新股發(fā)行注冊制改革背景下投資銀行的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

詹研

摘要：本文以注冊制改革為背景，以投資銀行為分析對象，從行業(yè)，收入結(jié)構(gòu)、工作重心這三個(gè)方面分析了注冊制改革對投資銀行的影響，并針對影響從人才培養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)控制、盡職調(diào)查三方面提出了投資銀行的應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：注冊制;投資銀行;信息披露

一、引言

2020年5月18日發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》再次強(qiáng)調(diào)要推動以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革。股票發(fā)行注冊制改革在直接改變企業(yè)上市條件、加快上市節(jié)奏、寬容化上市審核標(biāo)準(zhǔn)，從而降低企業(yè)上市難度的同時(shí)，也勢必會對資本市場的重要參與主體——投資銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展與未來走向產(chǎn)生了重要而深遠(yuǎn)的影響。

二、注冊制改革對投資銀行的影響

（一）行業(yè)進(jìn)一步分化，市場份額進(jìn)一步集中于頭部券商

注冊制改革與政策施行將為投資銀行帶來更多的業(yè)務(wù)機(jī)會，但也對投資銀行提出了更高的業(yè)務(wù)要求，上市申請人將更加依賴投行的研究定價(jià)、方案制定、詢價(jià)承銷的綜合能力，依靠專業(yè)服務(wù)提升發(fā)行上市的概率與新股的市場看好度，這就使得資質(zhì)優(yōu)秀、聲譽(yù)良好的頭部或中部券商投行將更受企業(yè)的青睞。

隨著資本市場深化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，可以預(yù)見，投資銀行的行業(yè)分化態(tài)勢加劇現(xiàn)象不可避免。明顯具有優(yōu)勢的大型券商應(yīng)積極借鑒學(xué)習(xí)國際大投行的經(jīng)驗(yàn)做法，不斷提升自身綜合業(yè)務(wù)服務(wù)能力，搶占市場份額，小型券商應(yīng)圍繞客戶需求，發(fā)展發(fā)揮自身特色與小類優(yōu)勢，努力在激烈的行業(yè)競爭中站穩(wěn)腳跟。

（二）收入結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整

投行從保薦業(yè)務(wù)中獲取的收入量取決于保薦業(yè)務(wù)數(shù)量以及由投行業(yè)務(wù)水平以及定價(jià)能力決定的發(fā)行費(fèi)率。從業(yè)務(wù)數(shù)量上看，由于既往的發(fā)行審核制度要求進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性判斷，企業(yè)上市門檻相對較高，進(jìn)入市場的名額相對寶貴有限，而大量高成長性、快速發(fā)展的企業(yè)存在著不容忽視的資金需求，這就導(dǎo)致著股票市場長期存在著排隊(duì)上市、供不應(yīng)求的現(xiàn)象。而注冊制將能簡化企業(yè)發(fā)行上市流程，一定程度上可以降低發(fā)行審核難度和不必要的行政交涉摩擦成本，對擬擴(kuò)張發(fā)展的企業(yè)形成正向激勵，從而能夠在短期內(nèi)顯著提升保薦業(yè)務(wù)數(shù)量，投資銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模將得到明顯擴(kuò)張。從發(fā)行費(fèi)率來看，可以參考已有市場的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，目前實(shí)施注冊制的日本、美國等國家首次發(fā)行與再融資的費(fèi)率整體高于實(shí)施核準(zhǔn)制的英國等歐洲國家、中國等亞洲國家（李可心，2019）。同時(shí)，科創(chuàng)板IPO費(fèi)率明顯高于傳統(tǒng)IPO費(fèi)率。這主要是由于注冊制下有著更為完善的上市與退市制度，投資銀行需要盡職盡責(zé)對企業(yè)進(jìn)行上市輔導(dǎo)，依據(jù)企業(yè)實(shí)際綜合情況對新股進(jìn)行合理定價(jià)，借助自身資源和信譽(yù)綜合利用各類銷售渠道，確保新股盡可能能夠全部順利發(fā)售，避免上市初期價(jià)格的巨幅震蕩特別是嚴(yán)重下跌，投資銀行還負(fù)責(zé)督促企業(yè)通過高效管理維持較好的經(jīng)營狀況，一定程度上承擔(dān)著保護(hù)投資者權(quán)益的責(zé)任。綜合來看，注冊制對企業(yè)與投資銀行的約束力度增強(qiáng)，只有從根本上提升了新股質(zhì)量，股票才能順利發(fā)行，企業(yè)因而對投資銀行的專業(yè)服務(wù)能力有著更強(qiáng)的依賴性，兩者的業(yè)務(wù)聯(lián)系將會更加緊密，相關(guān)保薦費(fèi)用也很有可能小幅上升。

（三）工作重心聚焦于充分滿足各類投資者信息披露需要

在核準(zhǔn)制下，市場進(jìn)入門檻相對嚴(yán)格，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控把關(guān)，盡可能在審核環(huán)節(jié)便有效地篩選淘汰掉經(jīng)營狀態(tài)低下、綜合條件差的證券，減少或避免后續(xù)資本市場中財(cái)務(wù)欺詐、主體違約等惡劣事件的發(fā)生，借助于行政力量幫助營造良好健康的投資環(huán)境。那么投資銀行在處理上市業(yè)務(wù)工作時(shí)，其文書材料制作、與證監(jiān)會的交涉過程勢必會以迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)為重心。但當(dāng)注冊制得以順利推行后，新股發(fā)行更加強(qiáng)調(diào)信息透明公開度，投資者可以通過基于公開信息的專業(yè)分析判斷在不同的證券之間進(jìn)行選擇，市場力量這雙無形的手將通過差異化定價(jià)實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，政府的管控主導(dǎo)作用有效弱化。在這種情況下，投資銀行的工作重心將集中在基于企業(yè)真實(shí)狀況制作上市發(fā)行審核的相關(guān)法律文件，充分滿足各類投資者對信息披露的需要，既要注重公開信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提升，又要遵循“簡明清晰，通俗易懂”原則，調(diào)整語言表述與行文邏輯結(jié)構(gòu)，以便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的形式性審核工作的進(jìn)行，以及投資者對披露信息的正確理解和判斷。

三、新股發(fā)行注冊改革背景下投資銀行的應(yīng)對措施

（一）注重卓越人才隊(duì)伍培養(yǎng)，提高研究定價(jià)與銷售能力

投行需注重培養(yǎng)多元化的人才隊(duì)伍，不斷提升研究團(tuán)隊(duì)的分析判斷、理性定價(jià)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)與銷售推廣能力，了解并把握企業(yè)與行業(yè)動態(tài)信息，提高行業(yè)研究能力和對企業(yè)的未來發(fā)展預(yù)測與價(jià)值分析的能力，在依據(jù)研究結(jié)果制定具體方案時(shí)要充分兼顧和平衡企業(yè)與潛在投資者的利益，確定發(fā)行證券的合理價(jià)格，推進(jìn)新股發(fā)行過程的順利進(jìn)行，對外充分展現(xiàn)精湛業(yè)務(wù)能力，對內(nèi)不斷總結(jié)積累實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，以憑借綜合實(shí)力盡早占據(jù)更大的承銷市場份額。

（二）建立完善風(fēng)控制度，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控與合規(guī)管理意識

投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)管控意識應(yīng)始終貫穿股票發(fā)行上市前后，既要在準(zhǔn)備階段確保企業(yè)各類信息披露的完全性與準(zhǔn)確性，堅(jiān)決杜絕材料信息虛構(gòu)造假、中介機(jī)構(gòu)與保薦主體違規(guī)不正當(dāng)合作等不良事件的出現(xiàn)，最大程度降低道德風(fēng)險(xiǎn)和操作性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，又要利用自身高超的業(yè)務(wù)水平與長期豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)合理、客觀、準(zhǔn)確、有效預(yù)估企業(yè)的未來發(fā)展前景，以判斷股票日后的市場走向，從而淘汰掉風(fēng)險(xiǎn)過高的承銷業(yè)務(wù)，合理控制業(yè)務(wù)市場風(fēng)險(xiǎn)與政策風(fēng)險(xiǎn)，理性取舍，以維護(hù)自身的市場信譽(yù)，樹立良好口碑。

（三）優(yōu)化盡職調(diào)查機(jī)制，引導(dǎo)投行從業(yè)人員樹立正確的職業(yè)觀

注冊制略去了核準(zhǔn)制情況下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需做的實(shí)質(zhì)性審核工作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)真正地退居幕后履行基本監(jiān)督功能，恢復(fù)市場更高的自由度，并將相關(guān)上市審核的權(quán)力交由中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)一改從前薦而不保、責(zé)任與過失分離的頑固局面，投行機(jī)構(gòu)的責(zé)任得到顯著強(qiáng)化，這就要求投資銀行在業(yè)務(wù)實(shí)踐中要積極履行盡職調(diào)查職責(zé)，完善盡職調(diào)查人員安排設(shè)置與配套流程機(jī)制，嚴(yán)控把關(guān)，細(xì)致核查，確保上市發(fā)行申請人提供的各種資料信息的真實(shí)性、可靠性與完整性。

參考文獻(xiàn)：

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