總資產，構建面板數據固定效應回歸模型探究企業的資本結構與經營效益的相關性，最終的實證結果顯示總杠桿率與企業的息稅前利潤率和營業收入呈正向影響，長期杠桿率與企業的營業收入呈正向影響，短期杠桿率與企業的稅前利潤率和營業收入呈正向影響。徐二明、王智慧（2010）研究了2000年到2009年共10年上市公司數據，研究股權集中度和公司經營業績之間的關系，研究發現股權結構和經營績效具有同向關系，大股東能夠刺激企業相對價值，同時股權集中度會促進企業的經營績效。陳超（2016）以多元回歸分析為研究方法分析了2012—2014年A股170家房地產上市公司，研究發現相對集中的股權結構對企業經營績效正相關。

2.2 資本結構對企業經營績效有負向影響

Titman和Wessels（1988）以美國企業為研究樣本，研究發現負債比重增加時，企業的股價會有所提高，但是不能消除經營績效，負債比重降低時，對這些企業進行統計分析發現會引起的股票價值的降低，股票價格降低幅度也很大，從中可以發現資本結構對企業經營績效負相關。K.Shah（1994）以七個工業化國家的數據為研究樣本，通過因子分析方法，找出影響不同國家的影響因子，企業的資本結構與盈利能力呈現負向，同時最后的結果表明企業經營業績與債務比例具有反向關系。Oliver and Sandra L.H. Pua（2002）對英國、德國、法國部分上市公司為研究對象，通過對上市公司面板數據進行三次回歸檢驗的實證分析，從結果中可以發現現金流、償債率、流動比率等因素與上市公司的績效存在顯著負向影響，管理層會通過減少企業的負債來降低企業的經營風險，企業的負債率影響企業的代理成本，同時實證結果發現只有短期債務和整體債務資本會對ROA和ROE產生顯著的負向影響，因此不論是長期債務還是短期債務都與凈資產收益率存在負相關關系。Ahmad，Adbullah和Roslan（2012）的研究認為，當股權過于集中時會影響企業的治理，會導致大股東掠奪小股東資源的現象，從而使得新興股票市場崩潰，因此股權集中度與企業績效呈負相關，同時企業的總負債率和長期負債率也會導致企業經營績效的負向影響。

劉國亮、王加勝（2000）選取滬市上市企業根據股權散度和凈資產收益率進行多元線性回歸分析，股權集中度對企業績效產生消極影響，股市收益率與資產負債率也呈現顯著的負相關。陸正飛（1996）、孫永樣、黃祖輝（1999）、胡國柳和蔣國洲（2004），他們在研究托賓Q值與股權集中度的關系研究中同時發現，股權集中度能夠促進企業經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機制作用的發揮，通過與赫芬德爾指數分析發現，企業的資本結構與收益率負向影響，股權的集中度與企業的經營業績存在反向關系。付裕（2016）選取湖北省2013—2015年78家上市公司研究企業的股利分配與資本結構之間的關系，通過多元回歸分析的方法，通過企業的經營績效選用了綜合指標評價，發現高股利的企業負債水平較低，實證結果也表明股利分配與資本結構呈顯著的負相關關系，企業的資本結構與盈利能力也是存在負相關的關系。肖作平、吳世農（2002）用1994—1999年的一家上市公司為研究對象，考慮了地域因素，采用適當的計算方法測算企業的成長能力，根據平行數據模型分析了股權結構與企業經營績效的關系，實證結果也表明了資產負債率、公司規模和流通股與企業的經營績效之間有明顯的負向關系，同時企業的資本結構與企業的盈利能力也存在負相關。趙娜（2016）根據廣東省上市公司10年數據為研究對象，利用將企業的經營績效水平用凈資產收益率作為比較值，將企業的成長性加入控制變量當中，用托賓Q值來評價企業的經營績效水平，實證結果發現權益融資越大，企業績效狀況越差，第一大股東持股比例與經營績效呈顯著的負相關，資本結構與經營績效之間有明顯的負向影響，企業的資產負債率與經營效益水平有明顯的負向影響。施金龍、李銀萍（2016）以我國創業板上市公司為例研究營運資本結構對企業績效的影響，作者用凈資產收益率表示企業的經營績效，用短期負債/流動負債表示企業的營運資本結構，研究結果顯示兩者之間有明顯的負向影響。

3 結語

股權集中度對可以提升企業的經營績效，主要由于股權集中會使大股東更可能管理企業，可以通過股權來約束企業的經營者，以保證其良好經營績效。企業的資產負債率、資產流動負債比以及資本化比率會影響企業的正常經營，主要是因為短期債務比重普遍很大，長期負債比例很少，會導致更高的財務風險，因此要考慮債券市場，減少企業的負債，以改進其資本結構，進而提升其經營績效。

參考文獻

戴躍強，達慶利.企業技術創新投資與其資本結構、規模之間關系的實證研究[J].科研管理，2007（3）.

陳海聲，盧丹.股權性質、資本結構、現金流量與研發強度[J].科技管理研究，2013（21）.