ICO和比特幣亂象的成因與對策研究

龐懿瑋 謝綿陛

【摘 要】 ICO（初始虛擬貨幣發行）是一種新型的融資方式，而比特幣是加密無政府主義在獨立電子貨幣上的一次重要實踐。二者相傍相生，在當今的虛擬貨幣市場掀起了巨大的波瀾，在市場中引起了諸多的亂象。本文從ICO市場與比特幣的亂象描述入手，詳細敘述了ICO與比特幣的運作機制。在此基礎上，認為亂象形成根源仍是法律監管問題，技術與可考先例空白為其加大了難度。同時提出，不確定發行對象對貨幣問題與借貸問題的個人理解會被有意利用，故明確的監管界限應為發行對象是否為非確定。而亂象消除與否，最終取決于法律監管機構與中國人民銀行金融消費權益保護局的政策實施。

【關鍵詞】 ICO;虛擬貨幣;比特幣;金融監管

【中圖分類號】 F822;F49 【文獻標識碼】 A

【文章編號】 2096-4102（2020）03-0078-03 開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

一、問題的提出

在“區塊鏈技術”之風的帶領下，數字貨幣發展迅速，其中最具有代表性的是比特幣。基于數字貨幣的發展，我國也出現了ICO，即首次虛擬貨幣發行。然而，無論是ICO還是比特幣，發展模式相對雜亂，導致在其發展過程中出現了各種各樣的亂象。

（一）ICO市場的亂象

ICO在我國已被實施“一刀切”式全面禁止。但這種監管模式并未從根本上解決ICO風險問題，反而對區塊鏈等技術發展有所限制。ICO亂象產生的根源是ICO融資規模、證券發行推廣和募資機構等方向的不規范。

1.ICO的融資規模的暴增

結合ICO的累計融資金額與ICO項目上線的情況來看，ICO的融資規模在2017年7月與9有兩次“井噴式的增長”。自2017年5月開始，融資金額與項目上線情況數量均快速增長，在2017年7月達到第一次暴增。如圖1所示，項目上線個數達到35個，融資金額達到16.87億美元。經過在2017年8月的冷靜階段后，融資金額在2017年9月第二次暴增。在兩次暴增后，其融資規模在此后的2017年10月與11月繼續持續增長，11月底高達37.63億美元。

2.證券發行推廣存在違法動機

ICO市場當前局面的產生重要原因之一是證券發行機構在發行ICO時行業自律性不足。以萬福幣案為例，該公司的運營制度是所謂的萬福獎金制度，與傳銷中發展會員的做法一致。且萬福幣這種加密貨幣不可能在外部流通，只能通過所謂的“招商”來發展下線獲得投資價值，本質即傳銷。

除此之外，通過邀請名人為提高可靠性是代幣發行項目的慣用手段。名人包括是區塊鏈技術專業、ICO行業資深從業者以及混跡于幣圈多年的投資人，甚至法律專家等。

3.募資機構質量參差不齊

代幣發行項目存在質量差，甚至出現募股書不完善的募資鬧劇。在項目的發行中，募資機構將重心置于宣傳，目的僅是大量圈錢，忽視了本該更重要的項目發展。以太坊的創始人Vitalik Buterin近期表示：有許多的項目發行代幣不是因為這樣做（對區塊鏈技術）是有意義的，而是因為這樣的一個產品是可以通過交易來賺錢的工具而已。

（二）比特幣市場的亂象

由于比特幣特殊性，各國對于其的監管也態度各異。但不可否認的是，比特幣巨大的幣值波動吸引著大量投機者，為投資市場帶來了泡沫和風險，還產生了大批的“挖礦”者。

1.比特幣幣值的劇烈起伏

在比特幣的一年價格走勢圖中，1BTC市場價格從2017年6月的不足3000美元的價格一路飆升到10000美元，甚至一度要沖破20000美元大關（見圖2），總體翻了近六倍。而其四倍的增長都集中在最后的兩個月內，其價格增長趨勢呈現出高速增長狀態。比特幣市場價格的巨大起伏刺激著風險投資者的加入，并在其影響下呈現出愈加激烈的價格波動。

2.“挖礦”大軍的涌現

在比特幣的巨大利潤吸引下，部分投資者將目光轉移到“挖礦”中，即自己購買具有專門芯片的計算系統來獲得比特幣。甚至出現投資者辭掉工作，去那些電費較低的深山“挖礦”的現象。隨著比特幣幣值的劇增，礦機的價格也水漲船高，最高可達幾百萬。在高昂的礦機投資下，現實卻是只有少數人真正獲得巨大利潤，而在不斷增多的需求下，網購礦機被騙，違規帶礦機入境等問題也開始出現。

二、文獻綜述

由于ICO出現時間尚短，對其研究還缺乏相關的專著，也沒有完整的理論體系用以借鑒。只有分散的觀點在各類期刊文獻和一些學者發表的學術論文中。鈕文新（2017）揭露了初始代幣發行的本質中存在的違法性，并提出即使制造“虛擬貨幣”的公司需要融資，也應當是面向天使投資人、VC或PE，而不應當面對不確定性公眾發行。而楊東（2017）明確了ICO的定義，且提出我國可以借鑒英國沙盒監管機制。

而對比特幣的研究中，張春霞、滿明俊（2014）對比特幣的發行速度進行了詳細的說明，認為比特幣在短期內不可能取代黃金。但閔敏和柳永明（2014）從比特幣的起源出發，分析了比特幣分散發行、總量固定和匿名交易的技術特征等特點，認為比特幣是對回歸定理和BFH體系的一次數字化實踐。他們還認為，比特幣實現了價值與流通手段的分離，成功地實現了去中心化和私人發行。除此之外，賈麗平（2013）將虛擬貨幣分為傳統虛擬貨幣與雙向型虛擬貨幣，對比特幣進行更清晰的界定：比特幣是一種全新的無政府虛擬貨幣，僅具有貨幣屬性，并非真正的貨幣。

雖然以上國內文獻開創性地填補了比特幣與ICO研究的空白，但是隨著比特幣與ICO的發展，在國內與國際市場上又暴露了新的缺點，造成了“亂象”。因此本文根據目前ICO與比特幣在我國現在的現狀，探究ICO與比特幣在目前的亂象形成原因，并且依此給出具體的對策建議。

三、“亂象”形成原因分析

（一）監管界限的不明確

“亂象”的形成根源在于法律監管界限的模糊。比特幣與ICO均是面向不確定性的公眾而發行的。ICO作為數字貨幣集資活動，表面上并無涉及到法定貨幣的集資，因此迷惑了眾多投資者。由ICO的運作機制可知，主流數字貨幣是需要在交易所以法定貨幣交易所得，同時發行的代幣也可在二級市場流通，實質就是間接集資，是用數字貨幣掩蓋了其非法集資的本質。本質對不確定對象的成功掩蓋也正是利用了公眾的不專業性。

1.利用公眾對貨幣的無知

比特幣的屬性問題一向是學術界的核心爭端所在，部分人認為比特幣會打破當前以央行為主導的貨幣格局。然而這種論點忽視了貨幣的本質，以及貨幣發展至今其背后真正的邏輯——借貸關系。

（1）認為“數字黃金”會成為未來貨幣

比特幣的創造過程模擬了“黃金”的總量有限、需要挖掘。在商業社會中，黃金貨幣曾因總量少，開采難、有著穩定的內在價值，因此在很長時間內充當一般等價物。金融危機帶來的通貨膨脹使得民眾盲目將希望寄予具有穩定價值的黃金。比特幣的成功利用的就是群眾對黃金的盲目崇拜。

在黃金的發展中，隨著各國經濟規模的增加，商品產量相應增加，黃金供不應求的狀況出現。黃金作為商品流通交易的媒介，其供求關系的失衡致使商品的大規模閑置以及商品價格畸低，導致通貨緊縮與經濟蕭條，最終金本位制崩潰。這表明，貨幣供給是需要彈性的，然而“數字黃金”的有限性限制比特幣的彈性，同黃金一樣無法滿足巨大的需求量。

（2）忽略了借貸對于貨幣的重要性

非專業投資者在對貨幣定義下常忽略了借貸的作用。巨大的需求量要求貨幣具有彈性，而借貸則是實現彈性最好的手段。同時，比特幣的監督機制建立在網絡的信息公開透明下，但比特幣錢包被黑案件的頻發，表明比特幣的監督機制并不是完全有效的，而這種機制一旦失效，所帶來的損失是慘重的。而債務關系中涉及其切身利益，因而是最為安全有效的監督結構。因此，借貸對貨幣彈性與監督機制都有著重要作用。

2.將通脹都歸結到政府的介入

美聯儲的量化寬松政策與日歐等國的貨幣寬松政策，使得原本的通貨膨脹進一步加劇。同時歐債危機的爆發使得希臘、西班牙及意大利的國家信用面臨危機。一系列事件使得民眾將通脹的原因都歸結于政府，對政府發行的信用紙幣質疑，轉而支持比特幣。由于比特幣的使用本質也是交易，交易是需要市場的，而市場最終的合作需要政府。因此將通脹都歸結到政府而完全拒絕政府的介入是非理性的。

（二）法律監管的困難

比特幣的發展不僅對監管有技術治理需求，還對數字貨幣的運行模式和退出機制等層面的監管有較高要求。但在法規制定的實際過程中，無可考的法律，以及國際態度迥異都限制著我國比特幣監管政策的制定。

1.專業性要求高，法律政策制定難度大

ICO項目多建立在區塊鏈技術上，對專業化程度要求較高。普華永道發行《ICO風險評估指引》的風險評估體系，從7大領域分析項目的質量，包含了60多項的考量指標，為項目的技術可行性進行分析帶來很大的技術性困難。

同時ICO作為新興產生的項目，在資金的募集方式、項目運營方式等方面都有著全新的運作方式，監管機構無法貿然進行全面的制度發行，因此政策制定存在滯后性。

2.各國看法不一致

對待虛擬數字貨幣的定義，各國態度可分為三類：證券類憑證、非證券類資產和私人貨幣。美國與加拿大明確或意向將其歸類為證券類憑證，因此其監管權力屬于證監會，適用于證券法。將虛擬加密貨幣定義為非證券類資產的國家分別為新加坡、瑞士及澳大利亞。而英國則認為虛擬數字貨幣屬于私人貨幣范疇。各國監管態度的差異根源是對ICO未形成一致看法，因此在監管政策、力度的設定中有所出入。ICO在各國不同的生存環境又會影響各國監管法律的有效性，從而為各國監管法律的確定增加困難。

（三）投機套利

比特幣投資的巨大利潤吸引著投資者的加入，特別是中國的投資者。在2017年初比特幣在中國三大比特幣交易所的成交量為1.863億BTC，占全球交易量的98.3%。中國的比特幣持有量僅為7%，低持有量、高交易量凸顯出了我國比特幣投資者的投機心理。而我國的免手續費服務等規則為我國比特幣投機提供了“溫床”，加劇比特幣價格的劇烈起伏。

四、面對ICO與比特幣市場亂象問題的政策建議

通過前文分析，可知我國ICO與比特幣亂象的產生，根本原因是當前數字貨幣市場監管界限的不明確，法律監管政策制定受限以及由于投資者投機套利心理所導致的“羊群效應”。因此，為了有效解決以上問題，本文提出三點建議：

（一）ICO監管政策制定機構

目前制度僅禁止非法集資、金融詐騙等模式的代幣發行，而對數字貨幣其他領域沒有絕對禁止。其原因就是不想扼殺區塊鏈技術等的金融創新。對于這部分，國家可設立具有著較高的專業知識的機構投資者準入的制度來規避投資者的投資風險，達到穩定市場的目的。

（二）建立互聯網金融教育有效機制

比特幣市場與ICO市場盲目跟風現象的根源是金融消費者對該新型金融產品知識的欠缺。中國人民銀行金融消費權益保護局需在投資者對金融產品進行投資時，做好基礎和知識普及的工作，使投資者對金融產品有正確的估量，降低跟風、盲目的投資者比例，并通過有效的普及手段傳遞給金融消費者。

（三）構建金融法律常識普及長效系統

投資者個人金融法律知識至為關鍵。ICO融資模式出現騙局，以傳銷手段宣傳、銷售其項目代幣的教訓在引起監管注意的同時也說明投資者金融法律常識的欠缺。應結合互聯網法律，通過多樣化的教育模式，建立金融法律知識普及長效機制。

五、結論

比特幣與ICO市場中存在的亂象是計算機及金融技術迅速發展所帶來的“副作用”。亂象存在的根源是監管問題，而更為本質的原因即法律監管界限的問題。比特幣與ICO發行的對象均是不確定性的，即使ICO不同于IPO，但本質均是Public（公開）。非公開的一對一發行雙方通常具有一定程度了解，具有信任基礎。但公開的不確定對象通常具有著非專業、易引導的特征，會存在欺詐風險，故監管界限應當設立于發行對象是否為不確定對象。除此之外，法律監管的確存在著缺乏可考法律、技術困難以及國際認識不同等問題，為監管政策的設立增加難度。而投機套利現象的存在也造成市場混亂的加深。面對現狀，法律制定機構與相關機構應當各司其職，合力建立健康有序的市場環境。

作為比特幣之基的區塊鏈技術實現了數據的高度真實性，具有著不變性，對現實中信息真實性要求較高的活動都有著較大的借鑒意義。但是，區塊鏈當前僅用于數字貨幣概念下的炒作，還未發揮出其真正效用。未來的計算機加密技術發展趨勢，仍取決于法律監管界限的嚴格把控與國家的引導。

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