后疫情時代的全球產業(yè)鏈重構與人民幣國際化

《債券》：年初以來，受新冠肺炎疫情暴發(fā)對外貿的影響，有些人士對我國在全球產業(yè)鏈供應鏈的地位較為擔憂。對此您持什么觀點？

管濤：過往關于中國在全球產業(yè)鏈地位下降的判斷均已被證偽。

由于疫情暴發(fā)至今尚不到半年時間，我們只能從過去的相關經驗中尋找線索或答案。無疑，2003年的“非典”（SARS）疫情與這次最為類似，其對產業(yè)鏈的影響也最具參考價值。當時，SARS疫情導致全球產業(yè)鏈中斷，也引發(fā)了產業(yè)外遷的討論。然而，自SARS疫情結束至今17年間的實際情況是：

第一，制造業(yè)利用外資占比的下降無礙中國成為利用外資大國。2003年至2018年，中國利用外資中，制造業(yè)利用外資占比由約70%降至約30%。而中國利用全球外商直接投資流量在全球的占比，在2001年至2003年平均為8.5%，略高于2004年至2018年的7.8%，這主要反映了加入世界貿易組織之初，中國改革開放制度紅利的集中釋放。然而，2018年該項占比為10.7%，較2003年高出約1個百分點，說明中國目前仍是全球外商直接投資的主要目的地，與美國交替雄踞世界首位。

第二，非制造業(yè)利用外資占比提高，中國與全球產業(yè)鏈供應鏈融合加深。2003年，中國利用外資中，第三產業(yè)占比不到四分之一，現在第三產業(yè)每年占比多于六成。此外，過去跨國公司主要在中國進行生產、銷售，現在經營活動已涉及研發(fā)、制造、服務、物流等多個方面，中國在國際分工中已從前向分工為主向后向分工延伸。目前，世界500強企業(yè)中已約有490家開展在華投資，跨國公司在華投資的地區(qū)總部、研發(fā)中心也已超過2000家。

第三，制造業(yè)利用外資占比減少，中國在全球產業(yè)鏈供應鏈的地位繼續(xù)提升。自2009年起，中國外貿出口額躍居世界第一，2003年至2018年，中國在全球出口市場份額由6%升至13%。將一國進出口額剔除國外增加值的重復核算部分后，據經濟合作與發(fā)展組織測算，2005年至2015年，中國增加值口徑的貨物貿易順差占海關口徑順差的比重由95%降至52%。

《債券》：近年來全球貿易摩擦嚴重，中美貿易摩擦會不會在一定程度上加速外商集中撤資，進而導致中國產業(yè)外遷？

管濤：自2018年以來，全球貿易緊張局勢給中國乃至全球經濟帶來了巨大的不確定性。關于外企集中撤資、內企大量外遷的報道不脛而走。然而，商務部流量口徑的數據與外匯局國際收支口徑的數據交叉驗證表明，迄今這方面的金融沖擊尚不明顯。

商務部的統(tǒng)計數據顯示，近兩年我國外商直接投資流入增加，對外直接投資不增反降。2018年非金融類外商直接投資流入規(guī)模增長2.6%，2019年這一數據增長2%。2018年我國非金融類對外直接投資規(guī)模增長0.3%，2019年這一數據下降8%。

外匯局的統(tǒng)計數據也表明，中國近年來并未因經貿摩擦升級而導致外商大規(guī)模集中撤資和境內對外產業(yè)轉移。一方面，近兩年中國外來直接投資凈流入額先增后降。2018年較上年增長42%，這顯示在中美貿易紛爭初期，中國外商直接投資逆勢增長。2019年，外商直接投資凈流入額轉為下降34%。從資金來源看，股權投資（包括股本投資和利潤再投資）凈流入1313億美元，下降547億美元。但這不是因為外方撤資，而是因為外方利潤再投資減少，當年外商投資企業(yè)工業(yè)利潤出現過去四年來首次負增長。另一方面，中國對外直接投資凈流出額也是先增后減。2018年，對外直接投資凈流出額較上年增長3%，但這不是因為中方加大了產業(yè)外遷力度，而是因為對外關聯(lián)企業(yè)貸款凈流出額多增281億美元，遠高于同期對外直接投資凈流出增加47億美元的規(guī)模。2019年，對外直接投資凈流出額較上年減少32%。從資金來源看，這主要是因為對外股權投資凈流出額同比減少了25%。

《債券》：此次疫情是否給中國在全球產業(yè)鏈供應鏈的地位帶來壓力？

管濤：從目前來看，中國在全球產業(yè)鏈供應鏈的地位并非必然下降。

首先，中國制造業(yè)產值已躍居世界第一且產業(yè)門類齊全、基礎設施完備，其他新興市場較難大量承接相關產能的轉移，已出現產業(yè)空心化的發(fā)達國家短期內也無法承接。此外，中國正在成長為世界最大的消費市場，貼近最終消費市場生產和銷售，仍將是外國企業(yè)的重要商業(yè)選擇。外商投資企業(yè)從主要在中國組裝生產再向外銷售，轉向在中國生產并直接向中國銷售。

其次，我國疫情傳播基本被阻斷，公共衛(wèi)生相對安全，復蘇前景相對確定，因此中國仍將是投資者的熱土。據商務部統(tǒng)計，2020年前5個月，我國實際利用外商直接投資（以美元計價）同比下降6.2%，較一季度降幅收窄了6.6個百分點，其中4月、5月連續(xù)出現同比正增長。

再次，市場有一些關于外國政府擬資助本國企業(yè)回遷或者外遷的傳聞，其真實性和有效性存疑。原因包括三方面：其一，疫情給全球經濟造成重創(chuàng)，企業(yè)缺乏增加投資的積極性;其二，僅僅負擔企業(yè)的一次性遷址成本是遠遠不夠的，還需要產業(yè)配套、基礎設施建設和市場開拓等費用;其三，這次疫情恐難以讓發(fā)達國家從市場經濟回到計劃經濟、從金融開放回到資本管制時代。

預計后疫情時代的大概率事件是，跨國公司將選擇“1+N”的全球產業(yè)鏈供應鏈布局，即中國仍是世界生產中心的“1”，同時以其他N個國家和地區(qū)作為備份中心。這種全球產業(yè)鏈的重構，一方面是市場驅動的理性選擇，不等于“去中國化”;另一方面是全球市場在中長期的漸進演化。

短期來看，挑戰(zhàn)主要是疫情造成的全球外商直接投資大幅下降。據聯(lián)合國貿發(fā)會6月16日發(fā)布的最新報告，此次疫情給全球外商直接投資造成了供需和政策等層面的沖擊，預計2020年全球外商直接投資或將減少40%，2021年還將下降5%到10%，直到2022年才會出現反彈。

《債券》：此次疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲采取了“零利率+無限量化寬松”的政策，短短兩三個月時間就擴表近3萬億美元。有人預言，由于美聯(lián)儲的貨幣寬松政策，美元對內通脹、對外貶值，美元資產將縮水。這會不會削弱或動搖美元的地位？

管濤：從歷史上來看，在2008年全球金融危機中美元地位并未受到根本削弱。當年為應對金融危機，美聯(lián)儲也采取了“零利率+量化寬松”的措施，十幾年后的美元情況如下。

一是據環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWFIT）統(tǒng)計，2020年前4個月，在國際支付貨幣中美元排名第一，月均占比為42.5%，較2012年1月上升12.8個百分點。二是國際清算銀行每三年一次的抽樣調查結果顯示，在2019年美元參與外匯交易規(guī)模排名第一，占88.3%，較2007年回落0.3個百分點。三是據國際貨幣基金組織統(tǒng)計，截至2019年末，在全球已分配外匯儲備貨幣中美元排名第一，占60.9%，較2008年第三季度末回落3.3個百分點。四是據國際清算銀行的統(tǒng)計數據，截至2019年末，在國際借貸貨幣（即未償國際債權，包括信貸和債券）中美元排名第一，占48.4%，較2008年第三季度末上升6.6個百分點。

綜上，如果說2008年全球金融危機令美元地位有所削弱的話，最多也只是在公共部門（外匯儲備），私人部門的美元交易和使用則更為頻繁了。其原因是2008年在應對全球金融危機時，主要央行均先后采取了非常規(guī)貨幣政策，歐洲央行與日本央行甚至還引入了負利率政策。若在金本位下，這些貨幣的含金量都會被稀釋，也都會貶值，主要貨幣早進入了“比丑”時代。同時，過去十年，美國并未出現通脹壓力，美元在2011年之后也進入升值周期。更為關鍵的是，美國經濟自2009年起處于戰(zhàn)后最長的擴張周期，而歐洲地區(qū)及日本的經濟卻陷入了長期停滯。

《債券》：此輪美聯(lián)儲無限量化寬松的政策對新興市場貨幣有何影響？

管濤：從國際支付、外匯儲備、國際借貸的統(tǒng)計數據來看，美元、歐元、英鎊、日元這四種貨幣的市場份額合計通常占90%左右。其他貨幣剩余的市場份額較小，尤其與美元、歐元相比，遠不在一個量級。可見，即便出現新興國際化貨幣，受網絡效應、路徑依賴所限，市場短期內可選擇的余地也不大。

預計新興市場仍將是美元流動性的主要需求者。新興市場中，本國貨幣大都不可自由兌換，只能用硬通貨而非本幣對外支付，因此，新興市場面臨國際清償力的硬約束。2008年全球金融危機以來，新興市場汲取教訓，紛紛積累外匯儲備，增強自保能力。本次疫情再度引發(fā)了新興市場大規(guī)模的資本外流，僅在3月單月就凈流出近千億美元。隨著市場恐慌和流動性危機的緩解，預計有些新興市場或將重新面臨全球流動性泛濫與國際資本回流。但新興市場大概率仍會借機增加外匯儲備，增強自保能力，而美元資產（包括美債）仍將是其重要的配置資產。

今年前4個月，美元國際支付份額同比上升2.54個百分點，這與美聯(lián)儲通過大規(guī)模量化寬松來應對全球美元荒有關。3月18日至5月27日，美聯(lián)儲與外國央行貨幣互換余額從4500萬美元增至4489億美元，之后才開始下降。同期，美聯(lián)儲擴表2.43萬億美元，央行貨幣互換新增額相當于美聯(lián)儲擴表的18.5%。

近年來，美國政府在全球范圍內對主要經濟體包括盟國挑起經貿摩擦，濫用經濟金融制裁，掀起逆全球化潮流，加速推動美國經濟金融與世界脫鉤。受此影響，美元已頹勢漸顯，這將對美元地位造成長遠的傷害。

《債券》：疫情過后人民幣國際化面臨更多的是機遇還是挑戰(zhàn)？

管濤：是機遇也是挑戰(zhàn)。

人民幣國際化的機遇在于中國經濟具有率先走出疫情沖擊的多重優(yōu)勢。一是中國較早進入疫情應對狀態(tài)，出手早、措施準、效果好，現在我國疫情已經得到基本控制，經濟社會秩序正在加速回歸正軌。二是中國在主要經濟體中經濟政策空間大，且國內產業(yè)門類齊全、市場潛力大，應對外部沖擊的回旋余地大、韌性強。三是疫情期間，中國公共衛(wèi)生相對安全、復蘇前景相對確定，有助于增強各界對中國經濟和人民幣的信心，進一步釋放中國金融市場成為全球避風港的潛力。

在上述情形下，人民幣國際化將會有更大空間。特別是疫情過后，市場恐慌情緒消退，流動性危機警報解除，美國將在相當長時期內消化吸收疫情期間財政、貨幣政策刺激所產生的后遺癥。而處于財政政策和貨幣政策正常狀態(tài)的中國，自然會對國際資本產生吸引力，這將助推人民幣國際化，特別是進一步提升人民幣國際化的金融功能。

當然，人民幣國際化面臨的挑戰(zhàn)也是前所未有的。一是盡管本土疫情控制取得戰(zhàn)略性成果，但仍有可能要陪著全球走完抗疫“下半場”，這將制約中國經濟復蘇的進程。二是近期國際上不利于中國的輿情始終存在，有的國家甚至提出巨額賠償要求，這將在一定程度上影響中國金融市場的吸引力。三是如果海外疫情持續(xù)時間較長，則不排除全球因股災、經濟全面衰退陷入金融乃至經濟危機的可能，而屆時中國也難獨善其身。

如果發(fā)生全球經濟金融危機，在危機初期，美元將繼續(xù)扮演傳統(tǒng)避險貨幣的角色，所有非美元貨幣都將承壓，除美國以外的各國將面臨資本大量外流。受累于此，人民幣國際化將會再次步入調整期。

《債券》：近期人民幣對美元匯率出現一些波動，對此您怎么看？

管濤：我認為匯率的機制比水平更重要。自2019年8月人民幣對美元匯率“破7”以來，人民幣匯率打開了可上可下的空間，匯率形成機制的市場化程度提高，彈性增加。市場面對匯率震蕩亦更加趨于成熟和理性，人民幣匯率波動已成為吸收內外部沖擊的減震器。

疫情暴發(fā)以來，人民幣匯率走勢總體偏弱。今年前5個月，中間價累計下跌2.2%。然而，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數依然累計升高1.0%。同期，匯率預期保持基本穩(wěn)定，離岸1年期無本金交割遠期（NDF）人民幣匯率隱含的貶值預期平均為0.4%，低于2019年全年日均1.0%的水平。資本市場也繼續(xù)平穩(wěn)運行，債券市場境外投資者累計凈流入人民幣2301億元。

匯率貶值通常被等同于外匯供不應求，這其實是一種誤解。今年前5個月，盡管人民幣匯率總體承壓，但各月境內外匯供求基本平衡且持續(xù)供略大于求。可見，匯率由市場決定，并不必然由供求決定，供求以外的因素，如市場預期，對于市場匯率走勢有著越來越重要的影響。

正因為人民幣匯率波動加大，及時釋放了貶值壓力，避免了貶值預期的積累。人民幣匯率市場“低”（升值）買“高”（貶值）賣的成熟貨幣特征才逐步顯現，匯率調節(jié)國際收支平衡的“穩(wěn)定器”作用得以正常發(fā)揮。

《債券》：下一階段哪些因素對人民幣匯率的影響會逐步凸顯？

管濤：消息面對于人民幣匯率走勢的影響是暫時的，屬于事件驅動。隨著事態(tài)發(fā)展，市場對于相關事件的反應會愈加鈍化，真正決定匯率中長期走勢的還是經濟基本面。在疫情防控常態(tài)化前提下，中國經濟社會生活在加速回到正軌。為應對疫情，今年兩會確定了“紓困+改革”的經濟組合拳。一方面，加大宏觀政策力度，助力市場主體紓困和發(fā)展，全力實現“六保”和“六穩(wěn)”;另一方面，以改革開放為動力推動高質量發(fā)展，建設高標準的現代化市場體系。

3月至5月，中國制造業(yè)采購經理人指數已連續(xù)3個月處于榮枯線以上，主要經濟指標月度環(huán)比改善，顯示中國經濟在穩(wěn)步重啟、加快修復。而正在穩(wěn)步推進的供給側結構性改革和高水平對外開放，更是在不斷釋放制度紅利，增強中國金融市場的吸引力，提升人民幣資產的估值中樞。

截至6月26日，標普500波動率指數（VIX）和泰德利差¹較前期高點分別回落58%和88%，這顯示當前全球市場恐慌情緒和流動性緊張狀況明顯改善。以上經濟基本面利好將進一步發(fā)揮其對人民幣匯率的支撐作用。

注：

1.泰德利差，指3個月期美元倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）與3個月期美債收益率之差。

責任編輯：鹿寧寧 ?劉穎