海天味業成長空間受限？

丁景芝

2020年6月1日，海天味業（603288.SH）的收盤價為115.2元，總市值站穩3700億。海天味業靠賣醬油在資本市場得到了眾多投資者的認可。

在全球疫情肆虐，全球經貿形勢復雜的背景下，全球的價值鏈、供應鏈在2020年面臨重塑，據國家統計局核算，2020年一季度國內生產總值為20.65萬億元，同比下降6.8%。

而2020年一季度海天味業仍舊在保持增長，一季度實現營業收入58.84億元，同比增加7.17%;實現歸母凈利潤16.13億元，同比增9.17%。

在不確定的經濟環境中，基本面仍能保持逆勢增長的消費股成為投資者追捧的對象。

成本控制是海天味業崛起的核心法寶。

自2020年農歷年后，海天味業漲勢喜人，股價從96.49元一路上漲，上漲幅度一度超過40%，后又逐漸回落，截至6月1日，收盤價為115.2元，上漲幅度為20%。

最新發布的福布斯“全球企業2000強”榜單中，海天味業以29億美元銷售額、7.87億美元凈利潤、36億美元資產和471億美元市值排名第1073位，排名較去年提升161位。投資者不禁懷疑，僅靠一瓶小小醬油，能否支撐企業超3700億的市值？海天味業究竟質地如何？

增長“穩”現金流質量高

成本控制是海天味業崛起的核心法寶。

從需求端來看，醬油屬于必選消費品，其業績情況與經濟周期波動的相關性較弱。無論經濟上行還是下行，醬油都會出現在家家戶戶的廚房，具有一定的弱周期屬性。同時，醬油單品價格低，消費者對其價格并不敏感。

在疫情期間，各行業都面臨停滯危機，但消費者還是要正常吃飯，雖然餐館的需求降低，但是家庭端需求同步上升，需求總量并未減少。

從宏觀經濟態勢來看，經濟的下行態勢令投資者恐慌情緒加劇，資金更傾向于投資防御性行業，市場上的“聰明錢”包括公募基金、外資資金都紛紛涌入海天味業，造成海天味業股價水漲船高。

機構投資者的追捧令海天味業股價不斷突破新高，但是身處調味品這一傳統行業，瓶頸也很明顯。

中國的股市是符合“反身性原理”的，機構投資者的影響力足夠大，只有追隨才能獲利，這就是為什么股價有時候看起來泡沫很大但是買的人很多。

其實調味品行業的進入壁壘并不高，屬于完全競爭市場，可替代性極強。在商超選購調味品時，很可能因產品銷售策略，產品觀感而選擇其它調味品而非海天品牌，消費者對于品牌忠誠度并不高，海天的基本面表現是否當真能撐起其股價的高速上揚？

從企業的成長性來看，海天味業2017-2019年營收增速分別為17.06%、16.8%、16.22%，營收增速微有放緩。同時，三年歸母凈利潤增速分別為24.21%、23.6%、22.64%，凈利潤增速總體較快，但是整體放緩。歸母凈利潤增速超過營收增速，說明企業的毛利率提高或者費用率在逐漸降低。這一增速可能比不上高科技行業的爆發性增長，但是海天味業整體非常“穩”。

從現金流狀態來看，2019年53.56億元的凈利潤帶來了65.68億元的經營活動現金流量凈額。應收賬款僅為246萬元，幾乎可以忽略不計。應付賬款為9.01億元，同比增長32.97%;預收賬款為40.98億元，同比增長26.61%。海天味業對于上下游的議價能力都極強。

海天味業的產品相信是大多數投資者都熟知的，2019年，海天味業醬油、蠔油、調味醬的營業收入占總營收的88%，總營收中59%來自于醬油。2019年醬油銷量為217.13萬噸。同時，醬油也是海天毛利率最高的產品，達到50.38%。

海天味業2019年的銷售毛利率為45.44%，銷售凈利率為27.06%。同期，中炬高新的毛利率為39.55%，千禾味業為46.21%，海天味業的毛利率次于千禾味業。從凈利潤率來看，同行無有能與海天味業匹敵。保持較高的綜合毛利率，主要是公司目前的產能優勢帶來的規模效應明顯，海天對上游的議價能力更強。海天味業的噸成本僅為2800元，而中炬高新的噸成本為3600元，海天的成本足足低了23%。

成本控制是快消品行業競爭的不二法門。不過海天與中炬高新噸成本的差距主要來自于原材料，海天味業主要原材料是黃豆和脫脂大豆，而中炬高新的原材料主要為黃豆。2020年4月10日，黃豆價格為4748.3元/噸，而脫脂大豆價格為3201元/噸，便宜了近1/3。不過黃豆釀造的醬油口感更醇厚。

這一低成本策略是好事，也是壞事。消費升級令消費者更關注食品的營養成分，使用低成本脫脂大豆帶來毛利率升高的同時，也會一定程度上影響消費者對其品牌的認知。對于快消品行業，品牌與信譽鑄就要花掉數十年的時間，但是摧毀僅在一息之間。

市盈率比茅臺高機構扎推

截至2020年6月1日收盤，海天的市盈率（TTM）為68倍，市值為3751億元。同期，茅臺、五糧液、伊利的市盈率分別為41、33、30倍。

很多投資人喜歡稱海天為醬油界的茅臺，海天與茅臺有很多相似之處，在自身的領域內都具有極強的溢價能力，采取先收款再發貨的模式。在行業內，都占領了消費者對某一品類的心智空間。因此投資者給予海天和茅臺極高的期待。這樣一看，海天味業與茅臺是具有一定程度可比性的。

2020年二季度以來，海天味業頻獲北上資金增持，持股量凈增加4774萬股。今年一季度末，北向資金的持股數量為1.52億股，至5月27日時，持股數量已增至1.99億股。

截至第一季度，有125家機構持有該股。機構投資者的追捧令海天味業股價不斷突破新高，但是身處調味品這一傳統行業，瓶頸也很明顯。

紅海競爭中想要不斷保持自己的藍海地位，就要不斷實現自身差異化。

目前，醬油行業的差異化路徑之一是不斷推出高端醬油，向“有機”“零添加”方向升級。但是這一領域，也已經戰況激烈，海天、李錦記、欣和、魯花、金獅、廚邦、老才臣等紛紛推出涼拌醬油、有機醬油、頭道醬油和兒童醬油等。高端醬油布局容易，但是突圍很難。而低端醬油產業已經觸及天花板，高端市場的突破勢在必行。海天味業布局較晚，在高端醬油領域還未出現味極鮮這樣的大單品。

海天味業的線下渠道布局遠遠優于其線上布局，2019年海天味業的經銷商總數5806家，凈增加999家，直控終端網點超過50萬個，產品遍布全國各大連鎖超市、批發農貿市場、城鄉便利店、鎮村零售店等終端業態。2019年，海天線上銷售營業收入為4.16億元，總營收占比僅為2.22%，隨著“80后”“90后”成為家庭購買主力，線上渠道將繼續侵占線下購買渠道，海天在線上布局還需要繼續加大。

海天味業本輪上漲源于疫情帶來的不確定性，資金都涌入確定性更高的消費業，隨著疫情的緩解，資金游走于成長空間更大的企業，來獲取更高的利潤也是無可厚非的。