投資者情緒短期對股票市場的影響研究

蒼玉權+殷旭東

[摘 要] 隨著互聯網的發展，上市公司在社會化媒體平臺發布信息，投資者評論這些信息并制定投資策略?，F階段，多數投資者是非理性的，他們缺乏獲取真實信息的渠道，也不具備專業的投資理論知識，易受網絡輿情的影響而產生“羊群效應”。通過利用中文文本分析技術對東方財富網股吧的評論進行分析，并構建投資者情緒指數，分析投資者情緒在短期對股票市場的影響。實證結果表明投資者情緒在短期的確會影響到股票的收益，該結論能幫助投資者有效利用互聯網信息，制定投資決策。

[關鍵詞] 文本分析；投資者情緒；股票收益；影響研究

[中圖分類號] F640 [文獻標識碼] A

Influence Research of Investor Sentiment on the Stock Market in the Short Term

CANG Yuquan， YIN Xudong

Abstract： With the development of the Internet， listed companies release information in the social media platform， and investors review these information and formulate investment strategies. The majority of investors now are irrational， lack of real information channel and professional knowledge of investment theory， and susceptible to network public opinion and produce "sheep-flock effect". The study analyzes the comments of Eastmoney Guba by means of Chinese text analysis technology， the construction of investor sentiment index， and the influence of investor sentiment on the stock market in the short term. The empirical results show that investor sentiment really affects stock returns. This conclusion can help investors to effectively use the Internet information and formulate investment decisions.

Key words： text analysis， investor sentiment， stock returns， influence research

引言

“羊群效應”是一種比較特殊的非理性行為，在一個投資群體中，單個投資者總是參照相似投資者進行操作，在他人買進時買進，在他人賣出時賣出。我國的股票市場僅僅發展了二十余年，還處在新興市場階段，信息的披露制度不完全，市場投資環境、股票交易制度、股票市場監管存在缺陷，市場呈現非有效性。在社會化媒體中的關于股票的信息魚龍混雜，真實的信息廣泛傳播，虛假的信息傳播的更快，范圍更廣，這些信息相互影響，極容易形成“羊群效應”，因此確定網絡輿情對股票收益的影響有重要意義。

本文試圖通過中文文本分析技術，分析網絡輿情與股票市場的關系，具有如下作用：一是有利于提高市場的有效性，驗證不同性質的網絡輿情對股票收益的影響，對股票市場的變化具有解釋和預測作用；二是為投資者提供投資決策依據，互聯網成信息傳播的高速通道，同時加快了謠言的傳播速度，考慮網絡輿情對股價造成的影響有利于投資者辨別有效信息，對市場形成有效判斷，做出有效的投資決策。

本文結構如下：第二部分是文獻回顧；第三部分是理論分析；第四部分是模型選擇、指標設計和數據選擇；第五部分實證分析結果；第六部分是文章結論。

一、文獻回顧

根據有效市場假說，市場中的理性投資者將會對該市場中的每一條信息進行充分評估，不僅歷史數據和當前基本面數據不會影響股價，那些突發的虛假信息也不會對股價造成沖擊?，F有的研究結果表明股市是弱有效市場或是半強有效市場，網絡輿情將會對股票市場產生怎樣的影響呢？

基于網絡輿情的股票市場研究主要以互聯網社交平臺上與股票市場相關的信息為研究對象，研究分析二者的相互作用，并進一步分析網上的股票相關信息對股票市場的預測能力和解釋能力。Wysocki（1998）以3000多支股票為樣本，對946000條股評進行分析，研究結果發現股評數量對次日的股票交易量和異常收益率的變化有一定的解釋和預測作用。Vivek Sehgal、Charles Song（2007）驗證了網絡情緒和股票價值具有相關性，表明股市近期價格波動和網民的情緒密切相關。Johan（2011）對美國大型社交網站Twitter進行數據挖掘，用格蘭杰檢驗發現公眾的情緒狀態的日變化與道瓊斯工業平均指數收盤值的每天的變化顯著相關。Sabherwal等（2011）采用WallStreetPit-Thelion網絡聊天室中每日討論前十的10只熱門股，該網絡聊天室設計獎懲制度賦予發帖者不同的信譽等級，盡可能減少交易噪聲。他們發現發帖量不能預測股市交易量、收益率或是波動性，但是股票收益率是可預測的，投資者情緒與同期收益正相關，滯后一期和滯后二期的投資者情緒與收益負相關，引起后期股票收益的急劇下降，可能是由于市場的修正作用。此外他們還發現：行情看漲指數的絕對值與同期波動性和隨后一期、兩期的波動性負相關，說明投資者的情緒越極端，股票波動率越小；行情看漲指數的絕對值越大（投資者情緒越極端），小單交易就越多。李玉梅等（2011）對通訊行業的上市公司的截面數據進行分析，研究表明在線股票評論的數量和投資者的情緒可以在一定程度上解釋個股的異常收益率，股評的數量對股票異常收益率，漲跌額和交易量變化有一定的影響。段江嬌等（2014）根據帖子內容中的詞匯與詞庫中各個檔次的關鍵詞進行匹配，計算各個檔次關鍵詞出現的次數，取次數最多的檔次作為帖子的情緒。通過構建向量自回歸VAR模型，檢驗了投資者情緒指數、分析師推薦指數和上證指數收益率之間的動態關系，研究發現分析師推薦指數的上漲會導致股指收益率短期上漲，投資者情緒指數的上漲會導致股指收益率的下降。

總結前面關于網絡輿情與股票市場相關研究，我們發現國內的研究者大多數研究都是從評論數量對股市的影響進行驗證分析，對評論內容的研究較少，對投資者情緒僅構建一個簡單的虛擬變量。本文在綜合前人研究的基礎上，使用文本情感分析的方法，分析評論的具體內容，探究網絡輿情對股票市場造成的短期影響。

二、理論分析

市場有效性研究的一個新的分支就是對新型社會化媒體進行研究。在網絡技術的發展過程中，新型社會化媒體通過互聯網的技術擴散效應極大地加速了包括各類利好的和利空的、公開的和未公開的股票市場信息的傳播速度。雖然這種高速的信息傳播渠道緩解了信息的不對稱，但是也加劇信息的不當使用，甚至對金融市場的有效性造成巨大沖擊，導致股票市場的異常收益并影響金融穩定。

網絡輿論多是匿名信息，各類信息魚龍混雜，信息的真實性很難得到驗證。加上很多利用技術帶有某些目的大肆擴散信息的莊托，普通投資者極易形成“羊群效應”，從而影響股票市場的價格波動。同時是我國股票市場還處于新興發展階段，大多數投資者是非理性的，并且不具備非常專業的投資理論知識，同時又也缺乏獲取真實信息的渠道，對股票的分析和預測的能力有限。信息不對稱會導致輿情的廣泛傳播，而針對網絡輿論的監管也較為困難，信息的真實性不能夠保證，股價易受到輿情的沖擊劇烈波動。這種現象與市場有效性“信息能被充分反映在價格中”的相矛盾。因此，研究網絡輿情對股票收益的影響不僅是對行為金融學的補充，更是對市場有效性理論的完善。

與傳統媒體相比，網絡輿情表達便捷、信息多樣，交互性強。網絡輿情具有以下特點：

1.直接性。通過各類不同社交媒體平臺，網民可以隨時隨地發表自己的觀點和意見，輿情信息的發布十分便捷，且信息往往可以隨意轉載，更容易傳播；2.突發性。網絡輿情的形成以及傳播非常迅速，一個熱點事件的存在加之情緒化的意見，就可以成為點燃一片輿情的導火索，沒有時間和空間的限制；3.偏差性。由于發言者在網上僅僅以ID示人，很難直接鎖定到某一個人本身，具有的匿名性、虛擬性等特點，加之網絡輿情規則限制少、監督機制匱乏。某些網民就會選擇利用網絡發泄自己的情緒，從而使網絡上的觀點更夸張、悲觀或偏激。

上市公司網絡輿情具有以下幾個特點：

第一，上市公司內部信息公開化，通過年報定期向公眾公開的資產、財務信息容易成為人們議論的焦點，公司的內部員工也方便地在網絡平臺上公布企業的某些內幕信息，從而使越來越多被掩蓋的事件公諸于眾，引發網絡輿情的生成；

第二，網絡輿情的傳播具有放大情緒的特點。原有的傾向由于相互作用而被強化，從而令起初的觀點變得極端。例如問題疫苗事件，廣大網友通過跟帖、轉載、評論等方式，跟蹤事件的發展，并對制藥企業進行聲討。網絡輿情效應對相關企業會造成深遠影響；

第三，網絡輿情的演化具有“蝴蝶效應”。一條極不起眼的信息被放上往后就能迅速傳播，再加之好事者或別有用心者借機炒作，事件被迅速放大，一夜之間可能使全社會都陷入瘋狂狀態；

第四，網絡輿情信息的真實性缺乏驗證，不管是真實信息還是謠言都可能在網絡傳播上暢通無阻，給上市公司網絡輿情的發生提供了更大的可能。

股票市場突發性網絡輿情的產生由以下幾個因素構成：

1.突發性事件，是輿情產生和導致網民大規模討論的導火索，網民通過參與網絡互動，發表自己的見解和評論，進一步影響其他網民的見解；

2.網絡平臺，作為輿情產生的載體，為公眾溝通交流提供了一個便捷的平臺；

3.投資者，是輿情產生的主體，他們既是信息的傳播者，也是信息的接受者；

4.上市公司，作為網絡輿情密切相關的對象，突發性輿情事件的發生與上市公司經營策略和規劃有關，輿情的傳播和終止都源自上市公司對該輿情事件的態度和處理方法，對股票收益有影響的網絡輿情始終與公眾對上市公司的認知緊密聯系在一起的，股價的變動也可能會引起廣大網民的討論，通過網絡平臺傳播，進一步影響股價。

網絡輿情的傳播主要分為三個階段：醞釀階段、傳播與熱議階段、流行與平息階段。在醞釀階段，突發事件產生，關注到的網民形成某種情緒、態度或意見，并有在社交網絡表達自己觀點的沖動；當網民的個人情緒、態度通過網絡表達后，其他網友就會積極地互動交流，這個過程表現在發帖、轉發、和其他相關信息進行評論等，這一階段大量輿情信息在網絡上形成；隨著網民對突發性事件的討論，相關信息會在網上大規模流行并持續引發熱議，直到輿情信息所指的事件得到解決，網絡輿情才會逐漸平息。

從網絡平臺傳播的真實信息和虛假信息的角度出發，我們把網絡輿情對股票市場信息的作用主要分為正效應和負效應，對此做出如下假設：一是網絡輿情對股票收益具有正效應，假設為網絡輿情傳播的是真實的；投資者能根據有效信息做出有效的投資決策；股票收益上漲或下降只會更接近股票的真實價值；輿情信息借助互聯網傳播迅速擴散，增加了股票市場信息的透明度，提高了股票市場的有效性；二是網絡輿情對股票收益具有負效應。假設為互聯網傳播的信息是不真實的，造成股價短暫波動；虛假網絡輿情的傳播不僅嚴重沖擊了股票價格，還動搖了投資者對股票市場信息真實性和透明度的信心。不管是利好還是利差的輿情，掌握信息少的投資者都寧愿信其有，使得投資者盲目跟風，成交量在短時間激增。根據有效市場理論和噪聲交易理論，對稱的噪聲交易不會對股價造成異常影響；三是網絡輿情對股票收益形成超效應，由于股市中存在“羊群效應”，投資者往往跟風操作，這樣必然會導致股價過度波動，超效應的主要體現的兩個方面：一是網絡輿情對真實信息的傳播可能會引起廣大投資者對該股票的特別關注，加上網絡推手的助力以及羊群效應的存在，輿情信息的內容被放大，造成股價的實際變動程度高于理論上輿情事件本身對上市公司股價的影響；另一方面，若是虛假的負面輿情的造成股價暴跌，即便澄清公告發布以后，投資者的信心也遭受嚴重打擊，股價不能恢復到事件發生前的水平。

三、模型選擇、指標設計和數據選擇

（一）模型選擇

根據研究目的以及理論分析，本文選擇經濟學上廣泛應用的事件分析法，研究投資者情緒與股票市場的關系。事件分析法主要包含所關注的事件和事件窗口長度。結合本文研究的方向，我們選定上市公司作為研究對象，強烈沖擊投資者情緒的網絡輿情對上市公司股票收益會有一定的影響，因而我們把這一時間段作為目標事件來考慮。事件日通常定義為目標事件發生的當天，即輿情信息的初現階段，我們用T0表示，目標事件發生前后的一段時間定義為事件窗口。根據網絡輿情傳播的規律，發現網絡輿情從出現、擴散到消散大概需要一個星期的時間，因此設定事件發生日前后一個星期為事件窗口。在股票市場，一周只有5個交易日，事件窗口包括T0之前的5個交易日，分別用（T=-1，-2，-3，-4，-5）表示，作為事件的估計窗口；事件發生的當天（T=0）以及事件發生之后的5個交易日，用（T=0，1，2，3，4）分別表示，作為事件的事后窗口。

為了研究輿情事件對單只股票的收益水平影響，需要度量超額收益，假設沒有輿情事件，此時該只股票的個體期望收益為E[Rit|It]，t∈T，事件發生后的實際收益率為Rit，則事件窗口期的超額收益率就是ARit=Rit-E[Rit|It]，在此處假設E[Rit|It]=μi，μi是單只股票在事件窗口期的平均收益，同時定義單只股票在事件窗口期的累積收益率為CRi=■Rit，通過檢驗事件發生后的累積收益率是否顯著不為0來確定輿情事件是否真正影響到股票市場。

（二）情緒指標設計

從實踐出發，出于技術和時間的限制，本文僅以論壇為例，結合指標構建客觀性和可操作性的原則，通過文本情感極性分析的方法，步驟為：處理要分析的文本，每個句子進行分詞，刪除句子中的重復詞；讀取詞典，獲得能夠表示看漲、看跌、中性三種傾向的詞列表；計算每個句子的情緒得分。加總后就能得到整篇評論的情緒得分。該方法需要借助中文情感字典和中文情感預料庫，本文使用了臺灣大學研發的中文情感極性詞典NTUSD，并結合股票常見詞匯對情感詞典進行豐富。在具體操作過程中，由于本人能力有限，對于某些句子的處理不能到達預期值，例如“現在只是暫時回調，午后將會上攻”，分詞后會得到“回調”和“上攻”兩個詞，情感打分得到的該句評分為0，但是實際上句子的重點在后半句，應該給出的評分是1；含有雙重否定的句子“賣的人等著后悔吧”，評分為-2，但實際評分也應該是1。針對此類結構的評論做出了優化，總體上本研究使用的衡量情緒指標的計算方法仍是可行的。N為總計評論數，Ci.是第i.條評論的得分，最后得到市場情緒指標emotion的計算方法為：emotion=■

（三）數據來源說明

1.輿情數據來源。本文使用東方財富網股吧作為網絡輿情的數據來源，本文根據論壇信息的特點，設置的抓取單個帖子的信息為：標題、內容、發帖時間、評論數；多數上市公司會在3月份公布上一年的年報，所以本文設定的事件日為公司年報的發布日。在選取多個股吧在2016年3月1號-4月15號發表的帖子，剔除重復，無主題，不相關，無評論的帖子后，結合股票的事件窗口期，篩選出42支股票共計26167條有效評論。

圖1是從42支股票中選取10支，針對每天的有效評論數作出的折線圖，橫軸為事件發生天數，縱軸為所有股票當天累積有效評論數。從圖中可以看出輿情事件發生當天（橫軸為1）的市場關注度較高，有效評論數較多，在3-4天后關注度持續減弱，直到出現新的輿情事件，市場關注度再次回升。

2.股票數據來源。股票數據選自國泰安數據服務中心數據庫的子目錄“股票市場交易數據庫”，我們把網絡輿情消息在論壇第一次出現定義成事件發生日。為了使統計結果更加合理和具有可比性，如果事件發生的時候，股市已經收市或者該支股票已經經停牌，那么我們把下一個交易日定義為事件日。為探究網絡輿情的傳播對股市價格的影響，根據理論部分對股市異常收益的界定，本文選取在事件窗口的以下指標：股票日收盤價：股票交易日復權收盤價格，以元/股為單位；股票日換手率：股票交易日股票成交量與流通股數的比值；股票日回報率：股票當日收盤價格與前一個交易日收盤價格之差與前一個交易日收盤價格的比值。

四、實證分析

（一）變量的基本描述統計

CR2是輿情事件發生后的累積收益率，CR1是輿情事件發生前的累積收益率，檢驗結果如表1，P值為0.014，說明輿情事件發生后市場會受到明顯的影響，累積收益率發生明顯變動。

表1 累積收益率Z檢驗 **為5%顯著水平下同

表2 變量的描述性統計

表2給出了所有變量的基本統計描述信息，VB和RB表示輿情事件發生前5個交易日的股票換手率和日收益，VA和RA是輿情事件發生后5個交易日的股票換手率和日收益，emotion是輿情事件發生后的市場情緒指標值，comment是有效帖子和評論數，totalasset是上市公司的總資產。對評論數和總資產取對數得logC和logTA。在樣本區間內，投資者的情緒指數為負值，可以看出在這一時期，中國股票市場總體走勢低迷，投資者對股票市場的未來表現感到悲觀。同時投資者情緒指數的標準差要大于輿情事件發生后股票收益的標準差，說明投資者情緒的波動更大。

表3給出了變量間的相關系數。deltaR是股票的收益變動，由RB-RA得到；deltaV是換手率的變動，由VB-VA得到。投資者情緒指數與股票的收益、成交量均呈現正向相關關系，且與股票收益的正相關關系在5%顯著性水平下顯著。顯然，社交媒體的投資者漲跌情緒指數與股票市場指數存在正相關關系，并且投資者情緒指數與收益之間的正相關關系強于其與換手率之間的正相關關系。

表3 變量相關系數

（二）回歸分析

通過前文的介紹，我們已經知道投資者情緒的確會在短期影響投資收益，下面研究輿情事件的發生后對股票市場的影響，所以討論變量RA、deltaV、emotion、logC和logTA之間的關系。

從表4中可以看出當在輿情事件發生后，股票成交量變動不能用投資者情緒指數來解釋，正可能是由于現在中國的股票市場悲觀情緒彌漫，但市場的下跌空間也有限，多數投資者選擇了持股不動操作策略。對于事件發生后的平均收益率的3因素回歸模型發現，股票換手率的變動能夠顯著影響該支股票的收益率，這與早期的研究結論一致。在考慮到投資者情緒指數的4因素回歸模型中，情緒指數在95%置信區間上顯著，說明投資者情緒在短期的確會影響到股票市場的收益，這間接表明中國股市存在大量的非理性投資者，他們的非理性情緒將會對股票市場帶來顯著影響。同時上市公司的規模指標和有效評論數量的系數在三個模型中均不顯著，這說明在短期，對股票市場影響較大的是投資者情緒。

五、研究結論

本文以東方財富網股吧為樣本，采用中文文本情感分析技術從中抽取出大多數投資者對股票市場未來走勢的漲跌情緒傾向，計算投資者情緒指數，使用該指數研究股票收益和成交量的相互影響。研究結果表明：輿情事件爆發的當天市場投資者關注度最高，在事件爆發后3-4天投資者對于該支股票的關注度降到低點，隨后新的輿情事件又會吸引投資者的眼球；情緒指數與股票的收益存在正相關關系。投資者情緒指數表現樂觀（悲觀）時，股票收益會在短期內出現上漲（下跌）；投資者情緒指數無法解釋股票成交量在短期的變動，原因可能是當下市場悲觀情緒蔓延，除非出現重大利好或是利空消息，投資者最佳的投資策略是選擇持有手中的股票不做任何交易。

投資者情緒指數可以成為預測短期收益的有效指標，網上蘊含著大量類似于投資者情緒指數的信息，合理運用這些信息能輔助投資者進行有效的投資決策。隨著中國股票市場的快速發展，互聯網在股票市場的影響能力日益增加，本研究的實證結論對幫助投資者正確、有效地理解和使用互聯網并輔助投資決策具有重要現實意義，并且可以幫助投資者提高投資決策能力。如何更好、更及時地挖掘互聯網有效信息，分析網絡信息與股票市場的深層次關系是今后研究的重要內容。

[參 考 文 獻]

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[責任編輯：潘洪志]