私募機構持股在企業(yè)并購中的信號傳遞效應研究

摘要：本文以2004—2016年國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中并購方為滬深A股上市企業(yè)的并購事件為樣本，利用Stata120計量分析軟件，采用多元回歸方法分析了并購方有私募機構持股在企業(yè)并購中的信號傳遞效應。研究表明，在信息不對稱較為嚴重的異地并購中，并購方有私募機構持股發(fā)揮了較好的信號傳遞效應，并購交易宣告的市場反應積極。進一步研究發(fā)現(xiàn)，私募機構持股能夠在企業(yè)并購中發(fā)揮信號傳遞效應的主要原因在于并購方能夠借助私募機構的相關投資經驗和關系網絡，更好地對目標企業(yè)進行識別、評估與整合，減少信息不對稱帶來的負面影響。此外，并購的市場反應與長期經營業(yè)績的變化一致，說明資本市場正確預測了私募機構持股在異地并購中的積極作用。

關鍵詞：私募機構持股;企業(yè)并購;信號傳遞效應;信息不對稱;私募股權

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2020）05005610

一、問題的提出

并購重組作為企業(yè)擴張的重要方式之一，能夠推動企業(yè)做強做優(yōu)做大，促進產業(yè)技術升級，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。近年來，在監(jiān)管層“有保有壓”監(jiān)管政策的推行下，我國并購重組市場持續(xù)活躍，并購交易質量不斷提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2017年，我國并購重組市場共發(fā)生交易8 048起，創(chuàng)近5年的新高;并購重組交易金額高達33萬億元，連續(xù)3年突破3萬億元大關，并購重組市場規(guī)模繼續(xù)保持增長趨勢。然而，Moeller等[1]與周小春和李善民[2]的研究表明，企業(yè)并購很難為并購方股東創(chuàng)造價值。國內外學者基于資本市場的并購實踐，對并購的價值毀損提出了不同的解釋，主要包括代理問題假說、過度自信假說和政府干預假說等。其中，代理問題假說指出，在企業(yè)經營權與控制權分離的情況下，管理層為了追求個人私利（比如聲譽、權力和薪酬等），有動機通過并購擴大企業(yè)規(guī)模[3]。過度自信假說基于行為金融理論認為，管理層的過度自信會導致其對并購協(xié)同效應的高估以及對潛在并購風險的低估，憑空放大其對并購溢價的接受度，對并購績效產生負面影響[4-5-6];此外，我國學者基于Shleifer和Vishny[7]的政府干預理論，結合我國特殊的制度背景，考察了政府干預對并購決策及并購績效的影響。政府干預假說認為，在我國財政分權的制度背景下，地方政府為了實現(xiàn)政治動機，往往會利用其控制權或行政手段，主導轄區(qū)內企業(yè)實施非市場化的并購重組[8]。

然而，不論基于何種假說，企業(yè)并購價值毀損的根本原因在于企業(yè)并購中所固有的兩方面信息不對稱：一是并購方與目標企業(yè)之間的信息不對稱，二是并購方內部人（包括大股東和管理層）與外部中小投資者之間的信息不對稱。因此，企業(yè)并購往往存在嚴重的逆向選擇問題。Spence[9]的研究表明，信號傳遞能夠減少逆向選擇問題。Wu等[10]與陳仕華等[11]研究證明了企業(yè)并購中信號傳遞的有效性。然而現(xiàn)有文獻主要關注了目標企業(yè)信號傳遞的有利作用，那么，并購方的信號傳遞是否也能克服逆向選擇問題，在企業(yè)并購中發(fā)揮同樣的作用呢？

本文主要關注并購方有私募股權投資（Private Equity，PE）PE有廣義和狹義之分。廣義的PE包括對企業(yè)各個發(fā)展階段的權益性投資，相關資本按照投資階段可劃分為風險資本（Venture Capital）、成長資本（Growth Capital）、并購資本（Buyout）、夾層資本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO資本以及上市后私募投資（Private Investment in Public Equity，PIPE）等。而狹義的PE主要指對已經形成一定規(guī)模的，并產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權投資，一般是指對處于初創(chuàng)期之后發(fā)展階段企業(yè)的投資。本文的私募股權投資機構是指從事廣義的私募股權投資的機構，簡稱私募機構。機構持股（簡稱“PE持股”“私募機構持股”）的信號傳遞效應。研究結果表明，在企業(yè)并購中，并購方有PE持股能夠向資本市場傳遞并購質量較高的信號。具體而言，有PE持股的并購方在并購宣告期能獲得積極的市場反應。然而，這種顯著的信號傳遞效應僅僅存在于信息不對稱較嚴重的情況下，即異地并購中。這表明，信息不對稱越嚴重，信號傳遞效用越重要。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，并購方PE持股在異地并購中能夠起到顯著的信號傳遞效應是因為，PE機構在目標企業(yè)所在地的投資經歷為并購方帶來了當?shù)氐耐顿Y經驗和關系網絡，即在信息不對稱更嚴重的異地并購中，當持股PE機構在目標企業(yè)所在地有投資經驗時，并購方PE持股的信號傳遞效應更顯著。因為借助于PE機構的投資經驗和關系網絡，并購方可以更好地對異地目標企業(yè)進行選擇、估值和整合。一方面，目標企業(yè)所在地的投資經驗和關系網絡使得企業(yè)能更好地實現(xiàn)并購戰(zhàn)略和財務協(xié)同，增加了并購交易創(chuàng)造價值的可能性;另一方面，由于能夠避免過度支付或并購后整合失敗，減少了并購交易毀損價值的可能性。此外，本文還發(fā)現(xiàn)有PE支持的并購方在完成異地并購后經營業(yè)績顯著提升。這說明PE支持的并購交易在宣告期積極的市場表現(xiàn)反映了未來價值創(chuàng)造的預期。

本文可能的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，為企業(yè)并購價值創(chuàng)造的來源提供了新的證據(jù)。由于我國資本市場發(fā)展還不夠完善，相關的監(jiān)管體系不夠健全，上市企業(yè)的并購重組動因復雜而多元，而國內學者從代理問題、過度自信和政府干預等假說對企業(yè)并購動因和行為進行解釋，傾向于挖掘并購重組中價值毀損的具體原因。本文則從有利于企業(yè)并購價值創(chuàng)造的角度出發(fā)，基于并購方PE持股的信號傳遞效應來探討我國企業(yè)并購價值創(chuàng)造的內在機理，研究視角具有一定的創(chuàng)新性。其次，豐富了企業(yè)并購中信號傳遞的相關文獻。已有文獻主要研究了目標企業(yè)信號傳遞的有利作用[10]，但少有文獻探討并購方信號傳遞的有效性。本文通過證明并購方PE持股的信號傳遞與目標企業(yè)的信號傳遞具有相似的效果，因而延展了這一類文獻。本文的研究結果表明，并購方的PE持股信號能夠向外部投資者證明其所進行的并購交易是有利于促進價值創(chuàng)造的。最后，本文從企業(yè)并購的角度豐富了PE機構對被投資企業(yè)影響的相關文獻。已有的研究從IPO市場表現(xiàn)、薪酬契約、投融資行為、企業(yè)創(chuàng)新和會計信息質量等角度研究了PE持股對被投資企業(yè)行為和企業(yè)價值的影響。已有文獻大都是基于被投資企業(yè)在IPO時點的研究，較少有文獻探討PE資本在成熟的上市企業(yè)中所發(fā)揮的作用，特別是在成熟企業(yè)重大決策中的作用。本文基于這一視角的探索和創(chuàng)新，有助于進一步揭示在我國新興市場加轉軌經濟背景下，PE是否發(fā)揮其應有的職能和作用，促進企業(yè)成長和經濟發(fā)展。

二、理論分析與假設提出

（一）并購方PE持股與并購宣告的市場反應

基于信息經濟學的相關理論，由于并購交易中的信息不對稱，并購方很難區(qū)分目標企業(yè)質量的高低，因此，企業(yè)并購容易產生逆向選擇問題[12]。另外，并購方內部人也很難可靠地向外部中小企業(yè)投資者傳遞并購標的真實價值的有關信息。對于我國資本市場的并購實踐而言，信息不對稱在異地并購中更加嚴重。我國20世紀70年代的財政分權改革賦予了地方政府大量財權，地方政府主導下的地區(qū)經濟發(fā)展出現(xiàn)了市場分割的現(xiàn)象[13]。因此，相對于本地并購，異地并購中并購方不僅要面對由于地理距離帶來的治理環(huán)境和地方文化等方面的差異，還要突破不同地方政府的管轄。與當?shù)氐母偁幷呦啾?，來自異地的并購方往往要面對信息劣勢，即外來者劣勢[14]。因此，異地并購常常很難為并購方創(chuàng)造價值甚至毀損價值。

Spence[9]認為，信號傳遞能夠減少逆向選擇問題，廖理等[15]實證文獻證明了信號傳遞在不同情境中的有效性。鑒于并購重組信息需求量大且信息不對稱程度較高，Ragozzino和Jeffrey[16]認為，并購重組是信號傳遞效應能夠得以有效發(fā)揮的重要領域。已有文獻對并購重組中信號傳遞效應的研究主要集中于探討目標企業(yè)的信號傳遞效應。例如，Reuer等[17]證明了當目標企業(yè)中有高聲譽的投資銀行或風險投資控股時，將導致較高的并購溢價。Ragozzino和 Reuer[18]研究表明，風險投資者支持以及主承銷商的聲譽發(fā)揮了信號傳遞效應，能夠促進遠距離并購的實現(xiàn)。田高良等[19]與陳仕華等[11]分別證明了目標企業(yè)中連鎖董事的存在對并購支付方式與并購溢價的影響。龐家任和劉淳[20]發(fā)現(xiàn)，目標企業(yè)的私募機構投資背景會導致并購方的短期并購績效較高。然而，目前較少有文獻探討并購方的信號傳遞是否能得到相似的效果。既然目標企業(yè)的信號傳遞有利于克服逆向選擇問題，同理，并購方也能夠通過發(fā)送某種信號向投資者證明其并購交易的質量?，F(xiàn)有文獻探討了并購方聘請的審計師[21]、資產評估機構[22]和財務顧問[23]等中介機構作為信號傳遞機制，對于減少并購重組中信息不對稱的重要作用。信息環(huán)境是并購方信號傳遞效用有效發(fā)揮的一個重要條件。Wu等[10]的研究表明，信號價值隨著外部市場條件的變化而變化，信號傳遞效應取決于信息環(huán)境的好壞。因此，可以預期，在逆向選擇問題更嚴重的異地并購中，PE持股的信號傳遞效應更顯著。基于以上分析，筆者提出如下假設：

H1a：相對于沒有PE持股的并購方，有PE持股的并購方在并購宣告期的市場反應更積極。

H1b：上述并購方PE持股的信號傳遞效應在異地并購中更顯著。

（二）并購方PE持股影響并購宣告市場反應的內在機理

企業(yè)并購中并購方PE持股的信號傳遞效應很可能源自PE機構過去的投資經驗，特別是PE機構在并購目標企業(yè)所在地的投資經驗。PE機構與目標企業(yè)所在地的關聯(lián)性能夠釋放兩方面的有利信號：首先，PE機構能夠將其過去積累的在目標企業(yè)所在地的投資經驗傳遞給其持股的并購方。借助于這些經驗，并購方能夠成功地識別與評估目標企業(yè)。Heil和 Robertson[24]的研究支持了這一機制。他們認為，經驗有助于企業(yè)更好地解釋信號或信息。大量的文獻已證明經驗在企業(yè)并購中的重要作用，研究表明管理層能夠從過去的并購交易中獲得經驗，這些經驗顯著地影響了并購決策[25]與并購績效[26]。因此，筆者認為，PE機構的相關經驗能幫助并購方理解關于目標企業(yè)質量的信號，為并購方提供相應并購交易咨詢服務，幫助其評估在當?shù)剡M行并購的機會和風險。其次，PE機構在目標企業(yè)所在地的投資經驗使得其擁有當?shù)仃P系網絡[27]，PE持股為并購方在并購中借助其關系網絡提供了可能。關系網絡對于并購方非常重要，因為在并購過程中，并購方往往對于目標企業(yè)的市場機會和企業(yè)文化等知之甚少，自身的經驗可能派不上用場[28]，其在目標選擇與溝通等方面的外來者劣勢導致較差的并購決策。擁有當?shù)仃P系網絡能夠減輕外來者劣勢的影響，因為網絡聯(lián)結促進了知識共享[29]，幫助其熟悉復雜的商業(yè)環(huán)境，識別和選擇適當?shù)纳虡I(yè)伙伴，傳遞聲譽質量的信號[30]。此外，Batjargal和Mannie[31]證明了PE機構作為積極的投資者，能夠幫助企業(yè)處理法律和監(jiān)管方面的問題。PE機構在目標企業(yè)所在地的投資經驗和關系網絡在異地并購中更加重要。在信息不對稱更嚴重的環(huán)境中，信號更難以解釋，PE機構的投資經驗便具有更大的價值。而商業(yè)聯(lián)結有利于促進商業(yè)伙伴之間的信任以及知識的傳遞。

因此，當并購方被有目標企業(yè)所在地投資經驗的PE持股時，會向市場傳遞其能夠解決信息不對稱問題的信號。具體而言，并購方能夠利用PE機構的經驗和關系網絡來識別和評估目標企業(yè)，實現(xiàn)戰(zhàn)略與財務協(xié)同，降低成本或提高收益，最終實現(xiàn)價值增值。即PE機構在目標企業(yè)所在地的投資經驗能夠發(fā)揮信號傳遞效應，并且這種效應在異地并購中更加顯著。基于以上分析，筆者提出如下假設：

H2a：當并購方被有目標企業(yè)所在地投資經驗的PE持股時，并購宣告的市場反應更積極。

H2b：上述效應在異地并購中更顯著。

（三）并購方PE持股與并購后經營業(yè)績的變化

本文主要關注并購方PE持股是否能向資本市場傳遞關于并購交易質量的信號。但是，Maurizio和Degenhard[32]的研究表明，短期的市場反應并不能衡量并購業(yè)績必然無偏，原因在于市場反應受到股票市場行為多元化的影響。比如市場反應會受到非完全理性的投資者情緒的影響（如對價值創(chuàng)造過度自信），或者投資者觀念形成主要基于經理對并購交易的看法[33]。陳仕華等[11]與王艷和闞鑠[34]對我國資本市場并購事件的實證研究也表明，并購宣告的市場反應與長期經營業(yè)績并不一致。因此，隨之而來的問題是，市場是否正確預期了有PE持股的并購方在企業(yè)并購后經營業(yè)績的變化，尤其是當目標企業(yè)位于異地時。基于以上分析，筆者提出如下假設：

H3a：有PE持股的并購方在企業(yè)并購后經營業(yè)績顯著提升。

H3b：有目標企業(yè)所在地投資經驗的PE持股的并購方在企業(yè)并購后經營業(yè)績顯著提升。

H3c：上述效應在異地并購中更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2004—2016年國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中并購事件為初始研究樣本，借鑒陳仕華等[11]、陳勝藍和馬慧[35]與王鳳榮和苗妙[36]的研究，按照如下標準進行篩選：保留上市公司交易地位為買方的并購事件;刪除不成功的并購事件;刪除屬于關聯(lián)交易的并購事件;刪除重組類型為資產剝離、資產置換、債務重組和股份回購的并購事件（保留資產收購、吸收合并、要約收購、股權轉讓）;刪除并購交易金額小于100萬元的并購事件;刪除并購方或目標企業(yè)為金融保險行業(yè)的并購事件;為避免對累計超額收益（CAR）的影響，剔除同一公司同日宣告多筆交易事項的并購事件。最終得到4 609個符合要求的研究樣本。

PE持股的相關數(shù)據(jù)來源于清科研究中心的私募通數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于部分可疑的數(shù)據(jù)，筆者翻閱了上市公告進行核對;部分缺失的關鍵數(shù)據(jù)，比如目標企業(yè)注冊地，進行了手工搜集和整理。本文的數(shù)據(jù)處理全部采用Stata120計量分析軟件進行。

從樣本的分布情況來看，從2004—2016年，經過篩選的4 609個并購事件中，在并購宣告前并購方有PE持股的并購事件有982個，占2131%。其中，從并購方的市場類型來看，主板占1768%，中小板占2786%，創(chuàng)業(yè)板占2211%;從年度來看，并購方有PE持股的企業(yè)并購所占比重逐年上升，2004年僅為177%，而2016年上升至3554%;從并購方行業(yè)來看，農林牧副漁業(yè)（A）、建筑業(yè)（E）、信息傳輸、軟件、信息技術服務業(yè)（I）和文化、體育、娛樂業(yè)（R）所宣告的企業(yè)并購事件中，并購方有PE持股的比重分別為3971%、2683%、2936%和2941%，明顯高于總體的平均水平2131%。

（二）模型設定與變量定義

為檢驗本文的研究假設，借鑒陳仕華等[11]的相關研究，設定如下回歸模型。其中，H1用模型（1）和模型（2）進行檢驗，H2用模型（3）和模型（4）進行檢驗，H3用模型（1）—模型（4）檢驗。

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1PEit+∑ni=2βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（1）

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1PEit+β2Diffit+β3PEit×Diffit+∑ni=4βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（2）

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1ExperPEit+∑ni=2βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（3）

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1ExperPEit+β2Diffit+β3ExperPEit×Diffit+∑ni=4βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（4）

模型中的主要被解釋變量為并購宣告期的市場反應（Acquisition Returnit）和并購宣告前后的業(yè)績變化（Acquisiton Performanceit）。具體而言，并購宣告的市場反應用累計超額收益率（CAR）來衡量。累計超額收益率為事件窗口期內的日超額收益率的累計數(shù)，而日超額收益率等于個股實際收益率減去預計收益率。預計收益率運用市場模型進行計算，具體模型為：Rit=αi+βiRmt+εit。

其中，Rit為公司i在t時期的日收益率，Rmt為在t時期的市場收益率。借鑒已有文獻，本文采用并購首次宣告日前210個交易日至前11個交易日的個股日收益率和市場日收益率計算公司并購首次宣告日前后1—3個交易日的個股預計收益率。并購宣告后的業(yè)績變化用并購前后兩年的總資產收益率的變動值（ΔROA）衡量。

模型（1）—模型（4）中的主要解釋變量包括并購方是否有PE持股（PEit）、是否為異地并購（Diffit）以及并購方是否為有目標企業(yè)所在地投資經驗的PE持股（ExperPEit）。首先，因為根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫不能直接得到并購發(fā)生時并購方是否有PE持股的數(shù)據(jù)，因此，本文根據(jù)私募通數(shù)據(jù)庫中PE投資與退出的有關數(shù)據(jù)，將并購方是否有PE持股（PEit）界定為在某項并購中，并購方在并購首次宣告日前至少有一筆PE投資，且至并購首次宣告日未完全退出，是取1，否則取0。其次，是否為異地并購（Diffit）。異地并購是指并購方注冊地與目標企業(yè)注冊地不在同一省份，是取1，否則取0。最后，并購方是否為有目標企業(yè)所在地PE并購經驗（ExperPEit）。EP并購經驗是指并購方是否被曾經在并購目標企業(yè)所在省份至少有一次投資經歷的PE持股，是取1，否則取0。

借鑒相關研究[11-35]，本文在模型中加入了以下控制變量：并購方企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產的自然對數(shù)表示;資產負債率（Lev），用總負債與總資產的比率表示，用于衡量公司資本結構;固定資產比率（PPER），用固定資產與總資產的比率來表示;總資產收益率（ROA），用公司凈利潤與總資產的比率來衡量;股票回報率（Return），用過去12個月個股回報率計算的年回報率表示;研發(fā)投入（R_D），用公司研發(fā)投入與總資產的比率表示;自由現(xiàn)金流（CF），用企業(yè)自由現(xiàn)金流與總資產的比率表示;營運資本率（WC），用企業(yè)營運資本與總資產的比率表示;資本性支出（CAPX），用企業(yè)資本性支出與總資產的比率表示;企業(yè)生命周期（Life_Stage），基于現(xiàn)金流的分類法將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、轉型期以及衰退期5個發(fā)展階段，分別賦值1—5;企業(yè)成長性（Growth），用營業(yè)收入的增長率表示;獨立董事比率（IndepR），用公司獨立董事人數(shù)與董事會總人數(shù)的比率表示;兩職合一（CEOD），若董事長與總經理兩職合一取值為1，否則為0;股權集中度（Top），用第一大股東的持股比例表示;年度虛擬變量（Year），確定為該年度數(shù)據(jù)時取值為1，否則為0;行業(yè)虛擬變量（Industry），確定為該行業(yè)時數(shù)據(jù)取值為1，否則為0。為緩解內生性問題的干擾，本文使用了滯后一期的控制變量。

（2）替代變量回歸

在衡量并購宣告市場反應時，采用首次宣告日前后5個交易日的累積超額收益率來衡量市場反應，采用企業(yè)并購完成前后1年的總資產收益率變動值來衡量其長期經營業(yè)績變化，回歸結果顯示，總的來看，并購方PE持股對CAR[-5，5]沒有顯著的影響，但在異地并購中，并購方PE持股會導致并購宣告日前后5日的累積超額收益率在5%（t=2102）的水平下顯著為正;并購方被有目標企業(yè)所在地投資經驗的PE持股時，對CAR[-5，5]的影響顯著為負，但在異地并購中，PE目標企業(yè)所在地的投資經驗和關系網絡在10%的水平下顯著正向影響CAR[-5，5];同樣，在以并購前后1年的ROA變動值為被解釋變量時，兩個交互項的系數(shù)也分別在5%（t=2508）和10%（t=1842）的水平下顯著為正，與本文的回歸結果基本一致。研究結論的穩(wěn)健性得到進一步驗證。

五、結論與啟示

本文的研究表明，當并購方有PE持股時，能夠向資本市場傳遞并購質量較高的信號。具體而言，在異地并購中，有PE持股的并購方在并購宣告期的累計超額收益率顯著為正，市場反應非常積極。這表明在信息不對稱更加嚴重的異地并購中，信號傳遞效應更加重要。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，PE機構從過去在目標企業(yè)所在地的投資經歷中獲得的經驗和關系網絡，使并購方能更好地識別、評估與整合目標企業(yè)的良好信號，是投資者對這類企業(yè)并購反應積極的主要原因。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)，市場正確地預期了有PE持股的并購方進行異地并購后經營業(yè)績的提升。

本文的研究不僅豐富了企業(yè)并購中信號傳遞機制以及PE投資對被投資企業(yè)影響的相關文獻，還具有重要的現(xiàn)實啟示意義。一方面，本文的研究表明，并購方PE持股的信號傳遞有利于緩解企業(yè)并購中的逆向選擇問題，一定程度上打破企業(yè)并購不能為并購方股東創(chuàng)造價值的“損益之謎”。然而值得注意的是，這種信號傳遞效應僅在異地并購等信息不對稱較為嚴重的情形下產生顯著的影響，且影響的內在原因在于，在異地并購中，PE機構往往擁有更多的當?shù)赝顿Y經驗和關系網絡，釋放了并購質量較高的信號。因此，企業(yè)實施并購重組的過程中，可以考慮引入PE機構作為戰(zhàn)略投資者，增強彼此的利益一致性，從而借助PE機構豐富的投資經驗和關系網絡來尋找適當?shù)牟①從繕?、合理的估值以及更好地實現(xiàn)并購后的整合。另一方面，本文的研究肯定了PE在經濟發(fā)展中的重要作用，為國家相關部門大力發(fā)展和完善PE市場提供了理論依據(jù)。當然，PE是把雙刃劍。PE機構的逐利本質決定了其對被投資企業(yè)影響的短期性，PE的短期行為可能誘使企業(yè)偏離其戰(zhàn)略初衷，阻礙甚至中斷創(chuàng)新資源的積累，難以保障企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，國家相關部門在促進和發(fā)展PE的過程中，一定要注重配套環(huán)境和監(jiān)管手段的完善。企業(yè)在引入PE機構時，也要充分考慮其背景、聲譽以及投資風格，權衡相應的成本與收益。

此外，本文還提出了未來可進一步研究的方向。學者們可以進一步探討PE機構通過何種特定的組織機制為被投資企業(yè)的并購重組提供咨詢服務。比如PE機構是否采用正式出任董事會或其他外部非正式渠道來幫助被投資企業(yè)。另外，還可以比較并購重組中PE持股的信號與其他所有權類型的市場信號之間的差異。

參考文獻：

[1]Moeller，SB，Schlingemann，F(xiàn)P，René，MWealth Destruction on a Massive Scale？ A Study of Acquiring Firm Returns in the Recent Merger Wave[J]The Journal of Finance，2005，60（2）：757-782

[2]周小春，李善民并購價值創(chuàng)造的影響因素研究[J]管理世界，2008，（5）：134-143

[3]Jensen，MCAgency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J]The American Economic Review，1986，76（2）：323-329

[4]Roll，RThe Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]Journal of Business，1986，59（2）：197-216

[5]姜付秀，張敏，陸正飛，等管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境[J]經濟研究，2009，（1）：131-143

[6]潘愛玲，劉文楷，王雪管理者過度自信、債務容量與并購溢價[J]南開管理評論，2018，（3）：35-45

[7]Shleifer，A，Vishny，RWThe Grabbing Hand[J]The American Economic Review，1998，87（2）：354-358

[8]方軍雄政府干預、所有權性質與企業(yè)并購[J]管理世界，2008，（9）：118-123+148+188

[9]Spence，AMMarket Signaling：Informational Transfer in Hiring and Related Screening Processes[M]Mass：Harvard University Press，197457-61

[10]Wu，CW，Reuer，J，Ragozzino，RInsights of Signaling Theory for Acquisitions Research[J]Advances in Mergers and Acquisitions，2013，12（1）：173-191

[11]陳仕華，姜廣省，盧昌崇董事聯(lián)結、目標公司選擇與并購績效：基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角[J]管理世界，2013，（12）：117-132

[12]Akerlof，GAThe Market for Lemons： Quality Uncertainty and the Market Mechanism[J]The Quarterly Journal of Economics，1970，84（3）：488-500

[13]白重恩，杜穎娟，陶志剛，等地方保護主義及產業(yè)地區(qū)集中度的決定因素和變動趨勢[J]經濟研究，2004，（4）：29-40

[14]Zaheer，S，Mosakowski，EThe Dynamics of the Liability of Foreignness：A Global Study of Survival in Financial Services[J]Strategic Management Journal，1997，18（6）：439-463

[15]廖理，曾亞敏，張俊生外資并購的信號傳遞效應分析：加劇競爭壓力抑或提高并購概率[J]金融研究，2009，（2）：29-39

[16]Ragozzino，R，Jeffrey，JRInitial Public Offerings and the Acquisition of Entrepreneurial Firms[J]Strategic Organization，2007，5（2）：155-176

[17]Reuer，J，Tong，W，Wu，CA Signaling Theory of Acquisition Premiums：Evidence From IPO Targets[J]Academy of Management Journal，2012，55（3）：667-683

[18]Ragozzino，R，Reuer，JGeographic Distance and Corporate Acquisitions：Signals From IPO Firms[J]Strategic Management Journal，2011，32（8）：876-894

[19]田高良，韓潔，李留闖連鎖董事與并購績效：來自中國A股上市公司的經驗證據(jù)[J]南開管理評論，2013，（6）：112-122

[20]龐家任，劉淳目標公司的私募背景與并購績效[J]投資研究，2017，（7）：4-23

[21]Franco，GD，Gavious，I，Jin，JY Do Private Company Targets That Hire Big 4 Auditors Receive Higher Proceeds？[J]Contemporary Accounting Research，2011，28（1）：215-262

[22]馬海濤，李小榮，張帆資產評估機構聲譽與公司并購重組定價[J]中國軟科學，2017，（5）：101-118

[23]Chang，X，Shekha，RC，Tam，LHThe Information Role of Advisers in Mergers and Acquisitions：Evidence From Acquirers Hiring Targets Ex-Advisers[J]Journal of Banking and Finance，2016，70（3）：247-264

[24]Heil，O，Robertson，TToward a Theory of Competitive Market Signaling：A Research Agenda[J]Strategic Management Journal，1991，12（9）：403-418

[25]Vermeulen，F(xiàn)，Barkema，HLearning Through Acquisitions[J]Academy of Management Journal，2001，44（3）：457-476

[26]劉健，劉春林不確定性下關聯(lián)股東網絡的并購經驗與并購績效研究[J]南開管理評論，2016，（3）：4-17

[27]Hochberg，YV，Alexander，L，Yang，LNetworking as a Barrier to Entry and the Competitive Supply of Venture Capital[J]The Journal of Finance，2010，65（3）：829-859

[28]Kostova，TTransnational Transfer of Strategic Organizational Practices：A Contextual Perspective[J]The Academy of Management Review，1999，24（2）：308-324

[29]Uzzi，B，Gillespie，JKnowledge Spillover in Corporate Financing Networks： Embeddedness and the Firms Debt Performance[J]Strategic Management Journal，2002，23（7）：595-595

[30]Bell，RG，F(xiàn)ilatotchev，I，Rasheed，AThe Liability of Foreignness in Capital Markets： Sources and Remedies[J]Journal of International Business Studies，2012，43（2）：107-122

[31]Batjargal，B，Mannie，LEntrepreneurs Access to Private Equity in China： The Role of Social Capital[J]Organization Science，2004，15（2）：159-172

[32]Maurizio，Z，Degenhard，MWhat Is M&A Performance？[J]Academy of Management Perspectives，2008，22（3）：55-77

[33]Schijven，M，Michael， ALThe Vicarious Wisdom of Crowds： Toward a Behavioral Perspective on Investor Reactions to Acquisition Announcements[J]Strategic Management Journal，2012，33（11）：1247-1268

[34]王艷，闞鑠企業(yè)文化與并購績效[J]管理世界，2014，（11）：146-157+163

[35]陳勝藍，馬慧賣空壓力與公司并購——來自賣空管制放松的準自然實驗證據(jù)[J]管理世界，2017，（7）：142-156

[36]王鳳榮，苗妙稅收競爭、區(qū)域環(huán)境與資本跨區(qū)流動：基于企業(yè)異地并購視角的實證研究[J]經濟研究，2015，（2）：16-30

[37]羅煒，余琰，周曉松處置效應與風險投資機構：來自IPO公司的證據(jù)[J]經濟研究，2017，（4）：181-194

[38]Bertoni，F(xiàn)，Colombo，M，Grilli，LVenture Capital Financing and the Growth of New Technology-Based Firms： A Longitudinal Analysis of the Role of the Type of Investor[J]Rivista Italiana Degli Economisti，2010，15（3）：433

（責任編輯：劉艷）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005007

[引用格式]高揚私募機構持股在企業(yè)并購中的信號傳遞效應研究 [J]財經問題研究，2020，（5）：56-65

收稿日期：20200122

基金項目：湖南省教育廳優(yōu)秀青年項目“非控股股東超額權力配置的動機與經濟后果研究”（19B0230）;湖南省社會科學成果評審委員會一般項目“私募股權資本支持與企業(yè)并購擴張”（XSP19YBC293）;湖南省企業(yè)管理與投資研究基地一般項目“私募股權資本的治理效應研究：基于企業(yè)并購的視角”（18qytzyb4）;湖南省現(xiàn)代企業(yè)管理研究中心一般項目“競爭戰(zhàn)略對企業(yè)信息環(huán)境的影響研究”（17qgyb01）;長沙理工大學青年教師成長計劃項目“非控股股東超額權力配置的動因與經濟后果研究”（2019QJCZ098）

作者簡介：高揚（1984-），女，湖南常德人，博士研究生，講師，主要從事資本市場財務問題和公司治理研究。Email：20035934@qqcom