精準扶貧、政治關聯與融資約束

王善平 王娟萍

【摘要】選取2016 ～ 2018年滬深A股上市公司面板數據， 實證檢驗精準扶貧、政治關聯與融資約束三者之間的多元線性關系。 研究結果表明：政治關聯和落實精準扶貧工作均能緩解企業的融資約束; 政治關聯和精準扶貧對企業融資約束的影響存在協同效應; 在區分產權性質后， 國企融資約束的緩解效應來自于政治關聯和精準扶貧， 而民企融資約束的緩解效應僅來自于精準扶貧。

【關鍵詞】精準扶貧;政治關聯;融資約束;經營性現金流

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0016-7

一、引言

2018年上半年上市公司年報顯示， 共有867家公司披露其年度扶貧投入， 共計幫扶建檔立卡貧困人口超過30萬人。 但企業是以盈利為目標的組織， 如果產業關聯度高， 盈利關聯可以解釋企業參與精準扶貧的邏輯; 如果產業關聯度不高， 雖然可以從社會責任角度解釋企業參與精準扶貧的邏輯， 但總體上， 我國企業都存在不同程度的融資難、融資貴問題， 那么企業為何還要在精準扶貧上投入一定額度的資金呢？ 難道精準扶貧能緩解融資約束？ 如果答案是肯定的， 那么， 國企與民企參與精準扶貧對融資約束的緩解效應是否有所不同？ 而這種差異是否與企業的政治關聯相關？ 對此， 無論在理論上， 還是在經驗證據上， 都是值得深入研究的問題。

與已有文獻相比， 本文的主要貢獻是：①將精準扶貧這一政府為主推動的、兼顧經濟工程和政治工程特性的社會活動， 置于企業經營之中， 研究涵蓋精準扶貧的企業社會責任理論在融資約束方面的表現， 豐富了精準扶貧經濟后果方面的文獻。 ②將企業融資約束問題置于企業參與精準扶貧的背景之下， 檢驗精準扶貧行為對緩解融資約束的積極影響， 豐富了企業融資約束下精準扶貧的市場選擇與政府推動的協同效應研究。 ③研究政治關聯對精準扶貧和融資約束關系的調節作用， 發現該調節作用在國企和民企中存在差別， 豐富了政治關聯影響企業精準扶貧、融資約束的研究文獻。 同時， 也相應地提出了完善精準扶貧政策的建設性建議。

二、理論分析與研究假設

1. 參與精準扶貧會緩解融資約束。 信號傳遞理論認為， 經營良好的企業可以通過主動披露自身經營狀況、財務狀況、履行社會責任狀況等信息， 向投資方展示良好的現狀和發展前景， 以減少信息不對稱帶給企業的逆向選擇和道德風險。

企業參與精準扶貧是履行社會責任的一項表現， 需要投入一定的人力和物力， 同時也會收獲良好的聲譽， 并得到政府和民眾的支持。 ①參與精準扶貧的企業追求“樂善好施”的價值觀， 與當下主流價值觀契合， 可以為企業樹立良好的社會形象， 提升企業聲譽和在信貸市場上的競爭力， 幫助企業降低融資成本和費用[1] 。 ②企業參與精準扶貧是“窮則獨善其身， 達則兼濟天下”的傳統優秀價值觀在履行社會責任上的具體表現。 社會責任“金字塔模型”認為， 企業有四種責任， 一是以盈利目標為初始動機和生存、發展基礎的經濟責任， 二是遵守法律法規的法律責任， 三是守住道德底線的倫理責任， 四是在社會公共事業上有所貢獻的社會責任。 這四種責任層層推進， 履行社會責任被視為超越其他責任的利他性行為。 企業參與精準扶貧意味著其在守住了法律和倫理底線、較好地履行了經濟責任的基礎上， 還承擔了一定的社會責任。 ③履行社會責任有利于企業獲得政府的資源支持。 在我國， 政府在關鍵資源的配置中存在不可替代的作用， 企業履行社會責任的行為大多數是由行政力量促成的， 政府會全力支持企業履行社會責任[2] ， 企業可以通過幫助政府分擔精準扶貧的重任來換取政治資源， 進而緩解融資約束。 ④制度經濟學理論認為， 企業為了獲得政治和社會認同的合法性， 會與規范、傳統及社會影響保持一致， 從而導致組織結構和組織行為的同質化， 這種“同構性”被稱為“制度同形”。 企業履行社會責任會受到當地制度文化的顯著影響， 我國儒家文化的“仁義”觀念深入人心， 盡力參與精準扶貧是每個企業應有的“仁義”。 2012年銀監會發布的《綠色信貸指引》將企業信貸直接與履行社會責任掛鉤。 同樣， 履行社會責任的企業在進行股權融資時也更易得到股權投資者的認可。 可見， 履行好社會責任將會緩解企業的融資約束。

綜上所述， 本文提出假設1：企業參與精準扶貧能夠緩解融資約束。

2. 政治關聯與企業的融資約束。 政治關聯作為一種信號傳遞手段[3] ， 有利于提升人們對企業的信任， 具有政治關聯的企業會更積極地履行社會責任， 如解決就業等。 與此同時， 政府也會為其提供更多更優的資源、更便利的市場準入等， 這將有利于提升企業價值[4] ， 從而緩解企業融資約束。

在股權融資的審核制時代， 政府一般“歧視”中小型企業， 而企業越依賴股權融資， 其股權融資成本就越高[5] 。 同時， 具有政治關聯的企業更容易得到信貸機構的支持。 政治關聯是一種隱性資本， 關系經濟在此基礎上衍生出來， 不僅包含社會情感， 還涉及經濟利益， 關系經濟可以影響政府主導的資源配置。 事實上， 任何企業都無法完全依靠自身力量來提供生存與發展所需的全部資源， 對外部環境都存在一定的依賴性。 政治關聯可以為企業提供多元化融資渠道、提高貸款額度[6] 、促進融資成本顯著下降[7] 、延長融資期限[8] ; 也可以作為特殊的聲譽機制[9] ， 向外界傳達該企業的融資行為有政府信譽作為擔保的信號[10] 。

因此， 本文提出假設2：具有政治關聯的企業面臨的融資約束較小。

3. 政治關聯、精準扶貧與企業的融資約束。 在制度經濟學理論中， 制度包括正式制度與非正式制度。 正式制度是明文規定的規則， 能明確告知人們如何規范行為并給予一定激勵。 非正式制度是在人們日常生產生活中逐步形成并在比較廣泛的范圍內獲得認同的價值觀、文化傳統、習慣等， 總在無形中起作用。 證監會發布的《關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的意見》屬于正式制度， 號召上市公司履行社會責任， 參與精準扶貧。 參與精準扶貧的企業若符合上市條件， 會獲得“即報即審， 審過即發”的正式制度激勵。 政治關聯屬于企業與政府之間的隱性契約， 是一種非正式制度。 一方面， 具有政治關聯的企業更有積極性參與精準扶貧， 這會為企業帶來額外的政治資源、經濟資源和社會資源， 但另一方面， 要獲得和維系這些資源也需要付出一定的代價， 比如， 面臨更多的政府干預、承擔更多的社會責任， 這會影響企業決策的獨立性和經營效率等， 此時， 政治關聯又會耗減企業參與精準扶貧對融資約束的緩解效應。 總而言之， 企業的政治關聯和精準扶貧對融資約束的影響存在替代作用。

在我國， 實現全面脫貧是一件時間緊、任務重、需要投入大量資金的公共事業， 直接或間接地影響著每家企業， 政府一般會盡力動員那些財務狀況較好、盈利能力較強且具有一定政治關聯的企業參與精準扶貧。 事實上， 這類企業也更愿意響應政府號召， 政府一般也會在資金、物資， 甚至稀缺資源配置上給予積極參與精準扶貧及扶貧成果顯著的企業重點支持。 而企業社會責任規模過小時， 地方政府會受到上級部門和媒體的關注與批評[11] 。 企業會根據自身的戰略目標需要相機制訂精準扶貧方案。 一方面， 具有政治關聯的企業更有扶貧上的戰略動機和政治動機， 在它們看來， 參與扶貧不僅是一項社會責任， 而且能獲得地方政府的認可， 在此， 積極參與扶貧具有一定的政治尋租傾向[12，13] 。 另一方面， 具有政治關聯的企業高管有更多機會獲得最新的扶貧信息， 他們會提早規劃扶貧工作， 準確把握地方政府對扶貧的需求， 以期獲取更高的社會地位[12] ， 自然地， 企業高管的政治層級越高， 越能為企業帶來政治資源、經濟資源， 即企業的政治關聯和精準扶貧對融資約束的影響存在協同作用。 基于此， 本文提出如下假設：

假設3a：政治關聯和精準扶貧對企業融資約束的影響存在替代作用， 即政治關聯越強的企業， 其參與精準扶貧對融資約束的緩解作用越弱。

假設3b：政治關聯和精準扶貧對企業融資約束的影響存在協同作用， 即政治關聯越強的企業， 其參與精準扶貧對融資約束的緩解作用越強。

三、樣本選擇與模型設計

1. 數據來源與樣本選擇。 由于在2016年以前上市公司并未披露參與精準扶貧的有關數據， 所以本文以2016 ～ 2018年我國滬深A股上市公司數據為樣本。 相關財務數據來自國泰安數據庫和WIND數據庫， 用手工收集的方法從巨潮資訊網上市公司披露的年報中獲得精準扶貧數據; 2016 ～ 2017年高管的政治關聯數據來自國泰安數據庫， 但2018年國泰安數據庫中沒有收錄企業高管個人特征數據， 本文用手工收集的方法根據上市公司2018年年報整理而得。

為了提高結論的準確性， 本文對獲得的原始數據進行了以下處理：①剔除金融類上市公司; ②剔除ST、?ST公司; ③剔除財務數據缺失的公司; ④對連續變量在總樣本上下進行1%的Winsorize處理， 以消除極端值對研究結果的影響。 最終得到9151個非平衡面板觀測值， 其中：國企2953家， 參與扶貧的國企占比41%; 民企6198家， 參與扶貧的民企占比18%。 樣本描述詳見表1。

2. 變量選擇。

（1）被解釋變量：融資約束。 本文參考Almeida等[14] 提出的現金—現金流敏感性模型來衡量融資約束。 若現金—現金流敏感系數為正， 表明企業存在融資約束， 且系數越大融資約束越嚴重。 如果企業存在融資約束， 就會選擇持有更多的現金， 以保持資金的流動性， 滿足未來投資資金需求。 此外， 本文借鑒連玉君等[15] 的研究設計基準模型。

（2）解釋變量：精準扶貧水平（Pov）。 《關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的意見》（中國證券監督管理委員會公告[2016]19號）要求上市公司的年度報告從產業發展脫貧、轉移就業脫貧、易地搬遷脫貧、教育扶貧、健康扶貧、生態保護扶貧、兜底保障、社會扶貧等八個方面詳細披露參與精準扶貧情況。 本文通過選用企業投入的扶貧資金和物資折款之和來衡量企業精準扶貧水平。

政治關聯（PC）。 以公司高管（董事、監事和高管人員）曾經或當前供職于政府及其職能部門， 擁有人大代表、政協委員等身份作為政治關聯的衡量指標。 若公司高管擔任上述職務之一， 則政治關聯取1， 否則取0。 通過對公司高管政治層級（國家級、省級、市級、縣區、其他和無）賦值（依次為5 ～ 0）， 將所有賦值加總表示公司的政治關聯程度（PCD）[16] 。

（3）控制變量。 現金—現金流敏感性模型包含的控制變量有企業成長性（Tobin Q）、短期負債凈增加額（DStd）、營運資本凈增加額（DNwc）、資本支出（Expend）， 此外， 本文還考慮企業負債率、產權性質、年份等對融資約束的影響， 添加控制變量資產負債率（Lev）、所有權性質（Soe）和年份虛擬變量（YEAR）。

3. 實證模型設計。 本文建立如下現金—現金流敏感性模型作為基準模型：

系數β1反映了企業現金持有量變動（DCash）對經營性現金流（CF）的敏感性， 當存在融資約束時， 企業需要在目前的現金流中留取部分現金及現金等價物， 以滿足未來投資的資金需求， β1為正則表示企業存在融資約束， β1值越大則企業面臨的融資約束越嚴重， 故預期此時β1估計值應顯著為正。

為了考察企業精準扶貧水平對融資約束的影響， 本文將經營性現金流和精準扶貧水平的交互項（CF×Pov）加入基準模型（1）中， 得到模型（2）。 若系數β3為負， 則表示企業參與精準扶貧投入力度越大， 對融資約束的緩解作用越強， 假設1成立。

為了檢驗政治關聯對融資約束的影響， 在模型（1）的基礎上加入經營性現金流與政治關聯的交互項（CF×PC）， 得到模型（3）。 模型（3）中的系數β3為負， 則表示企業具有政治關聯會緩解融資約束， 假設2成立。

為了探究政治關聯是否會成為精準扶貧與企業融資約束之間關系的加速器， 本文以模型（2）為基礎， 將樣本按照是否存在政治關聯分為兩組。 在有政治關聯組， 若β3顯著為負， 則說明政治關聯能加強精準扶貧對融資約束的緩解作用; 反之， 若β3顯著為正， 則表明政治關聯會弱化精準扶貧對融資約束的緩解作用。

4. 描述性統計。

由表2可知， 現金持有量變動（DCash）標準差為0.139， 說明企業現金持有量變動之間差距較小。 經營性現金流（CF）最小值為-0.211， 標準差為0.088， 說明企業經營活動現金流凈額差距較小， 部分企業現金流凈額為負， 說明部分企業的財務狀況不太樂觀。 精準扶貧水平（Pov）的對數化均值為1.148， 中位數為0， 說明上市公司對精準扶貧的投入總體差距顯著， 超過一半的上市公司未參與精準扶貧。 政治關聯（PC）的均值為0.54， 說明參與扶貧的企業中超過一半具有政治關聯， 而政治關聯程度（PCD）最大值和最小值分別為36和0， 標準差為7.58， 說明參與精準扶貧企業的政治關聯程度存在明顯差異， 總體波動較大。

四、實證檢驗及結果分析

1. 基準回歸。

（1）精準扶貧與融資約束。 為了驗證精準扶貧對融資約束的影響， 本文對基準模型（1）和模型（2）進行回歸分析。 考慮到企業通過精準扶貧提高聲譽的機制可能存在時滯性， 同時加入經營性現金流和精準扶貧水平交互項（CF×Pov）的滯后一期， 對模型（2）進行回歸。 回歸結果如表3所示。

模型（1）回歸結果中經營性現金流（CF）的系數為0.268， 在1%的水平上顯著為正， 說明我國上市公司仍被融資約束問題所困擾， 該結論為本文的后續研究提供了實證基礎支持。 在模型（2）的回歸結果中可以看到， 本期CF×Pov的系數為-0.002， 在10%的水平上顯著為負， 滯后一期中交互項依舊顯著， 說明本文的研究樣本不存在內生性問題， 表示企業參與精準扶貧可以緩解融資約束。 假設1成立。

將樣本進一步分為國企和民企兩組， 對比研究政治關聯對融資約束的影響是否具有產權異質性， 結果表明國企和民企參與精準扶貧對融資約束均有緩解作用。 在控制變量方面， 多數均表現出良好的顯著性且系數與前文的預期一致， 說明本文引入的控制變量是合適的， 能較好地解釋被解釋變量。

（2）政治關聯與融資約束。 政治關聯與企業融資約束的回歸結果見表4。 由表4可以看出， 本期的政治關聯對融資約束沒有形成顯著影響， 在滯后一期中， 經營性現金流與政治關聯的交互項（CF×PC）系數為-0.003且在10%的水平上顯著。 這表明存在政治關聯的企業更容易獲得資金支持， 政治關聯的存在會為企業獲得融資提供擔保或者其他便利， 但政治關聯發揮的作用具有一定的時滯性。 區分不同的產權性質， 可以發現國企的政治關聯程度對融資約束的緩解力度遠強于民企。 可能的原因在于國企與政府有強政治關聯的先天優勢， 在融資約束緩解上有“近水樓臺先得月”效應， 我國信貸機構主要是國有銀行， 銀行為國企提供貸款更有保障， 也更能得到政府的支持。 相比之下， 民企建立的是一種弱政治關聯， 我國《公務員法》規定公務員不得從事或者參與營利性活動， 不得在企業或者其他營利性組織中兼職， 民企的政治關聯基本來自于高管成為人大代表、政協委員或者退休離任的政府機構人員， 他們持有的政治資源、經濟資源相對較少， 能為企業緩解融資約束的能力相應較弱。

（3）精準扶貧、政治關聯與融資約束。 本文將樣本分為有政治關聯與無政治關聯兩組展開回歸分析， 重點關注經營性現金流與政治關聯交互項（CF×Pov）的系數。

表5顯示， 在本期中政治關聯對于精準扶貧對融資約束的緩解作用的影響并不顯著， 滯后一期中經營性現金流與政治關聯交互項（CF×Pov）的系數部分顯著， 有政治關聯組交互項（CF×Pov）的系數為-0.003， 在10%的水平上顯著， 無政治關聯組交互項（CF×Pov）的系數為-0.003且不顯著， 說明企業具有政治關聯可以促進精準扶貧與融資約束之間的負向關系， 且具有滯后效應。

2. 穩健性檢驗。 本文采用目前衡量融資約束的主流方法KZ指數進行穩健性檢驗。 采用KZ指數替代前文中的現金—現金流模型中的因變量現金持有量變動（DCash）和自變量經營性現金流（CF）。 借鑒Kaplan等[17] 的做法， 通過現金持有量變動、經營性現金流、資產負債率、股利支付率和企業成長性5個變量構建KZ指數。 具體計算步驟如下：①計算現金持有量變動（DCash）、經營性現金流（CF）、資產負債率（Lev）、股利支付率（Divprt）和企業成長性（Tobin Q）的中位數; ②若現金持有量變動小于中位數， 則KZ1=1， 若經營性現金流小于中位數， 則KZ2=1， 若資產負債率小于中位數， 則KZ3=1， 若股利支付率小于中位數， 則KZ4=1， 若Tobin Q值小于中位數， 則KZ5=1， 否則上述值為0; ③令KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5; ④以KZ為因變量， 以現金持有量變動、經營性現金流、資產負債率、股利支付率和企業成長性為自變量進行回歸， 回歸結果見表6; ⑤以上述回歸模型估計出來的結果計算每個樣本的KZ指數， KZ指數越大， 則企業面臨的融資約束越嚴重。

表7給出了KZ指數模型下滯后一期的政治關聯、融資約束和精準扶貧的實證結果。 模型（4）的結果表明， 隨著精準扶貧水平的提高， 企業面臨的融資約束顯著下降。 模型（5）的結果中滯后一期的PC系數為-0.040， 在1%的水平上顯著為負， 說明企業存在政治關聯能夠顯著緩解融資約束。 模型（6）加入精準扶貧水平與滯后一期政治關聯的交互項（Pov×PC）， 結果顯示， 滯后一期政治關聯（PC）的系數仍顯著為負， 假設1再次得到驗證， 兩者的交互項系數為-0.013且顯著， 說明滯后一期政治關聯會強化企業精準扶貧與融資約束之間的負向關系。

五、進一步研究

下面進一步檢驗上市公司政治關聯程度對精準扶貧、融資約束的影響， 回歸結果見表8。

由表8可知， 在模型（7）中， 滯后一期的現金流與政治關聯程度交互項（CF×PCD）在10%的顯著性水平上系數為-0.01， 說明隨著政治關聯程度的提高， 其對融資約束的緩解作用會增強， 并且在國企中上述作用依舊顯著， 而在民企中不顯著， 這是“政府偏袒效應”的一類表現， 即國企政治關聯程度越高， 越容易獲得融資、政府補貼、稅收優惠及突破管制壁壘等[18] 。 在模型（8）中， 經營性現金流、精準扶貧水平與政治關聯程度（CF×Pov×PCD）三者的交互項系數為-0.003且顯著， 說明隨著政治關聯程度的提高， 企業參與精準扶貧緩解融資約束的效應會增強， 但具有一定的滯后性。 進一步地， 在國企樣本中三者的交互項系數為-0.012且顯著， 說明國企的政治關聯會負向調節精準扶貧對融資約束的緩解作用。 政府將扶貧任務內化于國企的生產與經營中， 比如， 政府給國企分派了定點幫扶貧困縣任務， 會問責選派駐村干部不力、扶貧成效較差的國企。 此外， 政府任職是國企高管職業生涯的重要經歷， 并認為履行社會責任具有重要的政治戰略意義[19] ， 國企高管的政治關聯程度越高， 對履行精準扶貧任務的認知度和使命感越強。 而在民企樣本中三者的交互項系數為0.009， 說明民企的政治關聯和精準扶貧對融資約束的緩解存在替代作用， 但系數并不顯著。

六、實證結論與政策建議

上述實證結果表明， 我國上市公司參與精準扶貧緩解了融資約束， 高管政治關聯也緩解了融資約束， 且政治關聯對于精準扶貧對融資約束緩解作用的影響， 具有一定的時滯性。 另外， 國企融資約束的緩解作用來自于政治關聯和精準扶貧， 民企融資約束的緩解作用僅來自于精準扶貧。

根據實證結論， 本文提出以下兩點建議：①弱化政治關聯對企業參與精準扶貧、融資約束的影響。 實證結論“國企融資約束的緩解作用來自于政治關聯和精準扶貧， 民企融資約束的緩解作用僅來自于精準扶貧”， 可以由“政治關聯本質上是一種租”和“政府偏愛國企”得到合理解釋。 這種狀況一定程度上既損害了民企參與精準扶貧的積極性， 又可能激勵企業尋租行為， 衍生融資領域的腐敗， 破壞國企與民企公平競爭的營商環境。 ②建立健全國企、民企都積極參與扶貧的長效機制。 目前的脫貧實質上僅解決了絕對貧困問題， 要解決相對貧困問題和維持脫貧的長效性， 既要靠貧困戶的內生能力， 扶志教育和素質賦能尤其重要， 還要靠政府實施諸如鄉村振興戰略等“升級版”扶貧舉措和稅收優惠等辦法來引導企業與扶貧對象加強產業鏈上的合作共贏， 也要通過各種媒體及時全面地宣揚扶貧幫困企業的先進事跡， 使它們獲得良好社會聲譽， 以增強扶貧對融資約束的緩解效應， 從而激發更多企業參與扶貧工作的積極性。

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