價值儲藏職能視角下的人民幣國際化研究

摘 要： 基于貨幣價值儲藏職能的視角，運用VAR模型，利用009年以來的數據對影響人民幣國際化中價值儲藏職能國際化的因素進行研究。結果表明，中國的經濟規模、跨境貿易與投資規模、人民幣幣值水平、金融市場的廣度與開放度對人民幣價值儲藏職能的國際化存在正向影響。保持未來經濟總量持續擴大，充分利用“一帶一路平臺擴大跨境貿易投資，進一步豐富金融產品與工具，不斷推動金融市場開放，對促進人民幣價值儲藏職能國際化有著重要意義。

關鍵詞： 人民幣國際化 價值儲藏職能 VAR模型 影響因素

一、引言

貨幣國際化一般認為是一國貨幣在發行國以外的國際市場中發揮交易媒介、計價單位、價值儲藏職能的過程。009年，中國大陸正式開展人民幣跨境貿易結算試點，人民幣國際化進程揭開序幕。截至019年末，中國大陸跨境貿易人民幣結算額達到6 04萬億元;香港債務工具中央結算系統托管的人民幣債券達到1 88萬億元，香港離岸人民幣存款也達到63 07億元，人民幣的三大職能在國際市場上的作用愈發顯著。但在人民幣國際化進程中，價值儲藏職能發展相對滯后。截至019年1月國際貨幣基金組織公布的人民幣國際儲備資產僅占官方外匯儲備資產的1 96%;中國香港、中國臺灣及新加坡的人民幣存款余額均有所下降，實現人民幣價值儲藏職能的國際化仍是曲折且漫長的過程。本文將基于貨幣價值儲藏職能的視角，通過實證研究分析影響人民幣在國際市場實現價值儲藏職能的主要因素，并對實現人民幣國際化的路徑進行探究。

二、文獻綜述

從貨幣在國際市場發揮價值儲藏功能的方式看，已有文獻中，artmann提出的價值儲藏職能在官方層面表現為國際儲備，私人層面表現為貨幣的投資與替代的分析框架被廣泛地接受[1]。在關于國際儲備與貨幣國際化的研究中，孫海霞和謝露露運用動態面板數據模型分析，認為國際貨幣慣性和經濟規模是影響成為國際儲備貨幣的主要因素，但幣值穩定性、金融市場完善程度也具有一定影響[];劉艷靖則基于國際儲備幣種的數據通過動態面板模型進一步分析認為進出口總量對一國貨幣成為國際儲備貨幣也存在顯著影響[3];而王珊珊和張曉倩則從金融市場規模、金融市場深度、資本項目開放度的視角分析了金融市場發展水平和資本市場開放對國際儲備規模的影響[4]。在關于貨幣投資、替代與貨幣國際化的研究中，張克菲通過定性研究認為資本市場的開放程度影響價值儲藏功能的私人用途[5]。

國內外學者對于價值儲藏職能視角下的貨幣國際化問題取得了大量研究成果，但是仍存在著不足：首先，現有研究極少基于價值儲藏職能的角度研究人民幣國際化的問題。其次，目前實證研究多數基于多個國家的面板數據，未結合中國實際。本文將在已有的研究成果上通過VAR模型探究影響人民幣價值儲藏職能在國際市場中發揮作用的因素，并基于研究結果探索價值儲藏職能視角下人民幣國際化的實現路徑。

三、價值儲藏職能影響因素的實證分析

（一）指標選擇與數據來源

人民幣國際化進程開始于009年，本文將采用009—019年的季度數據進行實證研究部分指標僅有年度數據，為了保證數據頻率的一致性，采用quadratic-match方法轉化為季度數據。在因變量的選擇方面，本文將按照artmann的提出的框架構建人民幣價值儲藏指數，采用各國的官方外匯儲備中人民幣的規模作為官方部門的指標，采用中國香港、中國臺灣及新加坡的人民幣存款余額作為私人部門的指標。需要注意的是，在人民幣加入SDR以及中國臺灣、新加坡啟動人民幣存款業務前余額極小，采用0替代。將四項余額加總，對數據去量綱化，構建人民幣價值儲藏指數，指數越高說明人民幣價值儲藏職能的國際化程度就越強。

在自變量的選擇方面，本文根據凱恩斯貨幣需求理論的框架，從影響交易性動機、預防性動機、盈利性動機的因素出發，選擇合適指標。交易性動機指公共和私人部門為了進行交易活動而持有外匯儲備和存款，經濟規模越大、交易的數量越多對外匯的需求就越大;預防性動機主要是指公共部門為防止金融市場的意外事件而持有的儲備，貨幣信用越高、幣值越穩定則更多的持有此種貨幣;盈利性動機則是指官方和個人為進行國際市場投資而持有的貨幣，幣值上升、投資機會越多、金融市場的完善程度與開放程度較高，此種貨幣的儲備需求就越高。基于以上分析，本文將采用實際國內生產總值的對數（lnGDP）作為衡量我國經濟規模的指標;選取進出口總額的對數（lnrade）和跨境直接投資總額的對數（lnInvest）作為衡量我國對外貿易與投資規模的指標;采用實際有效匯率（REER）反映幣值水平與幣值的穩定程度;運用非銀行資產與金融市場總資產的比值來反映我國金融市場的寬度（MB），即金融市場的完善度與金融產品的豐富度。同時采用經濟自由度指數反映我國金融市場的開放程度（M）。

（二）平穩性檢驗與協整檢驗

為了防止偽回歸和異方差的出現，本文采用AD單位根檢驗的方法進行檢驗。經檢驗所有變量均存在單位根。經一階差分后，如表所示，除ΔM在5%的顯著性水平下通過原假設外，其他序列均在1%的顯著性水平通過單位根檢驗，因此各原始變量為I（1）序列，可能存在協整關系。為了探索序列是否存在長期均衡關系，本文進一步進行Johansen協整檢驗。由表3的檢驗結果可知，包含常數項的特征根跡檢驗結果說明至少存在4個協整關系。

（三）脈沖響應分析與方差分解

為了更好地反映動態特征并且減少對自由度的影響，通過SC、LR、AIC準則，本文選擇將模型滯后一階，經檢驗該模型是穩定的。進一步進行脈沖響應分析得到圖1到圖6的結果。由圖1可知當經濟規模受到正向沖擊后，人民幣的價值儲藏功能在3期以后便出現逐漸增強的正向效應，這說明中國的經濟總量是人民幣在國際市場上發揮價值儲藏職能的重要基礎，是人民幣貨幣信用的擔保。圖、圖3、圖4說明國際貿易規模、跨境投資規模、人民幣幣值對價值儲藏職能地發揮發揮有正向影響，且短期的影響要高于長期的影響，因此國際貿易和跨境投資越發達，人民幣的交易性需求就越大，對人民幣的價值儲藏需求就越大;當人民幣處于長期升值趨勢時，人們持有該種貨幣的需求將增加。圖5反映我國金融市場的廣度受到正向沖擊后，價值儲藏指數在第二期達到最大值隨后逐漸趨于0，這說明金融市場的廣度、金融工具的豐富度短期可以提供更多投資機會而使人民幣儲備增加。圖6反映金融市場的開放程度受到正向沖擊時，對價值儲藏指數的影響逐漸增強，這說明中國金融市場的開放，資本流動限制的減少，將有力提升國際市場中人民幣的價值儲藏功能。

四、價值儲藏視角下人民幣國際化實現路徑的研究

實證結果表明：雄厚的經濟實力、較大的跨境貿易和投資規模、處于上升趨勢的幣值水平是促使人民幣在國際市場中發揮價值儲藏職能的保證。同時，推動金融市場完善并不斷開放是促進人民幣在官方部門和民間部門成為儲備貨幣的有效途徑。推動人民幣國際化需要推進人民幣價值儲藏職能的發展。要在國際市場中發揮人民幣的價值儲藏職能需要做到：

第一，保持經濟增長速度，提升經濟發展質量。中國經濟的持續、穩定、高質量發展是人民幣幣值的擔保。當前，面臨全球經濟下行壓力，中國既要強化內需市場，也要鞏固外貿市場。為此，中國必須繼續推進創新驅動，以提升經濟發展動力;不斷優化產業結構，促使產業價值鏈穩步升級;推動高水平開放，充分利用國際市場。

第二，發展國際貿易與跨境投資，充分利用“一帶一路合作平臺。其他國家對中國的貿易與投資依存度越大，所需的人民幣儲備就會越多。要繼續鞏固人民幣在主要貿易伙伴國家中的影響力，擴大貨幣互換與清算的合作規模，完善已有的互換、結算機制，積極與更多國家開展貨幣直接兌換項目，建立新的人民幣離岸中心;要充分發揮“一帶一路合作平臺在跨境投資中的優勢地位，完善相關的金融設施，充分發揮人民幣在投融資中的作用，提升人民幣的儲備需求。

第三，拓寬金融市場廣度，豐富金融產品與工具。成熟的金融市場有利于保證人民幣幣值的穩定，同時為其他國家的官方、私人部門提供更多投資機會。要健全多層次金融市場體系，促進資本市場、貨幣市場、外匯市場的融合;發展人民幣計價的金融產品，拓寬以人民幣為計價單位的期貨市場和現貨市場;推動金融產品的研發與創新，通過適應市場要求、提供更多投資機會提升人民幣價值儲藏功能的作用。

第四，穩步開放金融市場，推動金融市場國際化。開放的金融市場是國際投資者投資人民幣產品的前提，是增強人民幣價值儲藏作用的要求。“三元悖論說明資本的自由流動要求浮動的匯率，因此金融市場的開放要進一步推動匯率形成機制改革，在保證匯率穩定的前提下使匯率充分反映市場的情況;同時隨著金融市場不斷的開放，要繼續完善金融市場法律法規和行業準則，提升金融市場透明度，防范金融市場快速開放而帶來風險的提升。

參考文獻：

[1]高海紅，余永定 人民幣國際化的含義與條件[J].國際經濟評論，010（01）.

[]孫海霞，謝露露 國際貨幣的選擇：基于外匯儲備職能的分析[J].國際金融研究，010（1）.

[3]劉艷靖 國際儲備貨幣演變的計量分析研究——兼論人民幣國際化的可行性[J].國際金融研究，01（04）.

[4]王珊珊，張曉倩 金融市場發展水平和資本項目開放對儲備貨幣地位的非線性影響——來自主要儲備貨幣的經驗證據[J].上海金融，019（08）.

[5]張克菲 資本市場國際化與人民幣國際化——基于價值儲藏職能視角[J].新金融，018（03）.

（陳凝卓，東北財經大學國際商學院）